주익찬 대우증권 애널리스트는 6일 "S-Oil의 시설투자 자금 조달로 향후 S-Oil 주당 배당금 증가를 낙관하긴 어려울 전망"이라며 "대한항공의 S-Oil 자사주 인수는 대한항공에 중립적 영향을 미칠 것"이라고 분석했다.
다음은 리포트 요약이다.
1.이슈코멘트
S-OIL 자사주 인수는 대한항공에 중립적 영향
▶ 배당금과 이자비용은 비슷하여, S-OIL 지분 인수는 중립적일 전망
▶ S-OIL의 시설투자 필요 자금 조달로, 향후 S-OIL 주당 배당금 증가를 낙관하긴 어려울 전망
▶ 대한항공에 대한 투자의견 ‘중립’ 유지. 최근 세계 항공사들의 주가는 경기 둔화 우려감과 높아진 유가로 하락 중
■ 배당금과 이자비용은 비슷하여, S-OIL 지분 인수는 중립적일 전망
대한항공, 한진해운, 한국공항(이하 한진그룹)은 각각 8500, 1500, 300억원(비율은 82:14:3)을 출자하여 한진에너지를 설립한 후, 한진에너지가 추가로 1.35조원을 차입하여 S-Oil자사주 28.4%를 2.4조원에 매입하기로 했다.
또한, 대한항공 등은 S-Oil의 경영에 공동참여하며, S-Oil의 이사 선임권을 행사하게 된다. 총 인수금액은 시장 추정치인 2.5~3.0조원보다 다소 낮은 수준이다.
이번 인수는 대한항공 등 한진그룹의 기업가치에 중립적으로 작용할 것으로 판단된다. S-OIL의 장기적 배당정책이 명확히 결정되지는 않았으나, 자사주 매각 후 주당 배당수익률을 과거와 비슷하게 유지한다면 대한항공은 연간 78억원의 이익이 발생하여 긍정적일 것이지만, 배당금 총액이 일정할 경우에는 주당 배당금은 감소하여 연간289억원의 손실이 발생할 것으로 예상된다. 자사주 매각 후의 장기 평균 주당 배당금은 두 경우 중간 값인 3,600원/주~5,000원/주일 것으로 예상된다.
2.이슈코멘트
지분법이익의 관점에서는 07년 S-OIL의 순이익이 7,430억원 정도로 예상되는데, 지분률 28.4%를 적용하면 한진그룹은 2,110억원의 지분법 이익이 발생한다. 이자비용을 차감하면 세후 574억의 순이익 증가효과가 있다. 대한항공은 이의 82%인 470억원의 순이익 중가효과가 있으며, 07년 예상 순이익의 25%에 해당할 것으로 판단된다. 그러나, S-OIL의 배당주식의 개념이 더 강하게 인식되었기 때문에 배당의 관점에서 접근하는 것이 더 적절한것으로 판단된다.
■ S-OIL의 배당금 증가를 낙관하기 어려운 이유
장기 평균 주당 배당금을 현 수준보다 다소 낮을 것으로 예상하는 이유는 S-OIL이 2010년까지 3.6조원 규모의제 2 중질유 분해시설 투자를 계획하고 있기 때문이다. 실제 투자규모는 이보다 다소 클 가능성이 있는 것으로 판단된다. S-OIL의 영업활동으로 인한 현금흐름은 연간 8,000~9,000억원 규모이며, 이는 총 투자비와 비슷한규모이다. 따라서, 배당을 위한 차입을 하지 않는다면 2010년까지는 이번 자사주 매각 대금만이 향후 배당금으로 사용 가능할 것으로 판단된다.
배당금 총액은 현 수준보다 증가하기 어려워서, 자사주 매각 후 배당 주식수가 증가하는 것을 고려하면, 주당 배당금의 증가를 낙관하기는 어려울 것으로 판단된다. 자사주 매각으로 S-OIL에 유입되는 금액은 세후 1.6~1.8조원일 것으로 추정되는데, 현재 연간 배당금 총액이 4,000~5,000억원 임을 고려하면, 2010년까지 4년간 배당금과 비슷한 금액으로 규모가 크지 않기 때문이다. 물론 차입을 통한 주당 배당금 증가는 가능하지만, 배당을 위해 차입규모를 증가시키는 것은 기업가치에 긍정적이지 않을 것으로 판단된다.
