김현태 굿모닝신한증권 애널리스트는 18일 동국제강 투자보고서에서 "하반기에도 실적 모멘텀이 유효할 전망"이라며 "절대 영업이익 규모와 영업이익률은 봉형강 가격 인상 둔화, 설비 교체에 따른 후판 생산량 감소로 2/4분기보다 낮아지겠지만, 전년동기대비 성장세는 지속될 전망"이라고 분석했다.
보고서는 "4/4분기는 후판 생산량 감소로 고정비 부담이 확대돼 수익성이 전년동기대비 하락할 전망인데, 설비 교체 후 후판 생산능력이 30만톤 증강되는 긍정적인 효과가 더 크기 때문에 주가에 부담으로 작용하지 않을 전망"이라고 지적했다.
다음은 보고서 주요 내용.
- 더할 나위 없는 2분기 실적
동국제강 2분기 실적은 매출액과 영업이익은 당사 추정치에 부합했으나, 세전이익, 순이익은 예상치를 30% 이상 상회하는 어닝서프라이즈로 평가할 수 있다. 매출액은 1조 4,965억원으로 전년동기대비 64.5% 증가했고, 영업이익은 2,745억원으로 전년동기대비 177.8% 급증했다. 영업이익률은 18.3%로 전년대비 7.5%p 개선됐으며 ‘04년 2분기의 19.5% 이후 최고의 수익성을 기록했다. 한편 세전이익과 순이익은 각각 2,306억원, 1,712억원으로 전년동기와 전분기대비 100% 이상 개선됐다.
- 재고 효과와 후판 생산성 개선이 실적 성장을 견인
매출액과 영업이익이 큰 폭 증가한 것은 제품 단가 인상과 재고 효과, 그리고 후판 생산량 증대에 기인한다. 단가 인상, 재고 효과에 의한 실적 개선은 여타 철강사와 마찬가지이지만 생산성 개선을 통한 실적 개선은 주목할 만하다. 올해 2분기 후판 생산량은 72.9만톤으로 전년동기 63.2만톤보다 15.3% 증가했으며, 이로 인해 매출액과 영업이익이 각각 945억원, 200억원 가량 증가한 것으로 추정된다. 1분기에 이어 2분기에도 후판 생산량이 72.9만톤을 기록해 생산성 개선이 일회성이 아님을 입증했으며, 하반기에도 후판 부문을 주력으로 한 실적 개선이 유효하다는 신뢰감을높여준 것으로 판단된다. 한편 세전이익이 당사 예상치를 크게 상회한 원인은 1) 유니온스틸 실적이 큰폭 개선돼 지분법이익이 급증했고, 2) 외환손실이 당사 예상보다 153억원 적게발생했기 때문이다. 동사는 유니온스틸 지분 65.11%를 보유하고 있는데, 유니온스틸의 2분기 순이익이 290억원으로 전분기(22억원)와 전년동기(-38억원)대비 큰 폭 개선돼 동사의 지분법이익이 1분기 -41억원에서 2분기 263억원 (당사 예상치 71억원)으로 급증했다. 또한 외환손실이 647억원으로 당사 예상치(800억원)보다 153억원 적게 발생한 것도 세전이익이 추정치를 상회한 주원인이다.
