동양종금증권 글로벌리서치팀 이철희 이코노미스트(경제학박사)의 기고문입니다.
일본 증시는 최근 2년 동안 글로벌 증시에 비해 매우 저조한 성과를 기록하였고, 특히 2007년 에는 주요 증시 가운데 가장 저조한 성적을 보였다. 2007년 일본증시의 1년 수익률은 MSCI 자국통화 기준으로 -25.0%였고, 달러기준으로 -15.4%로 주요 증시가운데 가장 나쁜 성적을 보였다. 본 글에서는 2008년 일본 거시경제와 더불어 일본 증시가 어떤 모습을 보일지 전망해보자 한다.
1. 2008년 상반기 일본 경제 – 선진국 경기둔화와 내수부진의 지속
선진국의 경기둔화
2008년 일본경제가 직면한 대내외 경제 환경은 아주 좋지 않다. 대외적으로는 서브 프라임 발 금융불안의 지속, 미국을 중심으로 한 선진국의 경기둔화, 고유가를 포함한 원자재 가격 상승, 엔화 강세 등의 영향이 지속될 것으로 전망된다. 다만, 중국, 인도, 러시아를 중심으로 한 신흥국에 대한 수출이 선진국에 대한 수출둔화를 어느 정도 커버해줄 것으로 기대된다.
그러나 2002년 이후 일본의 경제성장은 주로 수출에 의존한 경제 성장이었고, 특히 일본 증시는 선진국의 경기와 밀접한 관련을 가져왔다. 이는 TOPIX 지수의 변동률과 OECD 경기선행지수와의 관계를 보면 분명해진다. 따라서 지난 하반기부터 악화되고 있는 OECD경기선행지수를 따라 일본 증시가 하락하고 있고, 이러한 경향은 미국경기가 회복 조짐을 보이게 될 2008년 하반기까지 지속될 것이다.
정책적 실수와 내수부진
2007년 12월 19일 실행된 대금업법개정법안, 2007년 6월 20일 실행된 개정건축기준법 등이 그것이다. 대금업법개정법안은 소비자대출에 대한 이자상한을 낮추는 법안으로 이로 인해 소비자금융업이 적자로 전락하면서, 이들을 자회사로 두고 있거나 업무제휴를 맺고 있는 은행들의 수익을 급격히 악화시켜 은행업종 주가를 크게 하락 시키는 역할을 하였다.
개정건축법은 주택건설 시 내진설계부정 감독강화를 목적으로 실행된 법률안으로 생각지도 못했던 거시경제적 충격을 추었다. 감독기관의 준비부족과 홍보부족으로 신규주택착공호수가 2007년 3분기에 전년대비 -37.1%나 급감하며, 주택투자감소가 3분기 GDP성장률을 0.3%나 끌어내렸다.
작년 10월 이후 전월 대비 신규주택착공건수는 조금씩 회복세를 보이고 있으나, 작년 6월 이전 수준으로의 회복은 다소 어려울 것으로 판단된다. 왜냐하면 감독기관의 준비부족이 쉽게 해소될 것 같아 보이지도 않고, 주택경기를 주도하던 맨션(한국의 아파트에 해당) 시장이 법률개정 이전에도 다소 둔화를 보이고 있었기 때문이다.
전반적으로 내수부진과 원자재 가격 상승에 따른 기업실적 악화에 의해 중소기업을 중심으로 한 임금정체가 개인소비의 정체를 초래하고, 이것이 다시 중소기업의 실적악화를 초래하는 악순환이 발생하고 있다는 점이다.
고임금 단카이 세대의 퇴직과 저임금 청년 노동의 고용 증대, 그리고 중소기업의 실적 악화에 따른 임금하락 등이 1일당 월 현금소득을 지속적으로 감소시키면서 소비부진이 지속되고 있는데, 이러한 추세는 2008년도에도 지속될 것으로 보인다.
기업실적의 악화와 설비투자 부진
법인기업통계에 의하면, 2007년 3분기 전산업 경상이윤은 5년 만에 전년 동기비 마이너스로 전락하였다. 선진국의 경기둔화와 더불어 원유 및 원자재 가격의 상승과 엔 캐리 트레이드 청산에 의한 엔화 강세 등의 영향으로 기업 실적이 악화되어 2007년 3분기 전산업 경상이윤이 전년동기비 0.7% 하락하였는데, 동기간 대기업(매출 10억엔 이상)의 경상이윤은 1.3% 증가하였는데 반해, 중소기업(10억엔 미만)의 경상이윤은 4.0% 하락하면서 중소기업의 실적이 훨씬 빠르게 악화되는 모습을 보이고 있다. 이는 중소기업이 원자재 가격 상승에 따른 비용상승을 제대로 가격에 전가하지 못하는 가운데, 엔화 상승에 따른 수익성 압박을 받고 있기 때문에 생긴 현상이라고 할 수 있다.