■ 우발 채무 가능성에 대한 확인 필요
이번 자사주 매각 관련한 우발 채무의 구체적인 협상 결과도 고려할 필요가 있는 것으로 판단된다. S-Oil은 쌍용양회로부터 5,600억원의 부채와 함께 이번에 매각한 자사주를 인수했고 이를 Merryweather International Limited 에게 이사선임권과 함께 이전했었다. 따라서, 한진그룹의 부채인수 여부도 확인할 필요가 있는 것으로 판단된다. 다음은 Merryweather International Limited에 대한 지급보증 내용이다.
“ Paribas가 대주주인 Merryweather International Limited(주주 Paribas 44%, Aramco Overseas Company B.V. 28%, 회사의 해외종속회사인 S-International Ltd. 28%)는 1999년 12월 2일 5,600억원의 쌍용양회㈜의 장기차입금(연이자율 6.0%, 10년후 일시상환조건)을 인수하는 조건으로 회사에 대한 경영참여권(임원 및 최고경영회의 위원 50% 임명권등)을 취득하였습니다. 한편, 회사의 경영안정을 위하여 경영참여권의 매각시까지 SInternational Ltd. 가 동 권리를 임차하였으며, 회사는 Merryweather사가 취득한 경영참여권 및 회사가 1999년 12월 2일 특정금전 신탁을 통하여 취득한 주식이 차입금의 10년 만기 시점까지도 제3자에 의해 Merryweather사의 부채 5,600억원과 함께 인수되지 못할 경우 동 부채를 대신 상환할 것을 보증하고 있습니다. ”
3.이슈코멘트
■ 유가선물이 유가헤지에는 더 적합한 것으로 판단
대한항공의 입장에서 유가선물 헤지가 S-OIL 지분인수보다 효율적일 것으로 판단된다. 이는 S-OIL의 영업이익과 유가, 순이익과 유가와의 상관계수가 각각 72%, 67%로, 유가선물에 비해 상대적으로 높지 않기 때문이다. 또한 유가선물이 직접적인데 반해, S-OIL 지분 인수는 간접적이기 때문이다. 주가가 기업을 대표하는 대표적인 지표라고 가정하면, 대한항공의 주가와 S-OIL 주가와의 상관계수는 82%로 높은 수준이어서 두 기업간 위험 분산 효과는 낮은 것으로 판단된다.
대한항공은 S-Oil로부터의 구입비중을 늘릴 가능성이 있으며 다소의 대량구매 할인은 가능하겠으나, S-OIL 주주들의 이익을 침해할 정도의 대규모는 아닐 것으로 예상된다. 대한항공의 연간 유류구매량은 3,000만 배럴이며 이중 S-Oil로부터 구입하는 비중은 약 10% 이다. 또한, S-Oil을 통해 유가동향을 빠르게 입수할 수는 있겠으나,영향은 크지 않을 것으로 판단된다.
4.이슈코멘트
■ 대한항공에 대한 투자의견 ‘중립’ 유지
대한항공에 대한 투자의견 ‘중립’을 유지한다. 15%의 프리미엄을 포함한 약 75,000원/주의 S-OIL 지분 매입가격은 대한항공 기업가치 증가에 중립적인 것으로 판단되어, 기존 투자의견에 영향을 미치지 않기 때문이다. 다만, S-OIL 지분인수 가능성으로 인한 불확실성은 제거되었고, 인수금액의 18%는 한진해운과 한국항공이 분담하여 대한항공의 부담이 다소 감소하여, 대한항공의 주가에 긍정적인 측면도 있다.
중국 항공사들과의 경쟁이 당분간 지속되고, 세계 항공기 공급 증가가 항공수요보다 커서, 큰 폭의 수익성 개선 가능성이 낮을 것으로 예상된다. 연초에 기대했던 대폭적인 유가하락도 당분간은 어려울 것으로 판단되며, 그 영향은 주가에 이미 반영되어 있다고 판단된다.
