[편집자주] 뉴스핌은 창간 4주년을 기념해 국제팀이 모토로 삼아 온 '세계 중앙은행 Watching'의 최초 결산으로 "G3+ 중기 통화정책 전망'을 4번의 시리즈로 제출하고자 합니다. 미국, 일본, 유럽(영국 포함)그리고 중국의 통화정책전망을 차례대로 검토하고, 각각의 전망 속에 최근 글로벌 중앙은행의 정책운용 관련 이슈를 정리할 계획입니다. 먼저 미국 연방공개시장위원회(FOMC)의 하반기 및 내년 상반기까지 정책전망을 연준의 7월 '반기 통화정책 전망 보고서'에 대한 예상 속에서 제출합니다. 독자 여러분의 많은 관심과 성원 부탁드립니다.
(이 기사는 3일 7시 16분 유료기사로 송고되었습니다.)
◆ 연준 중기 전망: 성장률 둔화, 물가안정 범위 진입 기대
이제까지 미국 경제성장 및 물가 흐름을 보면 연준의 전망이 올바르다는 평가가 확산되고 있다. 이 연준의 전망은 올해 2월 보고서에 잘 요약되어 있다.
올해 2월 연준이 제출한 반기 경제전망 보고서에 따르면, 연준 정책결정자들의 중기 실질 국내총생산(GDP) 전망(중심경향)은 2007년 2.50%~3.00%, 2008년 2.75%~3.00%으로 제출됐다. 예측범위는 올해와 내년 모두 2.50%~3.25%였다.
근원 개인소비지출(PCE) 물가지수로 본 중기 인플레이션 전망(중심경향)은 2007년 2.00%~2.25%, 2008년 1.75%~2.00%였다. 물가 예측범위는 올해가 중심경향과 같았다면, 내년의 경우 1.50%~2.25%로 하단이 낮았다.
실업률은 올해와 내년 전망 모두 중심경향이 4.50%~4.75%로 같았다. 다만 예측범위는 올해가 중심경향과 같았다면, 내년의 경우 4.50%~5.00%로 중심경향 보다는 상단이 약간 높았다.
승리를 선언한 연준은 그러나 경제성장은 주택경기 조정의 불확실성에, 물가전망은 유가 및 상품가격 예측 불가능성이란 '외생적인' 위험에 각각 노출되어 있음을 인정했다.
일단 버냉키 의장은 지난 해 봄 여름을 거치면서 명백해진 주택경기의 대폭 조정양상에도 불구하고 미국인들의 소비지출이 보여준 회복탄력성은 충격적이었다(all the more striking)고 술회했다.
주택시장에 다소 안정되는 희미한 조짐이 있다고 평가한 그는, 당분간 수요가 더 악화되지 않는다고 해도 건설업체들이 재고조정이 더 이어질 것이므로 수 분기 동안 더 성장에 부담을 주게 될 것이라고 예측했다.
물론 연준은 이런 안정되는 조짐이란 평가를 최근에는 수정했다. 아직 바닥을 지나지 못했다는 강력한 지표가 계속 나왔기 때문이다.
버냉키는 당시 지표로 보자면 물가압력이 줄어들기 시작했지만, 월별 지표는 소음이 크기 때문에(noisy) 근원인플레이션이 예상대로 완만해지고 있는지 확신을 가지려면 좀 더 시간이 필요한 것으로 보인다고 설명했다.
헤드라인 물가압력의 하락은 일차적으로는 원유가격 하락을 반영한 것이며, 근원 소비자물가지수(CPI)가 둔화된 것도 원자재(core goods) 가격의 상대적으로 광범위한 완화세를 반영한 것이고, 특히 기대 인플레의 안정에 의해 촉진되었던 것으로 평가된다.
임대료 등 주거비의 상승 압력도 최근에는 완화되고 있기 때문에 물가압력은 더욱 완만해질 것이란 기대도 제기했다.
버냉키는 이처럼 최근 수년간 인플레 압력을 강화해 온 일시적인 요인의 후퇴가 근원 인플레의 지속적인 완화에 기여할 것으로 전망되지만, 문제는 이들 요인들이 상당히 예측불가능하다는데 있다고 지적했다.
"만약 제품시장의 여건이 경색될 경우 기업들이 노동비용 상승을 가격 이전할 가능성을 남기며, 이는 인플레이션 압력을 더하고 임금상승에 따른 구매력증가의 일부를 사실상 무효화할 수 있다. 따라서 자원가동률이 높다는 것은 향후 인플레이션 전망에 중대한 업사이드 리스크라고 할 수 있다"고 그는 말했다.
버냉키는 중기 인플레이션 전망의 또다른 영향을 미치는 중요한 요소는 바로 인플레이션에 대한 대중들의 기대라고 지적했다.
"이러한 기대는 에너지물가의 변화와 같은 일시적인 영향이 임금과 가격결정에 내재화되는지 여부를 결정하는 중요한 함의를 가진다. 따라서 기대 인플레이션이 여전히 억제되어 있다는 것은 고무적"이라고 그는 말했다.
◆ 기대인플레 억제로 정책운용 중심 변화
미국 연준은 지난 해 6월까지 17차례 연속 금리인상 이후 올해 6월까지 연속 8차례 금리를 동결해왔다.
정책운용의 중심은 지나치게 낮은 정책금리를 지속 인상하는 방식으로 인플레 발생을 억제하는 쪽에서 이제는 앞으로 경기 불확실성을 눈여겨 보면서 기대 인플레이션을 제어하는 방향으로 변화되었다.
최근 미국 근원 소비자물가지수나 근원 PCE 물가지수는 기대 이상으로 빠른 속도의 둔화 양상을 보여주고 있지만, 연준은 계속 인플레이션 압력이 예상한 것처럼 둔화되지 않을 위험에 주목한다는 입장을 버리지 않고 있다.
올해 6월 연준의 정책성명서는 "최근 몇 달간 근원 인플레이션 지표는 완만하게 개선됐다(readings on core inflation have improved modestly in recent months)"고 언급, 지난 5월의 "근원 인플레 압력이 다소간 강화된 상태(somewhat elevated)"란 표현을 낙관적으로 수정했다.
