최정욱 대신증권 애널리스트는 14일 은행업과 관련 "주다가 저평가 영역에 진입했다 하더라도 투자매력도는 낮을 것"이라며 "펀더멘털이 최악에 다다르지 않아 반등을 기대하기 어렵다"고 판단했다.
최 애널리스트는 "외국인 매도세와 가파른 수익성 하락률, 부정적인 경제지표 등으로 은행들의 목표주가를 하향조정할 것"이라고 말했다.
다음은 리포트 내용이다.
■ 장부가치 수준에 근접한 은행주
은행 주가는 현 BPS 기준 PBR 1.0배, 12개월 Forward BPS 기준 PBR 0.9배로 장부가치 수준에 근접했다. 신용카드 사태로 인한 부실 처리가 마무리되고 대손비용이 급감하면서 주가가 본격적인 상승을 하기 전인 2005년 중순 무렵의 multiple 수준까지 떨어진 셈이다. 주가가 절대 저평가 영역에 진입하면서 반등 기대감이 높지만 우리는 당분간 은행주 투자매력도는 낮을 것으로 판단한다. 지금은 경기가 본격적인 둔화 국면에 진입 중인데다 대손 cycle도 점차 상승 중이어서 은행 실적 개선을 기대하기는 어려운 시기이기 때문이다. 은행주의 주가 반등을 기대하는 논리는 부동산 규제 완화 또는 미국 금융시장의 안정, 산업 재편과 같은 외부적 요인들인데 이조차도 현재는 단기적으로 해결이 쉽지 않은 상황이다. 물론 현 주가가 이러한 대부분의 부정적 요인을 이미 반영한 수준인지에 대해서는 여전히 논란의 여지가 있다. 그러나 우리는 펀더멘털이 최악의 상황을 지나지 않았다는 점에서 악화에 대한 우려감은 지속될 수 밖에 없고 따라서 주가 반등도 제한적일 것으로 판단한다. 투자의견 중립을 유지한다.
■ 여전히 부정적인 macro 환경
경기선행지수 전년동월비가 6개월 연속 하락하고 동행지수 순환변동치도 4개월 연속 하락하는 등 한국 경제는 본격적인 경기 둔화 국면에 진입한 것으로 판단된다. 물가가 가파르게 상승하고 있는 데다 과도하게 팽창된 유동성은 좀처럼 줄어들고 있지 않다. 최근 발표한 유통업체의 6월 실적은 하반기 소비 전망에 대한 부정적 시그널을 보인 것으로 당사 유통담당 애널리스트는 해석하고 있다. 은행 주가는 과거 경기선행지수 전년동월비와 추세적으로 매우 유사한 움직임을 보여 왔다. 따라서 경기 상황이 개선되지 않는다면 추세적인 주가 반등을 기대하기는 어렵다. 일반적으로 경기 위축으로 내수 부진이 지속된다면 SOHO를 비롯한 경기민감업종 대출자산의 건전성 악화 및 대손비용 증가로 은행의 수익성은 하락할 수 밖에 없기 때문이다. 최근 수년 동안 은행들은 건설 및 부동산 업종으로의 여신 편중 현상을 보여 왔는데, 대출증가율 둔화에 따른 유동성 위축 과정에서 일시적 신용경색 가능성도 배제할 수 없는 상황이다.
■ 은행에 긍정적일 수 없는 금리 인상 기조, 하반기 순이자마진 안정세도 예단하기 어려운 상황
금통위는 지난주 정책금리를 동결했지만 본격적으로 인플레이션 견제를 위한 긴축을 시사했다. 이에 따라 금리 인상 기조가 당분간 고착화될 것으로 판단된다. 대출증가율 둔화 및 은행들의 MBS 발행에 따른 조달 다변화 효과 등으로 향후 순이자마진이 안정세를 보일 것이라는 기대감에도 불구하고 금리 인상이 이어진다면 하반기에도 마진 안정세를 예단하기는 어려울 전망이다. 최근 CD 금리가 소폭 상승 추세를 보이면서 주택담보대출을 비롯한 CD 연동 대출의 대출금리가 상승할 것으로 예상되지만 시장금리는 더 가파르게 상승중이어서 대출금리보다 조달 금리가 더 크게 상승할 가능성이 높다. 또한 건전성 이슈가 불거지고 있는 시기에 은행이 조달금리 상승분을 대출금리에 그대로 전가하기는 어려울 것으로 판단된다.