- 하반기 실적 모멘텀도 유효할 전망
하반기에도 실적 모멘텀이 유효할 전망이다. 절대 영업이익 규모와 영업이익률은 봉형강 가격 인상 둔화, 설비 교체에 따른 후판 생산량 감소로 2분기보다 낮아지겠지만, 전년동기대비 성장세는 지속될 전망이다. 한편 4분기는 후판 생산량 감소로 고정비 부담이 확대돼 수익성이 전년동기대비 하락할 전망인데, 설비 교체 후 후판 생산능력이 30만톤 증강되는 긍정적인 효과가 더 크기 때문에 주가에 부담으로 작용하지 않을 전망이다. 또한 상반기 실적 부담으로 작용한 외환손익도 하반기 환율이 안정될 경우 실적개선의 추가 동력이 될 전망이다. 2분기 실적을 반영해 수익 추정을 변경했다. 매출액과 영업이익은 거의 조정하지 않았으나, 세전이익은 유니온스틸 실적 개선 등을 반영해 ‘08년, ‘09년 각각 10.2%, 4.1% 상향 조정했다. 한편 법인세율을 소폭 하향 조정함에 따라 순이익은 세전이익보다 조정 폭이 좀 더 크게 나타났다. 한편 ‘09년 매출액이 기존 예상보다 낮아진 이유는 상반기 판매를 감안해 ‘09년 형강 판매량을 132.9만톤에서 131.5만톤으로 1.1% 낮췄기 때문이다.
- 투자의견 매수 유지, 적정주가는 8.4% 하향 조정한 67,000원 제시
동사에 대해 투자의견 ‘매수’를 유지하나 적정주가는 기존 73,000원에서 67,000원으로 8.4%하향한다. 수익추정을 상향했음에도 불구하고 적정주가를 하향한 것은, 적정주가 산정 시 적용한 해외 철강사의 평균 EV/EBITDA multiple이 최근 글로벌 철강주 조정으로 하락했기 때문이다. 이를 반영해 동사에 적용한 EV/EBITDA multiple도 기존 5.0배에서 4.5배로 낮췄고, 적정주가 하향의 원인이 됐다. 적정주가는 소폭 하향했지만, 당사는 여전히 동사를 철강 섹터 내 하반기 toppick으로 판단한다. 그 이유는 1) 경기 둔화 우려가 확대되는 상황에서는 확실한 매출처를 확보한 동사의 투자 매력도가 높아질 것으로 판단되며, 2) 타이트한 후판 수급, 일본/중국산 대비 가격 경쟁력 등을 감안하면 후판 부문의 수익성은 하반기에도 안정적으로 유지될 가능성이 높기 때문이다. 3) 또한 올해 하반기 후판 30만톤 증강, 내년 말 당진 후판 공장(150만톤) 완공이 예정돼 있어 ‘09년까지 성장 모멘텀도 철강 3社 중 가장 뛰어나다고 판단된다.
보고서는 "4/4분기는 후판 생산량 감소로 고정비 부담이 확대돼 수익성이 전년동기대비 하락할 전망인데, 설비 교체 후 후판 생산능력이 30만톤 증강되는 긍정적인 효과가 더 크기 때문에 주가에 부담으로 작용하지 않을 전망"이라고 지적했다.
다음은 보고서 주요 내용.
- 더할 나위 없는 2분기 실적
동국제강 2분기 실적은 매출액과 영업이익은 당사 추정치에 부합했으나, 세전이익, 순이익은 예상치를 30% 이상 상회하는 어닝서프라이즈로 평가할 수 있다. 매출액은 1조 4,965억원으로 전년동기대비 64.5% 증가했고, 영업이익은 2,745억원으로 전년동기대비 177.8% 급증했다. 영업이익률은 18.3%로 전년대비 7.5%p 개선됐으며 ‘04년 2분기의 19.5% 이후 최고의 수익성을 기록했다. 한편 세전이익과 순이익은 각각 2,306억원, 1,712억원으로 전년동기와 전분기대비 100% 이상 개선됐다.