그러나 이들은 "지속적인 인플레 압력의 완화는 아직 확실하게 드러나지 않고 있다. 더구나 높은 수준의 자원 가동률은 이 같은 물가 압력을 지속시킬 가능성이 있다(Sustained moderation in inflation pressures has yet to be convincingly demonstrated. Moreover, the high level of resource utilization has the potential to sustain those pressures)"고 지적했다.
결론적으로 "일차적인 정책적 우려는 여전히 인플레가 기대한 대로 완만해지지 않을 리스크에 있다(predominant policy concern remains the risk that inflation will fail to moderate as expected)"는 문구가 그대로 유지됐다.
최근 인플레 지표의 변화에 대해 '개선'을 운위한 것은 실제로 지표가 연준의 '물가안정 판단범위로 들어왔다'는 점을 인정하는 셈이다. 따라서 근원PCE 상승률 2.0%, 근원 CPI 상승률 2.5%가 각각 안정 판단범위의 상단임을 확인해주는 것이다.
그러나 연준이 "아직 확연하게 보여주지 못했다"는 표현을 쓴 것은, 비록 근원 인플레 지표가 연준의 물가안정 판단 범위로 진입하기는 했지만, 연준은 이 지표가 1%~2% 범위 안으로 더 하락하기를 바란다는 말과 같다.
다른 시각에서 보자면 연준은 안정범위 상단에 도달한 근원 물가지수가 어떤 요인에 의해 쉽게 상승해버릴 가능성을 우려하고 있다는 말이다.
실업률이 6년 최저치인 4.5% 부근을 유지, 미국 경제의 간극이 별로 남아있지 않음을 시사하고 있고, 달러화 약세와 에너지 및 상품가격 반등 그리고 강한 글로벌 경제성장 등이 수입 원자재 가격 상승압력을 높일 것으로 예상된다.
사실 이런 요인들 때문에 미국의 '헤드라인' 인플레율은 여전히 크게 높은 수준을 지속하고 있는 것이다. 에너지와 식품이란 변동성이 높은 항목을 제거하고 추세를 보는 연준은 "이것이 소음만 제거한 것인지 아니면 적절한 신호도 같이 무시한 것은 아닌지 확신할 수 없다(리처드 피셔 총재)"는 태도를 드러내기도 했다.
경제전문가들은 연준의 이 같은 인플레 경계가 4.5%까지 하락한 실업률 등 '고용시장'의 한계상황에 주목한 것이라고 보고 있다. 임금 상승압력이 강화되고 에너지 가격이 기업의 원가부담을 가중시키면 기업의 가격 인상 시도와 소비자들의 물가 상승 심리가 자극을 받을 수 있어 부담이라는 것이다.
지난 5월 연준 의사록에서 발견되었듯이, 연준은 달러화의 약세와 해외경기 회복에 따른 인플레 수입을 새로운 인플레 리스크로 지목하기도 했지만, 공식적인 입장에서는 이 같은 우려가 표명되지 않은 상태다.
◆ 쟁점 1: 평평해진 필립스곡선
지난 수십년동안 미국 통화정책 결정자들은 실업률이 너무 떨어지면 물가압력이 높아지며 그 반대 역시 성립한다는 한 가지 간단한 국민경제 법칙에 의해 지배되어 왔다고 해도 과언이 아닌데, 지금은 그런 통념에 대한 의문이 제기되고 있는 중이다.
이른바 '필립스 곡선'에 대한 최근 정책당국과 주류 경제학계의 새로운 인식은 연준의 통화정책 운용에 심대한 함의를 이끈 것으로 판단된다.
지난 해부터 금리를 동결한 채 관망하고 있는 연준이 인플레율의 완화 전망에도 불구하고 최근까지 계속 추가금리인상 가능성을 시사하고 있는 것도 이런 새로운 판단에 영향을 받고 있는 것으로 보인다.
실제로 연준 관계자들은 실업률이 인플레율에 미치는 영향이 지금은 지난 25년 전과 비교할 때 크게 변화되었다고 보고 있으며 이제는 실업률 변화보다는 유가와 임대료의 변화와 같은 일시적인 변동요인들이 인플레이션 변동을 이끌어 내고 있다는 식으로 설명하고 있다.
실업률의 변화가 인플레이션에 별다른 영향을 미치지 않는 이유에 대한 한 가지 설명은 대중의 인플레이션 기대수준이 안정적이기 때문이라는 것이다. 물가 압력이 등락하더라도 기업과 노동자들이 이를 자신들의 기대, 나아가 행태 속에 포함하지 않는다면 새로운 레벨로 귀착하지 못하게 된다.
다른 한 가지 설명방식은 연준이 미리 실업률의 변동을 잘 예측하여 이것이 인플레이션 압력에 영향을 미치기 전에 금리를 잘 조절한다는 것이다.
이런 새로운 방식의 경제 인식이 근원 인플레 압력이 여전히 높은 수준임에도 불구하고 연준이 지난 해 여름부터 계속 금리를 동결하는 것을 가능하게 했으며, 또한 지금은 중기적으로 인플레율이 다소 하락할 것으로 보임에도 불구하고 금리인하 쪽에는 주저하는 입장을 보이는 배경이 된 셈이다.
실업률의 변화를 무시할 수 있다는 것은 아니지만, 단기적으로는 실업률이 높거나 낮아도 연준의 인플레이션에 대한 견해의 변화시켜 금리조절을 이끌어 낼 가능성이 떨어졌다는 것이다. 오히려 대중의 기대 인플레이션이 연준의 판단에 더 많은 무게가 실리는 변수가 된다.
경제이론으로 보자면 이는 '필립스곡선'에 대한 판단의 변화와 관련된다. 경험적으로 실업률과 인플레율 사이의 상관관계를 도출한 이 이론은 1960년대 정책당국에 의해 '실업률을 낮추기 위해 높은 인플레율을 용인'하는 식으로 실험되기도 했다.
