시장 거래구조

스왑시장을 ‘銀行間 시장’과 ‘對 顧客 시장’으로 나누어 볼 수 있다. 은행간 시장은 중개인의 주선에 의하여 표준화된 이자율스왑과 통화스왑을 거래하는 시장이며, 대고객 시장은 계약당사자간 직접협상에 의하여 비표준화된 다양한 스왑이 거래되는 시장이다.

스왑계약을 체결하기 위해서는 거래가격에 대한 합의가 있어야 한다. 가격을 부르는 것을 呼價라 한다. 스왑계약이 두 현금흐름의 교환(예: 이자율스왑의 경우 고정금리와 변동금리, 통화스왑의 경우 Krw고정금리와 usd 6mon. Libor)이므로 거래를 위해서는 동시에 2개의 이자율이 호가되어야 할 것이다.

우리는 스왑계약의 한쪽 현금흐름을 고정시킴으로써 2개의 이자율을 호가하는 불편함을 제거할 수 있다. 예컨대 이자율스왑의 변동금리를 항상 91일 CD금리로, 그리고 통화스왑의 변동금리를 항상 6개월 Libor로 설정하게 되면 스왑의 가격고시는 오직 고정금리만을 사용하여 표기할 수 있게 된다.

呼價

은행에서 스왑거래를 담당하는 인력을 스왑딜러라 한다. 스왑딜러는 금리전망, 현재 보유Position 등을 고려하여 Long 또는 Short Position의 스왑계약을 체결하게 된다.

스왑계약에 있어 고정금리 수취는 Long Position, 고정금리 지급은 Short Position에 해당한다.

금리상승을 전망하는 스왑딜러가 고정금리 지급을 위하여 3년 만기 이자율스왑 금리로 4.58%를 제시하고, 금리 하락을 전망하는 스왑딜러가 고정금리 수취 조건으로 3년 만기 4.60%를 제시하였다면 중개인은 4.58%-4.60%의 이자율스왑 가격정보를 시장에 제공한다.

이때 4.58%를 매입(Bid)가격 4.60%를 매도(Offer, Asked)가격이라 부르며 두 금리의 차이를 ‘bid-offer spread’라 한다.

또한, 4.58%-4.60%과 같이 Bid와 Offer 가격의 同時 告示를 양방향호가(Two-way Quote)라 한다. 4.58%의 의미는 고정금리 4.58%를 지급하고 91일 CD금리를 수취하겠다는, 4.60%의 의미는 고정금리 4.60%를 수취하고 91일 CD금리를 지급하겠다는 의사표시이다.

풀 이

□ Position

보유 자산•부채를 어우르는 현재의 포트폴리오 상태라고 말할 수 있다. 포지션에 대한 설명은 보통 Long, Short, Square(Neutral) 세가지로 간단히 말한다. 예컨대 보유 Portfolio에 Usd10Mio.※, Krw 3년만기 부채 100억, Krw 5년만기 국채, ￥ 1년만기 자산부채를 각각 10Mio. 가지고 있을 경우 Position에 대한 설명을 부탁 받으면, Usd Long, Krw 3년 Short 5년 Long, ￥ Neutral이라 간단히 대답할 수 있다.

※ Usd: US dollar, Mio.: Million, Krw: Korea Won

□ Long Position, Short Position, Neutral Position

換에 대하여 말할 때 상대통화와 비교하여 切上되면 이익이 발생할 경우를 long position이라 한다. 例에서 보유 Usd10Mio.가 Krw에 비교 절상되면 원화 환산금액이 증가하므로 long position이 된다. 금리의 경우, 금리가 하락할 때 이익이 발생하면 long 상승할 때 이익이 발생하면 short position이라 부른다. 고정금리 부채의 경우 금리가 상승하게 되면 상대적으로 낮은 금리에 차입한 효과가 발생하므로 이익이 된다. 따라서, 고정금리 부채는 short position이 되며, 동일한 논리로 고정금리 자산은 long position이 된다. 例의 ￥은 자산부채가 동일하므로 ￥의 환율 및 이자율의 움직임에 대하여 相殺되는 효과가 발생하여 손익에 영향을 미치지 않게 된다. 이를 neutral position이라 부른다.


對 고객 거래

은행에는 스왑계약을 체결하고 위험을 관리하는 스왑딜러 외에 對 顧客去來를 위한 ‘Sales’인력이 있다. Sales 인력은 거래기업을 방문•면담 함으로써 기업이 노출되어 있는 위험을 함께 진단하고 해당위험을 제거 또는 관리할 수 있는 방안을 제시하게 된다.