- 재고 효과와 후판 생산성 개선이 실적 성장을 견인
매출액과 영업이익이 큰 폭 증가한 것은 제품 단가 인상과 재고 효과, 그리고 후판 생산량 증대에 기인한다. 단가 인상, 재고 효과에 의한 실적 개선은 여타 철강사와 마찬가지이지만 생산성 개선을 통한 실적 개선은 주목할 만하다. 올해 2분기 후판 생산량은 72.9만톤으로 전년동기 63.2만톤보다 15.3% 증가했으며, 이로 인해 매출액과 영업이익이 각각 945억원, 200억원 가량 증가한 것으로 추정된다. 1분기에 이어 2분기에도 후판 생산량이 72.9만톤을 기록해 생산성 개선이 일회성이 아님을 입증했으며, 하반기에도 후판 부문을 주력으로 한 실적 개선이 유효하다는 신뢰감을높여준 것으로 판단된다. 한편 세전이익이 당사 예상치를 크게 상회한 원인은 1) 유니온스틸 실적이 큰폭 개선돼 지분법이익이 급증했고, 2) 외환손실이 당사 예상보다 153억원 적게발생했기 때문이다. 동사는 유니온스틸 지분 65.11%를 보유하고 있는데, 유니온스틸의 2분기 순이익이 290억원으로 전분기(22억원)와 전년동기(-38억원)대비 큰 폭 개선돼 동사의 지분법이익이 1분기 -41억원에서 2분기 263억원 (당사 예상치 71억원)으로 급증했다. 또한 외환손실이 647억원으로 당사 예상치(800억원)보다 153억원 적게 발생한 것도 세전이익이 추정치를 상회한 주원인이다.
- 하반기 실적 모멘텀도 유효할 전망
하반기에도 실적 모멘텀이 유효할 전망이다. 절대 영업이익 규모와 영업이익률은 봉형강 가격 인상 둔화, 설비 교체에 따른 후판 생산량 감소로 2분기보다 낮아지겠지만, 전년동기대비 성장세는 지속될 전망이다. 한편 4분기는 후판 생산량 감소로 고정비 부담이 확대돼 수익성이 전년동기대비 하락할 전망인데, 설비 교체 후 후판 생산능력이 30만톤 증강되는 긍정적인 효과가 더 크기 때문에 주가에 부담으로 작용하지 않을 전망이다. 또한 상반기 실적 부담으로 작용한 외환손익도 하반기 환율이 안정될 경우 실적개선의 추가 동력이 될 전망이다. 2분기 실적을 반영해 수익 추정을 변경했다. 매출액과 영업이익은 거의 조정하지 않았으나, 세전이익은 유니온스틸 실적 개선 등을 반영해 ‘08년, ‘09년 각각 10.2%, 4.1% 상향 조정했다. 한편 법인세율을 소폭 하향 조정함에 따라 순이익은 세전이익보다 조정 폭이 좀 더 크게 나타났다. 한편 ‘09년 매출액이 기존 예상보다 낮아진 이유는 상반기 판매를 감안해 ‘09년 형강 판매량을 132.9만톤에서 131.5만톤으로 1.1% 낮췄기 때문이다.
- 투자의견 매수 유지, 적정주가는 8.4% 하향 조정한 67,000원 제시
동사에 대해 투자의견 ‘매수’를 유지하나 적정주가는 기존 73,000원에서 67,000원으로 8.4%하향한다. 수익추정을 상향했음에도 불구하고 적정주가를 하향한 것은, 적정주가 산정 시 적용한 해외 철강사의 평균 EV/EBITDA multiple이 최근 글로벌 철강주 조정으로 하락했기 때문이다. 이를 반영해 동사에 적용한 EV/EBITDA multiple도 기존 5.0배에서 4.5배로 낮췄고, 적정주가 하향의 원인이 됐다. 적정주가는 소폭 하향했지만, 당사는 여전히 동사를 철강 섹터 내 하반기 toppick으로 판단한다. 그 이유는 1) 경기 둔화 우려가 확대되는 상황에서는 확실한 매출처를 확보한 동사의 투자 매력도가 높아질 것으로 판단되며, 2) 타이트한 후판 수급, 일본/중국산 대비 가격 경쟁력 등을 감안하면 후판 부문의 수익성은 하반기에도 안정적으로 유지될 가능성이 높기 때문이다. 3) 또한 올해 하반기 후판 30만톤 증강, 내년 말 당진 후판 공장(150만톤) 완공이 예정돼 있어 ‘09년까지 성장 모멘텀도 철강 3社 중 가장 뛰어나다고 판단된다.