그러나 밀튼 프리드먼(Milton Friedman)과 에드먼드 펠프스(Edmond Phelps) 등은 각각 인플레율의 상승에 따른 실업률의 하락은 일시적인 것에 그친다는 지적을 제출했다. 노동자들이 인플레율이 높아질 것이라고 예상하기 시작하면 임금인상을 요구하고, 장기적으로는 실업률이 인플레율과 무관하게 '자연' 실업률 쪽으로 수렴한다고 이들 경제학자들은 주장했다.
이처럼 장기적으로는 인플레율과 실업률 사이에 상충관계가 없다는 결론이 내려졌지만, 단기적으로는 여전히 상충관계가 있다고 평가된다. 1979년부터 2003년 사이 폴 볼커 및 앨런 그린스펀 전 연준의장들은 이 같은 아이디어를 수용, 주기적으로 금리인상을 통해 실업률은 높임으로서 인플레이션 압력을 계속 억제하고자 했던 것이다.
하지만 이제는 이런 단기적인 상충관계의 영향 역시 점차 약화되고 있는 것으로 보인다. 이 같은 약화추세는 지난 25년간 점진적으로 나타났지만, 연준 이코노미스트나 주류경제학계에서 이 같은 변화가 수용된 것은 비교적 최근의 일이다.
제임스 스톡(James Stock) 하버드대 경제학교수와 마크 왓슨(Mark Watson) 프린스턴대 펠로우 이코노미스트 등은 지난 2005년 연준 컨퍼런스에서 1984년 이래 인플레이션 장기추세는 거의 변화가 없었으며 대부분의 물가변동은 유가와 같은 일시적인 변동요인들에 의한 것이었다는 분석결과를 제출한 바 있다.
연준은 지난 해 근원 인플레 압력이 높아졌지만 그 배경으로 경기과열보다는 임대료와 유가상승을 그 배경을 제시한 바 있다. 실제로 에너지 가격은 그 이후 다소 하락하고 임대료 상승률도 둔화되었으며, 근원 인플레율 역시 그런 변화를 뒤쫓았다.
자넷 옐렌(Janet Yellen) 샌프란시스코 연방준비은행 총재는 이와 관련, 지난 10년 동안 근원 인플레율은 1.75%~2% 범위를 벗어났다가도 다시 이 수준으로 수렴해왔다는 점에서 "생각보다 빠른 속도로 인플레율이 하락할 가능성이 있다"고 주장한 바 있다.
더구나 벤 버냉키 연준의장은 의회 증언에서 임대료와 유가의 변화가 인플레이션에 "지속적인 영향을 남길 지 여부는 대중의 인플레 기대가 결정하는 것"이라며, "따라서 기대 인플레이션이 여전히 잘 억제되었다는 것은 고무적인 일"이라고 언급한 바 있다.
그런데 펠프스 교수는 필립스곡선에 대한 최신 이론 조류는 연준의 인플레이션 압력에 대한 적극적인 대처를 기초로 하는 것이며, 만약 기업과 노동자들이 인플레이션 압력이 높아질 것이라고 보기 시작하면 "모든 게임을 끝장 난다"고 경고했다.
연준 관계자들 역시 이런 경고에 동의한다. 실업율의 하락이 인플레이션을 촉발하지는 않았지만, 여전히 그럴 가능성은 있다는 것이다. 연준 스탭 이코노미스트들은 지금은 인플레이션률이 1% 포인트 하락하는데 필요한 실업률 상승 폭이 1984년과 비교할 때 약 두 배는 될 것이라고 추정하고 있다고 한다.
연준이 올해 근원 인플레이션 압력이 완만해질 것이라고 보면서도 안심하지 못하는 이유 중 한 가지는 바로 실업률이 자연실업률보다 낮은 4.6%를 기록하고 있기 때문에, 에너지와 임대료 등 일시적인 요인에 따라 인플레 압력이 높아질 수 있기 때문인 셈이다.
◆ 쟁점 2: 헤드라인 인플레, 혹은 근원인플레 "양쪽 모두 중요"
지난 6월 FOMC 개최 시점에 워싱턴포스트(WP)와 파이낸셜타임스(FT)는 갑자기 연준이 근원인플레에서 헤드라인 인플레 쪽으로 정책 관심을 이동하고 있다는 식의 관측 기사를 실어 눈길을 끌었다.
그러나 별다른 '소스'없이 타전된 이런 관측 기사는 좀 낡은, 그러나 아직 '진행형'인 논쟁을 배경으로 하고 있다.
여전히 '성장보다는 물가를 좀 더 염려하는' 연준이 정책운용에 있어 헤드라인물가보다는 근원물가를 중시하는 것은 공공연한 사실이다. 하지만 지난 해 연준의 컨퍼런스에서는 이런 방식이 과연 올바른 것인가 하는 논쟁이 있었다.
버냉키가 사실상 훌륭한 모델이라고 칭찬한 '영란은행(BOE)'의 수석이코노미스트인 찰스 빈(Charles Bean)은 근원물가 중시 방식에 대해 반기를 들었다.
그는 "최근 몇 년간 거의 세 배나 급등한 국제유가 그리고 상품가격의 상승은 중국과 인도의 성장 때문이며, 이는 세계화에 따른 충격의 또다른 측면"이라고 지적했다. 결국 중국과 인도의 노동력 공급 등으로 근원물가는 하락했으나, 종합물가는 크게 상승한 셈이다.
이런 지적을 받아들여 악셀 베버(Axel Weber) 獨 분데스방크 총재 겸 유럽중앙은행(ECB) 정책이사는 "근원물가를 통화정책의 주요 목표로 설정하는 것은 일종의 맹목점"이라고 비판하기도 했다.
그는 만약 유가상승을 무시한다면, 에너지가격 때문에 실질소득이 줄어든 것으로 느낀 노동자들이 임금인상 요구에 나설 가능성 등 '2차적인 효과'까지 무시하게 될 가능성이 있다고 주장했다.
사실 버냉키 연준의장 및 다수 연준관계자들도 이런 지점에 대해서는 충분히 주의할 필요가 있다는 점을 인정하고 있으며, 이런 점에 대해서는 연준도 ECB나 BOE처럼 파급효과가 없도록 억제하는데 성공적이었다고 주장하고 있다.