■ 외국인 매도세 지속도 수급상 부담 요인
대차잔고가 급증하는 등 외국인 투자가의 계속되는 은행주 매도세도 부담 요인이다. 미국 신용위기 우려가 재발된 5월 이후 외국인 투자가는 한국 은행주를 약 1.6조원 순매도했다. 동 기간 KOSPI를 6.3조원 순매도한 점을 감안하면 은행주 시가총액 비중인 약 9.5% 보다 은행주를 약 2.5배 가량 더 많이 매도한 셈이다. 미국 주택시장 침체에 따른 모기지업체의 유동성 우려 등 금융 부실 문제가 계속 불거지고 있는 상황에서 외국인 보유 비중이 높은 은행주는 지속적으로 수급측면에서 부정적 영향을 받을 수 밖에 없다.
■ 금융 규제 완화 가능성은 높지 않은 편
정부는 6월 11일 지방미분양 대책에 이어 분양가 상한제 및 재건축/재개발 규제 완화도 검토하고 있는 것으로 알려지고 있다. 신정부가 정권 출범 시 부동산세제 변경을 검토해 왔기 때문에 궁극적으로 종부세나 양도세도 개편될 것으로 예상되는 데다 DTI나 LTV와 같은 금융규제도 완화될 지 모른다는 기대감이 상존하고 있는 상황이다. 그러나 과잉 유동성 억제를 위해 대출 규제에 대한 언급이 나오는 마당에 금융 규제 완화 대책이 마련되기는 힘들 것으로 판단한다. 인플레이션이 우려되는 시기라는 점을 감안하면 더욱 그렇다. 현재 건설업계가 직면해 있는 미분양 문제는 투기 수요를 어느정도 끌어올려야 해소 가능하지만 주택가격 상승을 염려하는 정부로서는 투기 수요을 창출하는 제도 변경은 다소 부담스러운 상황이다. 이는 최근에 검토하고 있는 분양가 상한제 및 재건축/재개발 규제 완화가 주로 공급 측면에만 초점이 맞추어져 있는 안이라는 점에서도 확인할 수 있다. 우리는 최근 대책으로 미분양주택수가 빠르게 감소하지는 않을 것으로 판단한다. 따라서 은행 자산건전성에 미치는 효과도 제한적일 전망이다. 다만 향후 종부세나 양도세가 완화될 경우는 건설업종의 업황이 다소 개선되면서 은행주 투자심리에 긍정적인 효과를 가져올 수 있을 것으로 판단하고 있다.
■ 은행 2분기 순이익은 우려보다는 양호한 수준. 다만 자산증가 요인을 감안시 수익성은 가파르게 하락
7월 16일 부산은행을 시작으로 은행 2분기 실적발표가 시작된다. 은행 2분기 순이익은 약 2.7조원으로 전년동기 대비 4.2% 증가, 전분기 대비 3.8% 감소할 전망이다. 마진 하락에도 불구하고 대출이 크게 증가하면서 순이자이익이 전분기 대비 소폭 하락에 그치고, 대손비용도 전분기와 비슷한 수준을 유지하면서 우려와 달리 순이익은 양호한 수준을 기록할 것으로 추정된다. 다만 순이익은 유지되지만 자산이 크게 증가했기 때문에 수익성은 가파르게 하락할 전망이다. 순이자마진도 은행 평균적으로 전분기 대비 약 17bp 하락하면서 시장 예상치보다 하락 폭이 더 클 것으로 추정된다. 6월 중 시장금리는 크게 오른 반면 CD금리는 별 변화가 없어 6월 월중 마진이 크게 하락할 것으로 예상되기 때문이다. 표면적인 연체율과 NPL 비율은 1분기와 큰 차이가 없겠지만 상각, 매각 전 연체와 고정이하여신은 순증 추세를 계속 이어갈 전망이다. 2분기 순이익이 시장컨센서스를 상회할 것으로 추정되는 은행은 부산은행과 전북은행, 신한지주 등이고 하회할 것으로 추정되는 은행은 우리금융이다. 순이자마진 측면에서는 전북은행과 기업은행이 가장 양호할 것으로 예상된다. 전북은행은 대출금리 re-pricing 효과로 마진이 전분기 대비 12bp 개선될 것으로 예상되고 기업은행은 산재보험료 취급에 따른 이익이 2분기에 크게 계상되면서 마진 하락 폭이 7bp로 시중은행중 가장 적을 것으로 추정된다. 대구와 부산은행은 순이자마진이 전분기 대비 20bp 가량 하락하면서 마진 하락 폭이 은행 중 가장 클 전망이다.
