금리가 급등락하면서 손해보험사들의 자본이 훼손돼 가치가 상당히 왜곡됐다고 지적됐다.

16일 우리투자증권은 5개 손해보험사(삼성화재, 현대해상, 동부화재, LIG손보, 메리츠화재)의 수정자본합은 2008년 4월 최고점 대비 17.8% 감소(2008년 11월)하였다.

이는 ▷ 금리 급등락으로 채권평가손실이 확대되었고 ▷ CDO/CLN 등 해외유가증권 가치가 하락하였으며 ▷ 주식에서도 손실이 발생하였기 때문이다.

이 중에서 채권 부문 평가손실은 보험사의 ALM 원칙 때문에 현실화될 가능성이 낮다고 지적했다.

결국, 현재의 보험사의 장부가치(book value)는 금리의 급격한 변동 때문에 왜곡됐다는 것이다.

우리투자증권 한승희 애널리스트는 “최근 금리가 어느 정도 안정화되고 있다는 점을 감안할 때 이러한 금리에 따른 손실 부문을 제외하고 회사간 가치(Valuation)를 비교하는 것이 타당하다”고 말했다.

우리투자증권은 금리 변동에 의한 자본의 변동을 제거할 목적으로 기타포괄손익누계액(AOCI)을 제외한 장부가치를 바탕으로 보험사의 가치를 비교했다.

‘AOCI 제외 BV’는 금리 변동 효과를 제거한 핵심 비즈니스를 가늠할 수 있어 유용하다고 판단되며, 금리가 급등락하는 상황에서는 더 적합하기 때문이다.

AOCI 제외 수정 PBR(조정 PBR) 추이를 기존의 수정 PBR과 비교해보면 금리가 급변했던 2002년과 2008년에 회사간 조정 PBR 스프레드가 확대되는 것이 확인된다.

특히 2위권사와 삼성화재간의 가치차이가 확대되는 경향이 있는 것으로 나타났다.

한편, 현대해상의 수정자본이 금리에 가장 민감한 것으로 나타났고, LIG손보는 KOSPI에 민감도가 높은 것으로 나타났다.

채권평가손실이 사상 최대 수준에 이르는 지금, 조정BPS와 BPS 간의 스프레드가 과도한 종목에 주목하는 것이 유효하다는 지적이다.

금리 인하 기조로 스프레드가 큰 회사일수록 채권평가손실(수정자본)의 회복이 빠르기 때문이다.

우리투자증권은 동부화재를 탑픽(Top pick)으로 유지(Buy, 목표주가 23,200원)하는데, 이는 ▷ 단기적으로 장부가치 상승 속도가 가장 빠를 것으로 기대되고 ▷ 중기적으로 신계약비 상각에 대한 부담이 낮아 상대적으로 높은 효율성이 부각될 전망이기 때문이다.