만일, 금리하락을 예상하는 기업의 부채가 현재 고정금리로 조달되어 있다면 Sales는 변동금리로의 부채구조 전환을 제안할 수 있고 이에 따라 은행과 기업 사이에 다양한 부채구조 전환방안에 대한 협의가 진행되게 된다. 만일 Sales가 이자율스왑 거래를 대안으로 제시하고 기업이 이를 받아들이게 된다면 스왑은행과 기업간의 이자율스왑 거래가 체결 된다.

이때, Sales는 경쟁력 있는 스왑가격을 기업에 제시하기 위하여 은행 내 스왑딜러에게 압력을 가하기도 한다. Sales의 업무성과는 거래성사에 있는 반면 스왑딜러의 업무성과는 스왑거래를 통한 수익으로 평가 받는다.

이에 따라 동일한 스왑은행에서 Sales와 Trader는 상호 견제의 위치에 서게 되는데 Sales는 거래의 성공가능성을 높이기 위하여 Trader를 압박함으로써 고객에게 더 유리한 가격을 이끌어 낼 수 있다. 비정형 형태의 대부분의 스왑거래가 은행의 Sales를 통하여 성사된다는 점에서 ‘Sales’의 구성은 스왑Desk를 조직할 때 매우 중요하게 다뤄져야 한다.



그림은 가까운 미래에 금리 하락을 예상한 기업이 기존의 고정금리 부채를 스왑은행과의 이자율스왑계약을 통하여 변동금리 부채로 변환한 형태를 보여 주고 있다. 금리하락을 예상한 기업이 실행전략(Action Plan)으로 기존 고정금리 부채를 상환하고 신규로 변동금리 회사채를 발행하여 부채구조를 전환하는 방법을 고려할 수 있을 것이다.

그러나 이 전략의 채택은 부채의 滿期 前 상환에 따른 조기상환수수료(Prepayment Penalty)와 회사채의 신규발행에 따른 사무비용 추가라는 단점을 수반하게 된다. 기업의 재무담당자는 변동금리 회사채 발행 대신 “고정금리를 수취하고 변동금리를 지급”하는 이자율스왑 계약을 스왑은행과 체결함으로써 간단히 부채구조를 변동금리 지급구조로 전환시킬 수 있다.

스왑은행의 입장에 서서 위 그림을 살펴 보자.

스왑은행은 고객인 기업의 문제해결을 위하여 고정금리를 지급하고 변동금리를 지급하는 스왑계약을 체결하였다.

스왑은행은 고객의 요청에 의하여 스왑은행의 의지와는 상관없이 Short Position을 취하게 된 것이므로 이에 대한 보상(Compensation)을 요구할 수 있다.

이 보상수준은 결국 지급 고정금리 수준으로 나타날 것인데 보상수준이 높을수록 지급하려는 고정금리는 낮아질 것이다. 이러한 보상수준은 기본적으로 스왑은행간의 경쟁 정도, 스왑시장의 bid-offer spread와 밀접한 관련을 맺는다. 경쟁이 치열할수록, bid-offer spread가 낮을수록 보상수준은 낮아질 것이다.

스왑은행의 금리전망이 상승 쪽이라면 고객과 체결한 스왑계약을 보유하면 될 것이나 스왑은행 역시 시장금리 하락을 전망한다면 그림에서 ‘??’로 표시된 시장의 어느 참가자와 반대 계약을 취해야 할 것이다.

이때, 스왑시장의 유동성이 풍부하다면 스왑은행은 손쉽게 반대계약을 체결하여 Position을 변동 시킬 수 있다.

부연하면, 풍부한 유동성에 기초하여 Position의 변동이 쉬운 환경이라면 스왑은행은 상대적으로 낮은 수준의 위험보상을 요구할 수 있게 되고 이에 따라 상대적으로 높은 수준의 고정금리를 지급할 수 있게 됨으로써 기업의 효율적 위험관리를 돕게 된다.

□ 은행간 거래

은행간(Inter-bank)거래는 투기(Speculation)목적 외에 포지션의 조정 목적으로 사용된다. 포지션의 조정은 대 고객거래에서 발생한 스왑거래 또는 관리하고 있는 Swap Book 포지션이 스왑딜러의 금리전망과 비교하여 불편할 경우 시장에 참가하고 있는 여타 스왑은행과 거래를 통해 편한 상태로 포지션을 변동시키는 것을 말한다.