오히려 유가충격에 따라 좌충우돌하는 것보다는 근원물가에만 집중하는 것이 통화정책 구사에서는 좀 더 유리한 것 아니냐는 지적도 제기된다.
유로존의 경우도 이전 유가하락세로 인해 소비자물가지수 상승률이 물가안정목표 상단인 2% 아래로 떨어졌지만 여전히 긴축 기조를 고수한 바 있는데, 이는 ECB 역시 물가의 근원추세를 중시하고 있음을 보여주는 대목이다.
한편 연준은 근원물가, 특히 근원개인소비지출(core PCE)물가지수 중시한다고 공식적으로 밝히고 있음에도 불구하고 사실은 이 지표외에도 다양한 물가지수를 고려하는 것으로 알려진다.
연준 스탭들이나 연준 정책결정자들은 추세를 보기 위해 종합CPI외에도 클리브랜드 연준이 개발한 "미디언 CPI(median CPI, 중앙값)"도 검토하고 있으며, 근원PCE물가지수 구성부분 중에서 가장 높은 상승률을 기록한 항목과 가장 큰 하락률을 기록한 부분을 제거한 "근원PCE물가지수 절삭평균(trimmed mean core PCE price index)"와 같은 지표도 보고 있다고 한다.
이런 다양한 지수들을 동시에 고려하는 이유는 추세 만이 아니라, 그 추세를 결정하는 가장 기초적인 배경이 무엇인지를 골라내기 위해서이다.
종합물가지수는 단기적인 변동성이 심한 유가의 변화에 따라 추세를 왜곡할 가능성이 있다고 하지만, 근원물가지수 역시 상황을 호도할 가능성에서 배제되는 것은 아니다.
최근 쟁점이 된 것처럼, 근원PCE물가지수 내에서는 주택소유자들의 자기임대료의 상승이 '편향'을 일으킨다는 점이 이미 연준 정책당국에서도 인정된 바 있다.
이런 지수들의 다양한 한계 때문에 더욱, 중앙은행 정책결정자들은 겉으로 보이는 것처럼 헤드라인이냐 코어냐 하는 문제에 집착하지 않는다.
그런데 각각 한계와 편의를 지니는 헤드라인 물가와 근원물가 중 어떤 부분을 중시해야 하는냐는 것이 왜 쟁점으로 떠올랐을까?
이는 버냉키 신임 연준의장을 주축으로 연준 내에서 통화정책 전략의 수정이 광범위하게 논의되고 있기 때문에 나온 것으로 볼 수 있다. 버냉키는 '명목 물가안정 목표제'의 도입을 강력히 주장해 온 인물이다.
그런데 버냉키가 고려에 두고 있는 모델은 바로 영란은행이다. 영란은행과 같은 방식의 물가안정 목표제를 도입하려면 정책의 중심이 근원물가에서 헤드라인물가 쪽으로 이동해야 한다.
아니면 유가변화 및 소비자들의 인플레 기대수준을 무시하고, 근원물가를 공식적이며 구체적인 수치상의 정책목표로 제시할 수 있어야 하는데, 이 역시 어려운 일이다.
따라서 연준의 물가안정목표제의 도입 과정에서 풀어야 할 숙제가 헤드라인이냐 코어냐 하는 문제로 부각된 것이다. 연준의 모델이라는 영란은행 수석이코노미스트 빈의 주장도 이런 맥락에서 주목을 받은 것이다.
한편 이번 논쟁으로 볼 때 연준이 쉽게 명시적이며 고정된 물가안정 목표제를 도입하는 것은 쉽지 않아 보인다. 좀 더 복잡하게 고안된, 밴드화된 물가안정목표제가 도입될 가능성이 더 높다는 말이다.
◆ 쟁점 3. 수익률곡선, 금융시장과 연준의 반목과 화해
지난 해 연준이 금리를 동결하고 난 뒤 채권시장과 연준의 사이는 별로 좋지 않았다.
버냉키는 취임 직후 '바티로모' 스캔들로 인해 금융시장의 비아냥에 시달렸지만, 금리인상 '중단'이란 용어를 사용하고서도 두 차례나 더 금리인상을 단행하는 뚝심을 보이면서 시장을 진저리치게 했다.
무엇보다 그 동안 연준과 시장의 가장 큰 괴리는 수익률곡선의 이례적인 변화를 통해서 드러난 바 있다. 최근에는 곡선이 신속하게 정상화되면서 갈수록 스팁화되고 있는데, 이는 금융시장이 '이미 승리를 선언한' 그리고 나아가 최소한 '올바른 것으로 판면된' 연준의 입장을 수용하고 있음을 보여주는 것이다.
그 동안 역전된 수익률곡선에 대해서는 말도 많고 탈도 많았지만, 분명히 정상적인 모습은 아니었다. 무엇보다 채권시장이 연준의 금리인하 쪽에 분명히 베팅하고 있음을 웅변하는 것이었다.
금융시장은 미국 경제가 연착륙할 것으로 예상하면서도, 이런 과정에서 발생하는 마찰을 방지하기 위해 연준이 금리인하를 통해 '기름칠' 해주기를 원했다.
그러나 연준은 시장의 이 같은 기대를 애써 무시하면서 계속 금리를 더 올릴 수 있다고 위협해왔다. 금융시장과 연준의 입장차이라는 쟁점은 여기서 나온다.
금융시장은 연준의 '물가안정'이라고 판단하는 범위, 즉 근원 개인소비지출(PCE)물가지수 1%~2% 범위가 지니는 의미에 대해 불신 내지 폄하하면서 경기둔화 조짐에만 관심을 집중해왔다.
그러나 연준은 잠재성장률을 밑도를 저조한 성장에도 불구하고 인플레이션 압력이 안심할 수 있는 지점까지 크게 둔화되지 않는다면 금리를 인하할 수 없는 고충을 토로했다.
아마도 이런 차이에도 불구하고 금융시장과 연준이 가끔 손을 맞잡은 것은 주택경기 조정이 생각보다 오래 지속되면서 시차를 가진 효과를 이끌 것이란 판단에 동의했기 때문이다.