■ 순이익 추정치 변경 및 은행 목표주가 하향
2분기 은행 평균 대출증가율은 약 4.9%를 기록할 것으로 추정된다. 따라서 은행은 상반기에만 전년말 대비 약 10%를 상회하는 대출증가세를 보일 전망이다. 예상을 상회한 대출증가세와 순이자마진 축소 폭, 좀처럼 줄어들지 않고 있는 대손비용 등을 감안해 은행 순이익 추정치를 변경하고 목표 multiple을 변경 적용해 목표주가를 하향 변경한다. 목표 PBR을 변경하는 이유는 1) 순이익 추정치 하향에 따른 일부 은행의 지속가능 ROE 변경 적용 2) 금리 상승에 따른 무위험수익률 상승으로 전 은행의 자기자본비용 상향 적용 3) 경기 둔화 및 GDP 성장률 하향에 따라 은행의 지속가능성장률(g)을 기존 5%에서 4%로 일괄 변경 적용했기 때문이다. 현 은행업종의 2008년 추정 BPS 대비 평균 PBR은 1.0배로 우리의 목표 PBR은 1.3배이다. 수익추정 변경 후 은행의 2008년말 추정 ROA와 ROE는 각각 0.9%와 14.0%로 기존 0.9%와 14.6%에서 하향 변경되었다.
최 애널리스트는 "외국인 매도세와 가파른 수익성 하락률, 부정적인 경제지표 등으로 은행들의 목표주가를 하향조정할 것"이라고 말했다.
다음은 리포트 내용이다.
■ 장부가치 수준에 근접한 은행주
은행 주가는 현 BPS 기준 PBR 1.0배, 12개월 Forward BPS 기준 PBR 0.9배로 장부가치 수준에 근접했다. 신용카드 사태로 인한 부실 처리가 마무리되고 대손비용이 급감하면서 주가가 본격적인 상승을 하기 전인 2005년 중순 무렵의 multiple 수준까지 떨어진 셈이다. 주가가 절대 저평가 영역에 진입하면서 반등 기대감이 높지만 우리는 당분간 은행주 투자매력도는 낮을 것으로 판단한다. 지금은 경기가 본격적인 둔화 국면에 진입 중인데다 대손 cycle도 점차 상승 중이어서 은행 실적 개선을 기대하기는 어려운 시기이기 때문이다. 은행주의 주가 반등을 기대하는 논리는 부동산 규제 완화 또는 미국 금융시장의 안정, 산업 재편과 같은 외부적 요인들인데 이조차도 현재는 단기적으로 해결이 쉽지 않은 상황이다. 물론 현 주가가 이러한 대부분의 부정적 요인을 이미 반영한 수준인지에 대해서는 여전히 논란의 여지가 있다. 그러나 우리는 펀더멘털이 최악의 상황을 지나지 않았다는 점에서 악화에 대한 우려감은 지속될 수 밖에 없고 따라서 주가 반등도 제한적일 것으로 판단한다. 투자의견 중립을 유지한다.