아시아, 미국, 유럽 등 세계 항공사들의 주가는 미국과 중국 등 세계 경기둔화 우려감으로 최근 하락하고 있어, 대한항공의 주가 상승에 당분간은 긍정적으로 작용하지 않을 것으로 판단된다.
다음은 리포트 요약이다.
1.이슈코멘트
S-OIL 자사주 인수는 대한항공에 중립적 영향
▶ 배당금과 이자비용은 비슷하여, S-OIL 지분 인수는 중립적일 전망
▶ S-OIL의 시설투자 필요 자금 조달로, 향후 S-OIL 주당 배당금 증가를 낙관하긴 어려울 전망
▶ 대한항공에 대한 투자의견 ‘중립’ 유지. 최근 세계 항공사들의 주가는 경기 둔화 우려감과 높아진 유가로 하락 중
■ 배당금과 이자비용은 비슷하여, S-OIL 지분 인수는 중립적일 전망
대한항공, 한진해운, 한국공항(이하 한진그룹)은 각각 8500, 1500, 300억원(비율은 82:14:3)을 출자하여 한진에너지를 설립한 후, 한진에너지가 추가로 1.35조원을 차입하여 S-Oil자사주 28.4%를 2.4조원에 매입하기로 했다.
또한, 대한항공 등은 S-Oil의 경영에 공동참여하며, S-Oil의 이사 선임권을 행사하게 된다. 총 인수금액은 시장 추정치인 2.5~3.0조원보다 다소 낮은 수준이다.
이번 인수는 대한항공 등 한진그룹의 기업가치에 중립적으로 작용할 것으로 판단된다. S-OIL의 장기적 배당정책이 명확히 결정되지는 않았으나, 자사주 매각 후 주당 배당수익률을 과거와 비슷하게 유지한다면 대한항공은 연간 78억원의 이익이 발생하여 긍정적일 것이지만, 배당금 총액이 일정할 경우에는 주당 배당금은 감소하여 연간289억원의 손실이 발생할 것으로 예상된다. 자사주 매각 후의 장기 평균 주당 배당금은 두 경우 중간 값인 3,600원/주~5,000원/주일 것으로 예상된다.
2.이슈코멘트
지분법이익의 관점에서는 07년 S-OIL의 순이익이 7,430억원 정도로 예상되는데, 지분률 28.4%를 적용하면 한진그룹은 2,110억원의 지분법 이익이 발생한다. 이자비용을 차감하면 세후 574억의 순이익 증가효과가 있다. 대한항공은 이의 82%인 470억원의 순이익 중가효과가 있으며, 07년 예상 순이익의 25%에 해당할 것으로 판단된다. 그러나, S-OIL의 배당주식의 개념이 더 강하게 인식되었기 때문에 배당의 관점에서 접근하는 것이 더 적절한것으로 판단된다.
■ S-OIL의 배당금 증가를 낙관하기 어려운 이유
장기 평균 주당 배당금을 현 수준보다 다소 낮을 것으로 예상하는 이유는 S-OIL이 2010년까지 3.6조원 규모의제 2 중질유 분해시설 투자를 계획하고 있기 때문이다. 실제 투자규모는 이보다 다소 클 가능성이 있는 것으로 판단된다. S-OIL의 영업활동으로 인한 현금흐름은 연간 8,000~9,000억원 규모이며, 이는 총 투자비와 비슷한규모이다. 따라서, 배당을 위한 차입을 하지 않는다면 2010년까지는 이번 자사주 매각 대금만이 향후 배당금으로 사용 가능할 것으로 판단된다.
배당금 총액은 현 수준보다 증가하기 어려워서, 자사주 매각 후 배당 주식수가 증가하는 것을 고려하면, 주당 배당금의 증가를 낙관하기는 어려울 것으로 판단된다. 자사주 매각으로 S-OIL에 유입되는 금액은 세후 1.6~1.8조원일 것으로 추정되는데, 현재 연간 배당금 총액이 4,000~5,000억원 임을 고려하면, 2010년까지 4년간 배당금과 비슷한 금액으로 규모가 크지 않기 때문이다. 물론 차입을 통한 주당 배당금 증가는 가능하지만, 배당을 위해 차입규모를 증가시키는 것은 기업가치에 긍정적이지 않을 것으로 판단된다.