그러나 좀 더 근본적인 화해는 '실업률' 변화에 있을 것이란 사실을 시장 참가자들은 본능적으로 깨닫고 있다. 연준은 지나치게 낮은 실업률이 계속 부담이며, 실업률이 최소한 자연실업률, 혹은 인플레이션을 유발하지 않는 실업률(NAIRU) 수준 혹은 그 위로까지 상승해야만 비로소 금리인하를 고려할 수 있는 위치에 설 수 있다는 것이다.
(이 기사는 3일 7시 16분 유료기사로 송고되었습니다.)
◆ 연준 중기 전망: 성장률 둔화, 물가안정 범위 진입 기대
이제까지 미국 경제성장 및 물가 흐름을 보면 연준의 전망이 올바르다는 평가가 확산되고 있다. 이 연준의 전망은 올해 2월 보고서에 잘 요약되어 있다.
올해 2월 연준이 제출한 반기 경제전망 보고서에 따르면, 연준 정책결정자들의 중기 실질 국내총생산(GDP) 전망(중심경향)은 2007년 2.50%~3.00%, 2008년 2.75%~3.00%으로 제출됐다. 예측범위는 올해와 내년 모두 2.50%~3.25%였다.
근원 개인소비지출(PCE) 물가지수로 본 중기 인플레이션 전망(중심경향)은 2007년 2.00%~2.25%, 2008년 1.75%~2.00%였다. 물가 예측범위는 올해가 중심경향과 같았다면, 내년의 경우 1.50%~2.25%로 하단이 낮았다.
실업률은 올해와 내년 전망 모두 중심경향이 4.50%~4.75%로 같았다. 다만 예측범위는 올해가 중심경향과 같았다면, 내년의 경우 4.50%~5.00%로 중심경향 보다는 상단이 약간 높았다.
승리를 선언한 연준은 그러나 경제성장은 주택경기 조정의 불확실성에, 물가전망은 유가 및 상품가격 예측 불가능성이란 '외생적인' 위험에 각각 노출되어 있음을 인정했다.
일단 버냉키 의장은 지난 해 봄 여름을 거치면서 명백해진 주택경기의 대폭 조정양상에도 불구하고 미국인들의 소비지출이 보여준 회복탄력성은 충격적이었다(all the more striking)고 술회했다.
주택시장에 다소 안정되는 희미한 조짐이 있다고 평가한 그는, 당분간 수요가 더 악화되지 않는다고 해도 건설업체들이 재고조정이 더 이어질 것이므로 수 분기 동안 더 성장에 부담을 주게 될 것이라고 예측했다.
물론 연준은 이런 안정되는 조짐이란 평가를 최근에는 수정했다. 아직 바닥을 지나지 못했다는 강력한 지표가 계속 나왔기 때문이다.
버냉키는 당시 지표로 보자면 물가압력이 줄어들기 시작했지만, 월별 지표는 소음이 크기 때문에(noisy) 근원인플레이션이 예상대로 완만해지고 있는지 확신을 가지려면 좀 더 시간이 필요한 것으로 보인다고 설명했다.
헤드라인 물가압력의 하락은 일차적으로는 원유가격 하락을 반영한 것이며, 근원 소비자물가지수(CPI)가 둔화된 것도 원자재(core goods) 가격의 상대적으로 광범위한 완화세를 반영한 것이고, 특히 기대 인플레의 안정에 의해 촉진되었던 것으로 평가된다.
임대료 등 주거비의 상승 압력도 최근에는 완화되고 있기 때문에 물가압력은 더욱 완만해질 것이란 기대도 제기했다.
버냉키는 이처럼 최근 수년간 인플레 압력을 강화해 온 일시적인 요인의 후퇴가 근원 인플레의 지속적인 완화에 기여할 것으로 전망되지만, 문제는 이들 요인들이 상당히 예측불가능하다는데 있다고 지적했다.
"만약 제품시장의 여건이 경색될 경우 기업들이 노동비용 상승을 가격 이전할 가능성을 남기며, 이는 인플레이션 압력을 더하고 임금상승에 따른 구매력증가의 일부를 사실상 무효화할 수 있다. 따라서 자원가동률이 높다는 것은 향후 인플레이션 전망에 중대한 업사이드 리스크라고 할 수 있다"고 그는 말했다.
버냉키는 중기 인플레이션 전망의 또다른 영향을 미치는 중요한 요소는 바로 인플레이션에 대한 대중들의 기대라고 지적했다.
"이러한 기대는 에너지물가의 변화와 같은 일시적인 영향이 임금과 가격결정에 내재화되는지 여부를 결정하는 중요한 함의를 가진다. 따라서 기대 인플레이션이 여전히 억제되어 있다는 것은 고무적"이라고 그는 말했다.
◆ 기대인플레 억제로 정책운용 중심 변화
미국 연준은 지난 해 6월까지 17차례 연속 금리인상 이후 올해 6월까지 연속 8차례 금리를 동결해왔다.
정책운용의 중심은 지나치게 낮은 정책금리를 지속 인상하는 방식으로 인플레 발생을 억제하는 쪽에서 이제는 앞으로 경기 불확실성을 눈여겨 보면서 기대 인플레이션을 제어하는 방향으로 변화되었다.
최근 미국 근원 소비자물가지수나 근원 PCE 물가지수는 기대 이상으로 빠른 속도의 둔화 양상을 보여주고 있지만, 연준은 계속 인플레이션 압력이 예상한 것처럼 둔화되지 않을 위험에 주목한다는 입장을 버리지 않고 있다.
올해 6월 연준의 정책성명서는 "최근 몇 달간 근원 인플레이션 지표는 완만하게 개선됐다(readings on core inflation have improved modestly in recent months)"고 언급, 지난 5월의 "근원 인플레 압력이 다소간 강화된 상태(somewhat elevated)"란 표현을 낙관적으로 수정했다.
그러나 이들은 "지속적인 인플레 압력의 완화는 아직 확실하게 드러나지 않고 있다. 더구나 높은 수준의 자원 가동률은 이 같은 물가 압력을 지속시킬 가능성이 있다(Sustained moderation in inflation pressures has yet to be convincingly demonstrated. Moreover, the high level of resource utilization has the potential to sustain those pressures)"고 지적했다.