■ 여전히 부정적인 macro 환경
경기선행지수 전년동월비가 6개월 연속 하락하고 동행지수 순환변동치도 4개월 연속 하락하는 등 한국 경제는 본격적인 경기 둔화 국면에 진입한 것으로 판단된다. 물가가 가파르게 상승하고 있는 데다 과도하게 팽창된 유동성은 좀처럼 줄어들고 있지 않다. 최근 발표한 유통업체의 6월 실적은 하반기 소비 전망에 대한 부정적 시그널을 보인 것으로 당사 유통담당 애널리스트는 해석하고 있다. 은행 주가는 과거 경기선행지수 전년동월비와 추세적으로 매우 유사한 움직임을 보여 왔다. 따라서 경기 상황이 개선되지 않는다면 추세적인 주가 반등을 기대하기는 어렵다. 일반적으로 경기 위축으로 내수 부진이 지속된다면 SOHO를 비롯한 경기민감업종 대출자산의 건전성 악화 및 대손비용 증가로 은행의 수익성은 하락할 수 밖에 없기 때문이다. 최근 수년 동안 은행들은 건설 및 부동산 업종으로의 여신 편중 현상을 보여 왔는데, 대출증가율 둔화에 따른 유동성 위축 과정에서 일시적 신용경색 가능성도 배제할 수 없는 상황이다.
■ 은행에 긍정적일 수 없는 금리 인상 기조, 하반기 순이자마진 안정세도 예단하기 어려운 상황
금통위는 지난주 정책금리를 동결했지만 본격적으로 인플레이션 견제를 위한 긴축을 시사했다. 이에 따라 금리 인상 기조가 당분간 고착화될 것으로 판단된다. 대출증가율 둔화 및 은행들의 MBS 발행에 따른 조달 다변화 효과 등으로 향후 순이자마진이 안정세를 보일 것이라는 기대감에도 불구하고 금리 인상이 이어진다면 하반기에도 마진 안정세를 예단하기는 어려울 전망이다. 최근 CD 금리가 소폭 상승 추세를 보이면서 주택담보대출을 비롯한 CD 연동 대출의 대출금리가 상승할 것으로 예상되지만 시장금리는 더 가파르게 상승중이어서 대출금리보다 조달 금리가 더 크게 상승할 가능성이 높다. 또한 건전성 이슈가 불거지고 있는 시기에 은행이 조달금리 상승분을 대출금리에 그대로 전가하기는 어려울 것으로 판단된다.
■ 외국인 매도세 지속도 수급상 부담 요인
대차잔고가 급증하는 등 외국인 투자가의 계속되는 은행주 매도세도 부담 요인이다. 미국 신용위기 우려가 재발된 5월 이후 외국인 투자가는 한국 은행주를 약 1.6조원 순매도했다. 동 기간 KOSPI를 6.3조원 순매도한 점을 감안하면 은행주 시가총액 비중인 약 9.5% 보다 은행주를 약 2.5배 가량 더 많이 매도한 셈이다. 미국 주택시장 침체에 따른 모기지업체의 유동성 우려 등 금융 부실 문제가 계속 불거지고 있는 상황에서 외국인 보유 비중이 높은 은행주는 지속적으로 수급측면에서 부정적 영향을 받을 수 밖에 없다.
■ 금융 규제 완화 가능성은 높지 않은 편
정부는 6월 11일 지방미분양 대책에 이어 분양가 상한제 및 재건축/재개발 규제 완화도 검토하고 있는 것으로 알려지고 있다. 신정부가 정권 출범 시 부동산세제 변경을 검토해 왔기 때문에 궁극적으로 종부세나 양도세도 개편될 것으로 예상되는 데다 DTI나 LTV와 같은 금융규제도 완화될 지 모른다는 기대감이 상존하고 있는 상황이다. 그러나 과잉 유동성 억제를 위해 대출 규제에 대한 언급이 나오는 마당에 금융 규제 완화 대책이 마련되기는 힘들 것으로 판단한다. 인플레이션이 우려되는 시기라는 점을 감안하면 더욱 그렇다. 현재 건설업계가 직면해 있는 미분양 문제는 투기 수요를 어느정도 끌어올려야 해소 가능하지만 주택가격 상승을 염려하는 정부로서는 투기 수요을 창출하는 제도 변경은 다소 부담스러운 상황이다. 이는 최근에 검토하고 있는 분양가 상한제 및 재건축/재개발 규제 완화가 주로 공급 측면에만 초점이 맞추어져 있는 안이라는 점에서도 확인할 수 있다. 우리는 최근 대책으로 미분양주택수가 빠르게 감소하지는 않을 것으로 판단한다. 따라서 은행 자산건전성에 미치는 효과도 제한적일 전망이다. 다만 향후 종부세나 양도세가 완화될 경우는 건설업종의 업황이 다소 개선되면서 은행주 투자심리에 긍정적인 효과를 가져올 수 있을 것으로 판단하고 있다.