■ 우발 채무 가능성에 대한 확인 필요
이번 자사주 매각 관련한 우발 채무의 구체적인 협상 결과도 고려할 필요가 있는 것으로 판단된다. S-Oil은 쌍용양회로부터 5,600억원의 부채와 함께 이번에 매각한 자사주를 인수했고 이를 Merryweather International Limited 에게 이사선임권과 함께 이전했었다. 따라서, 한진그룹의 부채인수 여부도 확인할 필요가 있는 것으로 판단된다. 다음은 Merryweather International Limited에 대한 지급보증 내용이다.
“ Paribas가 대주주인 Merryweather International Limited(주주 Paribas 44%, Aramco Overseas Company B.V. 28%, 회사의 해외종속회사인 S-International Ltd. 28%)는 1999년 12월 2일 5,600억원의 쌍용양회㈜의 장기차입금(연이자율 6.0%, 10년후 일시상환조건)을 인수하는 조건으로 회사에 대한 경영참여권(임원 및 최고경영회의 위원 50% 임명권등)을 취득하였습니다. 한편, 회사의 경영안정을 위하여 경영참여권의 매각시까지 SInternational Ltd. 가 동 권리를 임차하였으며, 회사는 Merryweather사가 취득한 경영참여권 및 회사가 1999년 12월 2일 특정금전 신탁을 통하여 취득한 주식이 차입금의 10년 만기 시점까지도 제3자에 의해 Merryweather사의 부채 5,600억원과 함께 인수되지 못할 경우 동 부채를 대신 상환할 것을 보증하고 있습니다. ”
3.이슈코멘트
■ 유가선물이 유가헤지에는 더 적합한 것으로 판단
대한항공의 입장에서 유가선물 헤지가 S-OIL 지분인수보다 효율적일 것으로 판단된다. 이는 S-OIL의 영업이익과 유가, 순이익과 유가와의 상관계수가 각각 72%, 67%로, 유가선물에 비해 상대적으로 높지 않기 때문이다. 또한 유가선물이 직접적인데 반해, S-OIL 지분 인수는 간접적이기 때문이다. 주가가 기업을 대표하는 대표적인 지표라고 가정하면, 대한항공의 주가와 S-OIL 주가와의 상관계수는 82%로 높은 수준이어서 두 기업간 위험 분산 효과는 낮은 것으로 판단된다.
대한항공은 S-Oil로부터의 구입비중을 늘릴 가능성이 있으며 다소의 대량구매 할인은 가능하겠으나, S-OIL 주주들의 이익을 침해할 정도의 대규모는 아닐 것으로 예상된다. 대한항공의 연간 유류구매량은 3,000만 배럴이며 이중 S-Oil로부터 구입하는 비중은 약 10% 이다. 또한, S-Oil을 통해 유가동향을 빠르게 입수할 수는 있겠으나,영향은 크지 않을 것으로 판단된다.
4.이슈코멘트
■ 대한항공에 대한 투자의견 ‘중립’ 유지
대한항공에 대한 투자의견 ‘중립’을 유지한다. 15%의 프리미엄을 포함한 약 75,000원/주의 S-OIL 지분 매입가격은 대한항공 기업가치 증가에 중립적인 것으로 판단되어, 기존 투자의견에 영향을 미치지 않기 때문이다. 다만, S-OIL 지분인수 가능성으로 인한 불확실성은 제거되었고, 인수금액의 18%는 한진해운과 한국항공이 분담하여 대한항공의 부담이 다소 감소하여, 대한항공의 주가에 긍정적인 측면도 있다.
중국 항공사들과의 경쟁이 당분간 지속되고, 세계 항공기 공급 증가가 항공수요보다 커서, 큰 폭의 수익성 개선 가능성이 낮을 것으로 예상된다. 연초에 기대했던 대폭적인 유가하락도 당분간은 어려울 것으로 판단되며, 그 영향은 주가에 이미 반영되어 있다고 판단된다.
아시아, 미국, 유럽 등 세계 항공사들의 주가는 미국과 중국 등 세계 경기둔화 우려감으로 최근 하락하고 있어, 대한항공의 주가 상승에 당분간은 긍정적으로 작용하지 않을 것으로 판단된다.