결론적으로 "일차적인 정책적 우려는 여전히 인플레가 기대한 대로 완만해지지 않을 리스크에 있다(predominant policy concern remains the risk that inflation will fail to moderate as expected)"는 문구가 그대로 유지됐다.
최근 인플레 지표의 변화에 대해 '개선'을 운위한 것은 실제로 지표가 연준의 '물가안정 판단범위로 들어왔다'는 점을 인정하는 셈이다. 따라서 근원PCE 상승률 2.0%, 근원 CPI 상승률 2.5%가 각각 안정 판단범위의 상단임을 확인해주는 것이다.
그러나 연준이 "아직 확연하게 보여주지 못했다"는 표현을 쓴 것은, 비록 근원 인플레 지표가 연준의 물가안정 판단 범위로 진입하기는 했지만, 연준은 이 지표가 1%~2% 범위 안으로 더 하락하기를 바란다는 말과 같다.
다른 시각에서 보자면 연준은 안정범위 상단에 도달한 근원 물가지수가 어떤 요인에 의해 쉽게 상승해버릴 가능성을 우려하고 있다는 말이다.
실업률이 6년 최저치인 4.5% 부근을 유지, 미국 경제의 간극이 별로 남아있지 않음을 시사하고 있고, 달러화 약세와 에너지 및 상품가격 반등 그리고 강한 글로벌 경제성장 등이 수입 원자재 가격 상승압력을 높일 것으로 예상된다.
사실 이런 요인들 때문에 미국의 '헤드라인' 인플레율은 여전히 크게 높은 수준을 지속하고 있는 것이다. 에너지와 식품이란 변동성이 높은 항목을 제거하고 추세를 보는 연준은 "이것이 소음만 제거한 것인지 아니면 적절한 신호도 같이 무시한 것은 아닌지 확신할 수 없다(리처드 피셔 총재)"는 태도를 드러내기도 했다.
경제전문가들은 연준의 이 같은 인플레 경계가 4.5%까지 하락한 실업률 등 '고용시장'의 한계상황에 주목한 것이라고 보고 있다. 임금 상승압력이 강화되고 에너지 가격이 기업의 원가부담을 가중시키면 기업의 가격 인상 시도와 소비자들의 물가 상승 심리가 자극을 받을 수 있어 부담이라는 것이다.
지난 5월 연준 의사록에서 발견되었듯이, 연준은 달러화의 약세와 해외경기 회복에 따른 인플레 수입을 새로운 인플레 리스크로 지목하기도 했지만, 공식적인 입장에서는 이 같은 우려가 표명되지 않은 상태다.
◆ 쟁점 1: 평평해진 필립스곡선
지난 수십년동안 미국 통화정책 결정자들은 실업률이 너무 떨어지면 물가압력이 높아지며 그 반대 역시 성립한다는 한 가지 간단한 국민경제 법칙에 의해 지배되어 왔다고 해도 과언이 아닌데, 지금은 그런 통념에 대한 의문이 제기되고 있는 중이다.
이른바 '필립스 곡선'에 대한 최근 정책당국과 주류 경제학계의 새로운 인식은 연준의 통화정책 운용에 심대한 함의를 이끈 것으로 판단된다.
지난 해부터 금리를 동결한 채 관망하고 있는 연준이 인플레율의 완화 전망에도 불구하고 최근까지 계속 추가금리인상 가능성을 시사하고 있는 것도 이런 새로운 판단에 영향을 받고 있는 것으로 보인다.
실제로 연준 관계자들은 실업률이 인플레율에 미치는 영향이 지금은 지난 25년 전과 비교할 때 크게 변화되었다고 보고 있으며 이제는 실업률 변화보다는 유가와 임대료의 변화와 같은 일시적인 변동요인들이 인플레이션 변동을 이끌어 내고 있다는 식으로 설명하고 있다.
실업률의 변화가 인플레이션에 별다른 영향을 미치지 않는 이유에 대한 한 가지 설명은 대중의 인플레이션 기대수준이 안정적이기 때문이라는 것이다. 물가 압력이 등락하더라도 기업과 노동자들이 이를 자신들의 기대, 나아가 행태 속에 포함하지 않는다면 새로운 레벨로 귀착하지 못하게 된다.
다른 한 가지 설명방식은 연준이 미리 실업률의 변동을 잘 예측하여 이것이 인플레이션 압력에 영향을 미치기 전에 금리를 잘 조절한다는 것이다.
이런 새로운 방식의 경제 인식이 근원 인플레 압력이 여전히 높은 수준임에도 불구하고 연준이 지난 해 여름부터 계속 금리를 동결하는 것을 가능하게 했으며, 또한 지금은 중기적으로 인플레율이 다소 하락할 것으로 보임에도 불구하고 금리인하 쪽에는 주저하는 입장을 보이는 배경이 된 셈이다.
실업률의 변화를 무시할 수 있다는 것은 아니지만, 단기적으로는 실업률이 높거나 낮아도 연준의 인플레이션에 대한 견해의 변화시켜 금리조절을 이끌어 낼 가능성이 떨어졌다는 것이다. 오히려 대중의 기대 인플레이션이 연준의 판단에 더 많은 무게가 실리는 변수가 된다.
경제이론으로 보자면 이는 '필립스곡선'에 대한 판단의 변화와 관련된다. 경험적으로 실업률과 인플레율 사이의 상관관계를 도출한 이 이론은 1960년대 정책당국에 의해 '실업률을 낮추기 위해 높은 인플레율을 용인'하는 식으로 실험되기도 했다.
그러나 밀튼 프리드먼(Milton Friedman)과 에드먼드 펠프스(Edmond Phelps) 등은 각각 인플레율의 상승에 따른 실업률의 하락은 일시적인 것에 그친다는 지적을 제출했다. 노동자들이 인플레율이 높아질 것이라고 예상하기 시작하면 임금인상을 요구하고, 장기적으로는 실업률이 인플레율과 무관하게 '자연' 실업률 쪽으로 수렴한다고 이들 경제학자들은 주장했다.