■ 은행 2분기 순이익은 우려보다는 양호한 수준. 다만 자산증가 요인을 감안시 수익성은 가파르게 하락
7월 16일 부산은행을 시작으로 은행 2분기 실적발표가 시작된다. 은행 2분기 순이익은 약 2.7조원으로 전년동기 대비 4.2% 증가, 전분기 대비 3.8% 감소할 전망이다. 마진 하락에도 불구하고 대출이 크게 증가하면서 순이자이익이 전분기 대비 소폭 하락에 그치고, 대손비용도 전분기와 비슷한 수준을 유지하면서 우려와 달리 순이익은 양호한 수준을 기록할 것으로 추정된다. 다만 순이익은 유지되지만 자산이 크게 증가했기 때문에 수익성은 가파르게 하락할 전망이다. 순이자마진도 은행 평균적으로 전분기 대비 약 17bp 하락하면서 시장 예상치보다 하락 폭이 더 클 것으로 추정된다. 6월 중 시장금리는 크게 오른 반면 CD금리는 별 변화가 없어 6월 월중 마진이 크게 하락할 것으로 예상되기 때문이다. 표면적인 연체율과 NPL 비율은 1분기와 큰 차이가 없겠지만 상각, 매각 전 연체와 고정이하여신은 순증 추세를 계속 이어갈 전망이다. 2분기 순이익이 시장컨센서스를 상회할 것으로 추정되는 은행은 부산은행과 전북은행, 신한지주 등이고 하회할 것으로 추정되는 은행은 우리금융이다. 순이자마진 측면에서는 전북은행과 기업은행이 가장 양호할 것으로 예상된다. 전북은행은 대출금리 re-pricing 효과로 마진이 전분기 대비 12bp 개선될 것으로 예상되고 기업은행은 산재보험료 취급에 따른 이익이 2분기에 크게 계상되면서 마진 하락 폭이 7bp로 시중은행중 가장 적을 것으로 추정된다. 대구와 부산은행은 순이자마진이 전분기 대비 20bp 가량 하락하면서 마진 하락 폭이 은행 중 가장 클 전망이다.
■ 순이익 추정치 변경 및 은행 목표주가 하향
2분기 은행 평균 대출증가율은 약 4.9%를 기록할 것으로 추정된다. 따라서 은행은 상반기에만 전년말 대비 약 10%를 상회하는 대출증가세를 보일 전망이다. 예상을 상회한 대출증가세와 순이자마진 축소 폭, 좀처럼 줄어들지 않고 있는 대손비용 등을 감안해 은행 순이익 추정치를 변경하고 목표 multiple을 변경 적용해 목표주가를 하향 변경한다. 목표 PBR을 변경하는 이유는 1) 순이익 추정치 하향에 따른 일부 은행의 지속가능 ROE 변경 적용 2) 금리 상승에 따른 무위험수익률 상승으로 전 은행의 자기자본비용 상향 적용 3) 경기 둔화 및 GDP 성장률 하향에 따라 은행의 지속가능성장률(g)을 기존 5%에서 4%로 일괄 변경 적용했기 때문이다. 현 은행업종의 2008년 추정 BPS 대비 평균 PBR은 1.0배로 우리의 목표 PBR은 1.3배이다. 수익추정 변경 후 은행의 2008년말 추정 ROA와 ROE는 각각 0.9%와 14.0%로 기존 0.9%와 14.6%에서 하향 변경되었다.
