신영증권 리서치센터(센터장 조용준)의 증시분석입니다. 참고하시기 바랍니다.


▶ 예대율 상승, 외국인의 집착과 우려의 집약지
▶ 중국 경착륙, 조선-철강-자동차-건설 등의 이익감소 결정요인
▶ 구조조정, 부분적 단행은 불가피하지만 디레이팅을 정당화 시킬 정도인가
▶ 파생 리스크, 정보공개가 아쉬운 부분


[ 미반영 리스크는 합리적 우려인가 ]

1) 예대율 상승 : 외국인이 가장 집착하는 부분이다. 한국의 예금 대비 대출 비율이 과도하게 높다는 시각이다. 처음에는 높은 예대율을 근거로 원화대출용 외화조달을 의심했다. 외화로 조달한 자금은 외화로 운용한다는 정부의 적극적인 해명으로 진화되었다.

하지만 외국인은 예대율이 높다는 점을 한국 금융을 바라보는 근본적 문제로 보는 스탠스를 계속 유지했다. 예금 중에서 일반예금과 유사한 행태로 조달한 CD까지 포함시키면 예대율이 105%로 하락한다는 당국의 설명도 지금과 같은 예금자보호 한도 확대 시대에는 별 의미가 없는 것처럼 받아들여지고 있다.

대출 구성에서 유동화 자산이 제외된 미국과 달리 부동산 관련 유동화 자산이 포함되어 높게 나온다는 우리의 해명만이 남아 있는 상태이다.

하지만 이마저도 부동산 대출 자산의 리스크가 부각되고 있다는 점을 우려하고 있다. 최악의 해결은 구조조정으로 대출을 줄이는 경우일 것이다. 아니면 펀드로 유입된 자금이 예금으로 이동하는 것인데, 이것도 결국 금리상승을 매개로 진행될 수 있어 긍정적 변화는 아니다. 난감한 문제이다.

2) 중국 경착륙 : 중국의 경착륙에 대한 우려가 중국의 3분기 GDP성장률이 발표된 이후 급증했다. 중국의 3분기 GDP성장률이 예상보다 낮게 나오자 외국계 IB 들은 내년도 중국의 성장에 대해서 기존 9% 전망에서 8%로 일제히 하향 조정하고 있다.

중국의 경착륙 시나리오는 사실 또 하나의 충격파로 작용할 수 있다. 어차피 미국의 소비둔화 영향은 IT 기업을 중심으로 이익전망에 반영되어 있고 주가도 고려하지 않은 바가 아니다. 하지만 지금 이익이 가장 양호한 수준으로 예상되는 철강, 자동차, 조선, 건설 등에서 이익하향 조정이 추가로 진행될 수 있는 근거는 중국의 경착륙이다.

미국 중심의 소비사이클 악화는 이익추정이나 주가에 상당히 반영되었지만 투자사이클 악화에 의한 감익은 미반영 위험인 셈이다. 이들 섹터의 이익 비중은 이미 IT 버블기의 전체 이익 중 IT 이익비중에 육박한 상황이어서 이들 섹터의 이익 감소는 새로운 주가 충격이 될 수 있다.

결국 중국의 경착륙 시나리오가 현실화 되느냐 여부가 미반영된 주가하향 요인이다. 중국은 90년대 후반에 있었던 아시아 외환위기와 2000년 IT버블을 경험하면서 생긴 공급과잉을 2002~2003년 중 구조조정으로 해결했다. 당시 중국의 성장률은 7%~8%대를 기록했는데, 만약 중국의 내년도 성장률이 7~8%대로 하락한다면 공급과잉과 구조조정이 본격화될 수 있다.

하지만 우리는 중국의 수출이 유로를 중심으로 하락할 수 있지만 정책당국의 투자와 소비 부양을 통한 경기조절로 연착륙에 성공할 것으로 예상한다.

3) 구조조정 : 일반적으로 기업의 구조조정은 재고조정으로만 해결하기 어려울 때 이루어진다. 경기둔화 초기에 재고조정으로 대응하다가 기업이익이 적자로 돌아서고 그것이 장기화될 조짐을 보이면 비로소 투자축소 및 고용감소로 대응한다.

대규모 구조조정이 전개되면 현금이 아닌 유형자산에서 자산가치가 하락하면서 PBR이 1 이하로 가는 것이 정당화 된다. 디레이팅이다.

IMF 당시처럼 기업이익이 적자로 돌아서는 경우이다. 기업이익이 대규모 적자를 기록하게 되면 자본총계에 영향을 주면서 부채 축소도 불가피하게 된다.

올해 이익하향이 예상되고 내년도 이익에서도 은행, 자동차, 조선, 건설, 철강 등에서 하향 조정될 여지가 있어 보이지만 그렇다고 전체 수익구조에서 적자를 논하는 것은 지나치다. 다만 적자산업 중심의 부분적 구조조정은 불가피하다.

4) 파생 리스크 : 불확실한 공포심의 진원지 중 하나이다. 최근 주가가 하락하면서 주가가 높은 수준에서 설정된 ELS 해지물량의 청산으로 인해서 개별 기초자산의 매도나 선물 순매도 전환이 커질 것이라는 우려가 존재한다. 마치 90년대 초반 일본 증시에서 외국인의 선물 매도 → 프로그램 매도로 인해서 주가가 급락했던 cascade 효과를 연상시키는 대목이다.

당사의 파생담당 애널리스트는 ELS의 경우 발행 배리어와 금액이 분산되어 있고 종류도 다양해서 상호 상쇄효과가 있다고 보고 있다. ELS와 ELW가 동시에 운용되어서 역시 trade-off 관계가 있다는 전언이다. 불투명한 우려의 투명화를 위해 당국의 정보공개가 절실한 부분이다.

각설하면, 시장의 우려는 주가가 하락할수록 줄어드는 것이 아니라 더 많이 생긴다. 호재를 호재로 인식하지 못하는 나락의 투자심리로 변해 가고 있다. 14년 전 주가로 되돌아간 KOSPI를 바라보면서 14년 동안 늘어난 한국 부가가치, 증가한 EPS, 사라져버린 주식의 인플레이션 헤지 기능 등을 다시 한번 생각해 보았다.


[신영증권 리서치센터 김세중 투자전략팀장]