22일 미래에셋증권의 정유-유화업 관련 리포트 요약입니다.

■원유시장, 정제유 공급 초과 부담에 대한 시간이 필요

국제 유가의 결정 변수로 상품시장에 대한 fund flow 요소를 간과할 수는 없으나,
일단 실물 수급 측면에서만 보더라도 지난 한 주는 공급 초과에 대한 부담이 극대
화된 시기였음. 1) 난방유를 포함, 재고 조정이 일단락된 것으로 간주되었던
Distillate 재고가 재차 증가 2) 수년 래 가장 낮은 수준으로 떨어졌던 가솔린 재
고의 큰 폭 상승반전. 그러나 (실물 관점에서) 유가의 추가적 급락 가능성은 제한
적이라고 판단하는데 그 이유는 1) 지난 주 큰 폭 상승에도 불구, 여전히 가솔린
재고가 지난 3년 평균 대비 가장 낮은 수준이며 2) 동절기가 일단락되면서 유가의
결정변수가 가솔린 쪽으로 이동할 것이 예상되고 3) 미국 정제 가동율이 80%대로
크게 낮아져 정제유 재고소모 속도가 빨라질 것이라는 점임. 따라서 재고 해소에
1개월 내외의 기간 조정이 불가피하나, 추가적 급락 가능성은 크지 않을 것으로
판단함. 또한 아시아 지역의 낮은 벙커 C 재고 수준 및 한국 정유업체들의 상반기
집중적 shut down은 아시아 정제유 시장을 지지하는 요인이 될 것으로 예상됨.

■ 기초유분, 4~5월까지 초강세 예상되나 이후의 가격 조정 가능성 높아

한편으로는 국제 유가의 약세와 연동한 나프타 가격 약세에도 불구하고, 여전히
고공행진을 하고 있는 에틸렌 등 기초 유분 가격에 대한 관심, 즉 NCC업체들에
대한 관심이 제고되고 있음. 당사 리서치에서 지속 강조해 온 바와 같이 기초 유
분 시황은 3~4월 경 국내 NCC 생산능력의 25%에 달하는 3사(호남석유화학,삼성
토탈, LG대산유화)의 revamping 및 정기 보수에 따른 가동 중단이 완료되기까지
는 상당한 강세가 예상됨. 그러나 1) 정기 보수 기간 이후에는 증산되는 45~50만
톤 정도의 추가 물량은 중동 등지의 증산 여부와는 독립적으로 기초유분 시황에
부담으로 작용할 가능성이 높으며 2) 다운스트림 제품의 시황이 2004년 말의 호
황시점보다 훨씬 견인력이 약하다는 점을 감안한 투자 전략이 요구됨.

■ SK, 정유 및 기초유분업황에 고른 Exposure 감안 시 최적 선택

유가 및 기초유분 시황의 불확실성 증가 국면에서 SK에 대한 최선호 의견을 지속
유지함. SK는 E&P → 석유정제 → NCC 까지 통합된 구조로서 각 부문에 대한
고른 exposure를 가지고 있음. SK의 영업 구조를 감안할 때, 최악의 시나리오는
석유제품 및 기초유분 시황이 유가와 동반하여 급락하는 경우인데 이 경우에는 통
상 다운스트림 제품의 가격도 동반 약세로 빠지는 것이 불가피한 만큼 정유/화학
업종 중에서 뚜렷이 특별한 대안을 선택하기도 어려운 상황임. 정유 및 유화 경기
의 불확실성 확대 국면에서도 타사 대비 양호한 투자자산 등이 기업 가치의 중요
한 지지선을 확보해 줄 수 있다는 점에서 가장 안정적 선택이라고 할 것임.(SK텔
레콤, 네트웍스, 인천정유 등 주요 투자자산 3사 및 자사주 NAV가 총 EV의 60%
에 해당함)

[미래에셋 황상연 애널리스트]