이처럼 장기적으로는 인플레율과 실업률 사이에 상충관계가 없다는 결론이 내려졌지만, 단기적으로는 여전히 상충관계가 있다고 평가된다. 1979년부터 2003년 사이 폴 볼커 및 앨런 그린스펀 전 연준의장들은 이 같은 아이디어를 수용, 주기적으로 금리인상을 통해 실업률은 높임으로서 인플레이션 압력을 계속 억제하고자 했던 것이다.
하지만 이제는 이런 단기적인 상충관계의 영향 역시 점차 약화되고 있는 것으로 보인다. 이 같은 약화추세는 지난 25년간 점진적으로 나타났지만, 연준 이코노미스트나 주류경제학계에서 이 같은 변화가 수용된 것은 비교적 최근의 일이다.
제임스 스톡(James Stock) 하버드대 경제학교수와 마크 왓슨(Mark Watson) 프린스턴대 펠로우 이코노미스트 등은 지난 2005년 연준 컨퍼런스에서 1984년 이래 인플레이션 장기추세는 거의 변화가 없었으며 대부분의 물가변동은 유가와 같은 일시적인 변동요인들에 의한 것이었다는 분석결과를 제출한 바 있다.
연준은 지난 해 근원 인플레 압력이 높아졌지만 그 배경으로 경기과열보다는 임대료와 유가상승을 그 배경을 제시한 바 있다. 실제로 에너지 가격은 그 이후 다소 하락하고 임대료 상승률도 둔화되었으며, 근원 인플레율 역시 그런 변화를 뒤쫓았다.
자넷 옐렌(Janet Yellen) 샌프란시스코 연방준비은행 총재는 이와 관련, 지난 10년 동안 근원 인플레율은 1.75%~2% 범위를 벗어났다가도 다시 이 수준으로 수렴해왔다는 점에서 "생각보다 빠른 속도로 인플레율이 하락할 가능성이 있다"고 주장한 바 있다.
더구나 벤 버냉키 연준의장은 의회 증언에서 임대료와 유가의 변화가 인플레이션에 "지속적인 영향을 남길 지 여부는 대중의 인플레 기대가 결정하는 것"이라며, "따라서 기대 인플레이션이 여전히 잘 억제되었다는 것은 고무적인 일"이라고 언급한 바 있다.
그런데 펠프스 교수는 필립스곡선에 대한 최신 이론 조류는 연준의 인플레이션 압력에 대한 적극적인 대처를 기초로 하는 것이며, 만약 기업과 노동자들이 인플레이션 압력이 높아질 것이라고 보기 시작하면 "모든 게임을 끝장 난다"고 경고했다.
연준 관계자들 역시 이런 경고에 동의한다. 실업율의 하락이 인플레이션을 촉발하지는 않았지만, 여전히 그럴 가능성은 있다는 것이다. 연준 스탭 이코노미스트들은 지금은 인플레이션률이 1% 포인트 하락하는데 필요한 실업률 상승 폭이 1984년과 비교할 때 약 두 배는 될 것이라고 추정하고 있다고 한다.
연준이 올해 근원 인플레이션 압력이 완만해질 것이라고 보면서도 안심하지 못하는 이유 중 한 가지는 바로 실업률이 자연실업률보다 낮은 4.6%를 기록하고 있기 때문에, 에너지와 임대료 등 일시적인 요인에 따라 인플레 압력이 높아질 수 있기 때문인 셈이다.
◆ 쟁점 2: 헤드라인 인플레, 혹은 근원인플레 "양쪽 모두 중요"
지난 6월 FOMC 개최 시점에 워싱턴포스트(WP)와 파이낸셜타임스(FT)는 갑자기 연준이 근원인플레에서 헤드라인 인플레 쪽으로 정책 관심을 이동하고 있다는 식의 관측 기사를 실어 눈길을 끌었다.
그러나 별다른 '소스'없이 타전된 이런 관측 기사는 좀 낡은, 그러나 아직 '진행형'인 논쟁을 배경으로 하고 있다.
여전히 '성장보다는 물가를 좀 더 염려하는' 연준이 정책운용에 있어 헤드라인물가보다는 근원물가를 중시하는 것은 공공연한 사실이다. 하지만 지난 해 연준의 컨퍼런스에서는 이런 방식이 과연 올바른 것인가 하는 논쟁이 있었다.
버냉키가 사실상 훌륭한 모델이라고 칭찬한 '영란은행(BOE)'의 수석이코노미스트인 찰스 빈(Charles Bean)은 근원물가 중시 방식에 대해 반기를 들었다.
그는 "최근 몇 년간 거의 세 배나 급등한 국제유가 그리고 상품가격의 상승은 중국과 인도의 성장 때문이며, 이는 세계화에 따른 충격의 또다른 측면"이라고 지적했다. 결국 중국과 인도의 노동력 공급 등으로 근원물가는 하락했으나, 종합물가는 크게 상승한 셈이다.
이런 지적을 받아들여 악셀 베버(Axel Weber) 獨 분데스방크 총재 겸 유럽중앙은행(ECB) 정책이사는 "근원물가를 통화정책의 주요 목표로 설정하는 것은 일종의 맹목점"이라고 비판하기도 했다.
그는 만약 유가상승을 무시한다면, 에너지가격 때문에 실질소득이 줄어든 것으로 느낀 노동자들이 임금인상 요구에 나설 가능성 등 '2차적인 효과'까지 무시하게 될 가능성이 있다고 주장했다.
사실 버냉키 연준의장 및 다수 연준관계자들도 이런 지점에 대해서는 충분히 주의할 필요가 있다는 점을 인정하고 있으며, 이런 점에 대해서는 연준도 ECB나 BOE처럼 파급효과가 없도록 억제하는데 성공적이었다고 주장하고 있다.
오히려 유가충격에 따라 좌충우돌하는 것보다는 근원물가에만 집중하는 것이 통화정책 구사에서는 좀 더 유리한 것 아니냐는 지적도 제기된다.
유로존의 경우도 이전 유가하락세로 인해 소비자물가지수 상승률이 물가안정목표 상단인 2% 아래로 떨어졌지만 여전히 긴축 기조를 고수한 바 있는데, 이는 ECB 역시 물가의 근원추세를 중시하고 있음을 보여주는 대목이다.