이와 같이 선진국 경기둔화와 기업실적의 악화로 설비투자가 둔화되고 있다. 물론 미국에 대한 수출 둔화를 중국, 인도, 러시아 등의 신흥국에 대한 수출증가가 커버하며 아직까지는 수출은 견조한 추세를 보이고 있다.
따라서 신흥국이 견조한 성장세를 유지해 준다면 설비투자는 신흥국에 대한 수출호조로 대기업을 중심으로 완만한 확대를 유지하겠지만, 제조업의 노후설비 교체가 일단락되었고 내수가 부진한 모습을 보이고 있어 그 증가속도는 2~3%에 그칠 것으로 전망된다.
따라서 일본경제의 회복 시기는 서브 프라임 문제가 일단락되고, 선진국 경기가 회복국면에 접어드는 하반기 이후에나 가능할 것으로 판단된다.
2. 가격 측면의 부각과 외국인 주도의 일본 증시
2008년 일본 증시는 작년 다른 증시보다 과도한 주가하락으로 역사적 저점 국면에 진입했다는 사실이 여러 가지 지표를 통해 확인된다.
첫째, 일본 증시가 MSCI 12개월 Forward PER 기준으로 13배 중반까지 하락하여 90년대 이후 가장 낮은 역사적 저점을 기록하고 있다는 것. 둘째, PBR은 1.6 정도로 낮아져 주요 증시 어떤 나라보다 낮다는 것. 셋째, 배당수익률이 1.5%를 넘어서 안전 자산인 10년 국채수익률을 넘어서고 있다는 점 등이다. 그러나 일본증시가 결코 저렴한 것만은 아니다.
일본 PER은 역사적으로 매우 낮아졌지만 미국과 유사한 수준
일본 주가가 2007년 대폭 하락한 결과 PER(주가수익배율)이 90년대 이후 역사적 바닥을 형성하고 있지만, 이는 다른 한편으로 보면 일본 PER이 미국 PER에 수렴하는 과정으로 글로벌 투자자들이 일본 증시에 대해 가졌던 특별한 매력이 사라졌음을 보여준다고 하겠다.
2005년 일본 증시가 빠르게 상승했을 때는 일본 기업들에 대한 실적향상 기대와 더불어 고이즈미 우정개혁으로 상징되는 일본 구조개혁 프로그램에 대한 글로벌 투자자들의 낙관적 기대가 반영되어 일본 주가가 급등하였다.
그러나 지금 일본에는 이와 같은 특별한 이벤트나 미래에 대한 비전을 제시할 지도자가 없다. 오히려 2007년 7월 여당인 자민당의 참의원 선거 참패 이후 일본의 개혁정책은 후퇴의 조짐을 보이고 있다.
배당수익률이 국채이자율을 초과했으나 여전히 낮음
최근 배당수익률이 국채수익률을 넘어서고 있다는 사실이 일본 개인이나 기관에게 일본 주식에 대한 매력을 증대 시키는 요인이 되는 것은 사실이다. 그러나 먼저 금융불안과 경제침체에 대한 우려로 안전 자산인 국채로 자금이 몰리는 상황에서 장기금리가 하락하는 가운데 배당수익률이 국채이자율을 초과했다는 것은 큰 의미를 지니지 않는다. 이와 같은 상황은 2002년 경기불안으로 주가가 급락하던 시기에도 발생했었다.
그리고 무엇보다 글로벌 투자자 입장에서 일본 주식의 배당수익률은 여타 선진국 증시의 배당수익률에 비하면 아직도 낮은 수준으로 글로벌 투자자들을 만족시킬만한 수준은 아니다. 또한 일본 개인이나 기관들도 국내주식보다는 고금리 해외채권이나 고성장 신흥국 주식 투자를 선호하고 있어, 일본 개인이나 기관이 일본 주식을 적극적으로 보유하도록 하는 유인은 되지 못하고 있다.
낮은 PBR과 낮은 ROE
일본 증시는 주요 증시 가운데 가장 낮은PBR(주가장부가치배율)을 가지고 있어 상대적으로 일본 증시가 저평가되어 있다고 볼 수 있다. 그러나 또한 S&P에 의하면, 일본 증시 ROE(자기자본이익률)는 주요 증시 가운데 가장 낮은 8.7로, 미국(16.9)의 절반 밖에 되지 않는다. 따라서 일본 PBR이 낮게 유지되는 한 원인이 기업의 낮은 이윤창출 능력에 있다고 할 수 있다.
외국인 주도의 증시 수급구조
일본 주식시장에서 외국인이 소유비중 28%, 매매비중 60% 이상을 차지하며 외국인에 대한 의존도가 매우 높은 가운데, 개인은 일본 국내주식을 기피하고 투자신탁을 통한 해외자산에 대한 투자를 선호하고 있다.