한편 연준은 근원물가, 특히 근원개인소비지출(core PCE)물가지수 중시한다고 공식적으로 밝히고 있음에도 불구하고 사실은 이 지표외에도 다양한 물가지수를 고려하는 것으로 알려진다.
연준 스탭들이나 연준 정책결정자들은 추세를 보기 위해 종합CPI외에도 클리브랜드 연준이 개발한 "미디언 CPI(median CPI, 중앙값)"도 검토하고 있으며, 근원PCE물가지수 구성부분 중에서 가장 높은 상승률을 기록한 항목과 가장 큰 하락률을 기록한 부분을 제거한 "근원PCE물가지수 절삭평균(trimmed mean core PCE price index)"와 같은 지표도 보고 있다고 한다.
이런 다양한 지수들을 동시에 고려하는 이유는 추세 만이 아니라, 그 추세를 결정하는 가장 기초적인 배경이 무엇인지를 골라내기 위해서이다.
종합물가지수는 단기적인 변동성이 심한 유가의 변화에 따라 추세를 왜곡할 가능성이 있다고 하지만, 근원물가지수 역시 상황을 호도할 가능성에서 배제되는 것은 아니다.
최근 쟁점이 된 것처럼, 근원PCE물가지수 내에서는 주택소유자들의 자기임대료의 상승이 '편향'을 일으킨다는 점이 이미 연준 정책당국에서도 인정된 바 있다.
이런 지수들의 다양한 한계 때문에 더욱, 중앙은행 정책결정자들은 겉으로 보이는 것처럼 헤드라인이냐 코어냐 하는 문제에 집착하지 않는다.
그런데 각각 한계와 편의를 지니는 헤드라인 물가와 근원물가 중 어떤 부분을 중시해야 하는냐는 것이 왜 쟁점으로 떠올랐을까?
이는 버냉키 신임 연준의장을 주축으로 연준 내에서 통화정책 전략의 수정이 광범위하게 논의되고 있기 때문에 나온 것으로 볼 수 있다. 버냉키는 '명목 물가안정 목표제'의 도입을 강력히 주장해 온 인물이다.
그런데 버냉키가 고려에 두고 있는 모델은 바로 영란은행이다. 영란은행과 같은 방식의 물가안정 목표제를 도입하려면 정책의 중심이 근원물가에서 헤드라인물가 쪽으로 이동해야 한다.
아니면 유가변화 및 소비자들의 인플레 기대수준을 무시하고, 근원물가를 공식적이며 구체적인 수치상의 정책목표로 제시할 수 있어야 하는데, 이 역시 어려운 일이다.
따라서 연준의 물가안정목표제의 도입 과정에서 풀어야 할 숙제가 헤드라인이냐 코어냐 하는 문제로 부각된 것이다. 연준의 모델이라는 영란은행 수석이코노미스트 빈의 주장도 이런 맥락에서 주목을 받은 것이다.
한편 이번 논쟁으로 볼 때 연준이 쉽게 명시적이며 고정된 물가안정 목표제를 도입하는 것은 쉽지 않아 보인다. 좀 더 복잡하게 고안된, 밴드화된 물가안정목표제가 도입될 가능성이 더 높다는 말이다.
◆ 쟁점 3. 수익률곡선, 금융시장과 연준의 반목과 화해
지난 해 연준이 금리를 동결하고 난 뒤 채권시장과 연준의 사이는 별로 좋지 않았다.
버냉키는 취임 직후 '바티로모' 스캔들로 인해 금융시장의 비아냥에 시달렸지만, 금리인상 '중단'이란 용어를 사용하고서도 두 차례나 더 금리인상을 단행하는 뚝심을 보이면서 시장을 진저리치게 했다.
무엇보다 그 동안 연준과 시장의 가장 큰 괴리는 수익률곡선의 이례적인 변화를 통해서 드러난 바 있다. 최근에는 곡선이 신속하게 정상화되면서 갈수록 스팁화되고 있는데, 이는 금융시장이 '이미 승리를 선언한' 그리고 나아가 최소한 '올바른 것으로 판면된' 연준의 입장을 수용하고 있음을 보여주는 것이다.
그 동안 역전된 수익률곡선에 대해서는 말도 많고 탈도 많았지만, 분명히 정상적인 모습은 아니었다. 무엇보다 채권시장이 연준의 금리인하 쪽에 분명히 베팅하고 있음을 웅변하는 것이었다.
금융시장은 미국 경제가 연착륙할 것으로 예상하면서도, 이런 과정에서 발생하는 마찰을 방지하기 위해 연준이 금리인하를 통해 '기름칠' 해주기를 원했다.
그러나 연준은 시장의 이 같은 기대를 애써 무시하면서 계속 금리를 더 올릴 수 있다고 위협해왔다. 금융시장과 연준의 입장차이라는 쟁점은 여기서 나온다.
금융시장은 연준의 '물가안정'이라고 판단하는 범위, 즉 근원 개인소비지출(PCE)물가지수 1%~2% 범위가 지니는 의미에 대해 불신 내지 폄하하면서 경기둔화 조짐에만 관심을 집중해왔다.
그러나 연준은 잠재성장률을 밑도를 저조한 성장에도 불구하고 인플레이션 압력이 안심할 수 있는 지점까지 크게 둔화되지 않는다면 금리를 인하할 수 없는 고충을 토로했다.
아마도 이런 차이에도 불구하고 금융시장과 연준이 가끔 손을 맞잡은 것은 주택경기 조정이 생각보다 오래 지속되면서 시차를 가진 효과를 이끌 것이란 판단에 동의했기 때문이다.
그러나 좀 더 근본적인 화해는 '실업률' 변화에 있을 것이란 사실을 시장 참가자들은 본능적으로 깨닫고 있다. 연준은 지나치게 낮은 실업률이 계속 부담이며, 실업률이 최소한 자연실업률, 혹은 인플레이션을 유발하지 않는 실업률(NAIRU) 수준 혹은 그 위로까지 상승해야만 비로소 금리인하를 고려할 수 있는 위치에 설 수 있다는 것이다.