구체적으로 2003년 이후 시작된 글로벌 증시의 상승장세 속에서 2007년 7월까지 일본주식에 대해 38조엔이 넘는 순매수를 보였던 외국인은 2007년 8월 이후 투자심리가 위축되어 순매도세로 전환하였다. 반면, 일본 개인과 기관은 해외투자로 눈을 돌리면서 2004년 이후 일본주식을 지속적으로 매도하고 있다. 물론 최근 외국인의 매물을 신탁은행 등이 받아주고는 있지만 역부족이다. 왜냐하면, 2004년 이후 강화되고 있는 개인의 매도세가 멈추지 않고 있기 때문이다.
따라서 일본증시 수급구조는 외국인의 투자심리가 위축되어 매도세로 전환될 경우, 이를 받아줄 국내 매수세력이 없어 하락장세에서 변동성이 매우 큰 모습을 보여주고 있다.
종합하자면, 일본 증시가 2007년 대폭 하락하면서 역사적으로 저렴해진 것은 사실이지만, 이것만으로 일본 증시가 주요 선진국 증시보다 훨씬 저렴해졌다고 할 수는 없다. 2006~7년 일본 증시의 부진은 2005년 고이즈미 우정개혁으로 상징되던 일본 구조개혁에 대한 프리미엄이 사라진 과정으로 보아야 한다.
또한 일본 증시는 외국인에 의해 주도되는 증시구조로 일본증시의 낮은 가격이 장점이 되기 위해서는 현재 서브 프라임 문제로 인한 글로벌 투자자들의 투자불안이 해소되어야 한다.
3. 서브 프라임 문제와 2008년 일본증시 전망
일본 주가가 낮은 것은 서브 프라임발 글로벌 금융불안, 미국을 비롯한 선진국 경기둔화, 고유가, 엔화 강세 등의 외부 악재와 소득정체에 의한 내수부진, 개정건축기준법에 의한 주택투자감소, 여야 대립에 의한 정치적 혼란 지속 등의 내부 악재를 모두 반영하고 있기 때문이다.
그런데 외적 위험요인은 서브 프라임 문제를 통해 상호 연관되어 있다. 서브 프라임 문제에 따른 글로벌 금융불안과 미국 경기침체에 대한 불안으로 미국•일본 증시가 하락하였고, 또한 투자심리 위축으로 엔을 빌려 달러 자산에 투자하던 엔 캐리 트레이드가 청산되면서 엔화강세로 이어졌다.
또한 미국의 금리인하 정책에 대한 기대를 통해 달러약세 기대를 만들어 내었고, 이는 또한 달러 약세와 인플레 헤지 수단으로 상품의 하나인 원유에 대한 투기로 이어져 한 때 유가(WTI)가 100달러를 넘기도 했다.
따라서 서브 프라임 문제가 해소된다면, 미국경제에 대한 불안감이 해소될 것이고, 안전자산에 대한 도피로 인해 하락했던 장기금리도 정상화될 것이며, 따라서 원유 등 원자재로 몰려들었던 투기성 자금들도 주식시장으로 되돌아 오게 될 것이다. 그러면 원유가격 안정과 주가상승, 그리고 투자심리 회복에 따른 엔 캐리 트레이드의 재개로 엔화약세가 시작될 것이다.
서브 프라임 문제의 원인이 되고 있는 미국 주택시장의 상황을 보면, 주택재고가 아직도 높은 수준에서 유지되고 있고, 주택가격의 하락도 2~3년은 지속될 것으로 예측되고 있어 주택시장이 회복되는 데는 상당한 시간이 필요할 것으로 생각된다.
그러나 글로벌 금융시장은 FRB의 공격적 금리인하, 서브 프라임 모기지의 조건변경 등의 대책을 거대 투자은행들의 모기지 관련 추가손실이 확대되지 않는다면, 금융시장은 안정을 되찾게 될 것이다.
글로벌 금융시장이 안정화되는 하반기에는 글로벌 투자심리의 회복에 따른 엔화 약세로 일본 수출기업에 대한 실적 악화에 대한 불안감이 해소되고, 원유 등에 대한 투기가 약화되어 원자재가격이 하향 안정되어 일본 중소기업의 수익성 압박 요인이 완화될 것이라는 점에서 저렴한 일본 주식의 매력이 부각될 가능성이 높다.
그리고 일본 경제가 서브 프라임 관련 부실자산을 미국이나 유럽보다 훨씬 적게 보유하고 있고, 부동산가격 하락 등의 추가적 영향을 받지 않아도 된다는 점에서 미국이나 유럽 증시보다는 좋은 성과를 낼 수 있을 것으로 기대된다. 그러나 여전히 일본 주식시장은 글로벌 투자자들에 의해 좌우되며 높은 변동성을 보일 것이다.
[동양종합금융증권 글로벌리서치팀 이철희 이코노미스트, 경제학박사] leechulhee@myasset.com