금융업을 영위하지 않는 기업들의 대부분은 가능한 시장위험(이자율위험, 환위험 등)을 타인에게 전가시키고 기업 고유의 사업을 통해 수익을 창출시키기를 바랄 것이다. 반면, 금융기관은 기업이 부담하고 있는 위험을 적절한 보상을 가미하여 받아온 후 이를 적극적으로 관리함으로써 수익을 창출하려 한다. 스왑은행이 기업의 요청에 의해 스왑계약을 체결하면, 은행은 기업이 부담하였던 시장위험에 노출되게 되며 이 위험을 帳簿에 記帳하여 관리하게 된다.

이 장부를 “Swap Book”라 표현하며, “Swap Book Management”란 이 Swap Book을 금리 또는 환율변동에 따라 적절히 조절하여 수익을 창출시키고 위험을 최소화시키는 행위를 뜻한다. 이처럼 Swap Book을 관리하여 위험을 최소화시키고 수익의 창출을 도모하는 역할을 수행하는 인력을 Swap Dealer(Swap Book Manager, Swap Trader)라 한다.

스왑은 현금흐름을 교환하는 것이므로 Swap Book을 관리하는 것은 다양한 현금흐름을 관리하는 것이다.

스왑딜러는 스왑거래를 통하여 발생될 것으로 예상되는 현금흐름들을 Swap Book에 쓸어 담는 과정에서 본인의 금리전망 등에 기초하여 특정 현금흐름들을 남기거나 혹은 서로 상쇄되게 함으로써 Book 규모는 계속 커지면서도 위험은 일정 범위 이내에서 통제되도록 관리한다.

이를 Warehousing이라 부르는데 스왑거래 빈도가 증가할수록, 고객의 요청에 따라 점점 더 복잡한 스왑거래를 체결할 필요가 많아질수록 금융기관은 세련된 위험관리를 위하여 유능한 스왑딜러를 고용하여야 한다.

은행간 스왑거래는 보통 브로커(Broker)에 의해 주선된다. 브로커는 스왑은행으로부터 호가를 접수 받아 최우선호가를 브로커박스(Broker Box)를 통해 뿌려 줌으로써 거래활성화에 도움을 준다.

최우선호가에 대하여 설명해 보자.

지금 5년 이자율스왑에 대하여 A은행은 4.28% - 4.34% 가격을 브로커에게 제시하였다 가정해 보자. A은행은 변동금리인 91일물 CD금리를 수취하는 대가로 4.28%의 고정금리를 지급할 수 있으며, 동시에 91일물 CD를 지급하는 대가로 4.34%의 고정금리를 수취할 수 있는 의사표시를 한 것이다.

만일 B은행이 브로커에게 4.26% - 4.32%의 가격을 제시하였다면 B은행은 변동금리인 91일물 CD금리를 수취하는 대가로 4.26%의 고정금리를 지급할 수 있으며, 동시에 91일물 CD를 지급하는 대가로 4.32%의 고정금리를 수취할 수 있는 의사표시를 한 것이다.

스왑시장을 이용하여 변동금리를 지급하고 고정금리를 수취함으로써 위험을 관리하고자 하는 한 시장참가자를 생각해 보자. 이 시장참가자가 선택할 수 있는 최우선의 가격은 스왑은행 A가 제시한 4.28%가 된다.

반대로 시장참가자가 변동금리를 수령하고 고정금리를 지급하고자 할 경우 시장 최우선호가는 B은행이 제시한 4.32%가 된다. 종합하면 시장 최우선 호가는 4.28%-4.32%가 된다.

왜 스왑은행들이 브로커들에게 제공하는 호가가 서로 다른 것일까? 그것은 스왑은행 마다 미래에 대한 금리전망이 다르고(heterogeneous expectation) 보유 포지션이 다르기 때문이다.

현재, 금리 상승을 전망하고 보유포지션이 Long인 Swap은행은 보다 적극적으로 보유포지션을 Short 포지션으로 변동시키기를 희망할 것이며 이에 따라 Long 포지션을 구축하려는 고객(은행입장에서 보면 Short)에 대하여 보다 더 공격적인 가격을 제공할 수 있을 것이다.

Broker Box란 전화기를 말한다. 스왑거래는 시장금리변동과 밀접한 관련을 맺는다.

스왑금리는 금융통화 정책, 경제통계 발표, 국채발행 규모, 기업들의 스왑수요 그리고 시시각각 변동하는 채권금리와 밀접한 관련을 맺고 있다.

거래는 시각을 다투는 일이 되고 따라서 전화를 거는 사소한 행동 자체가 거래를 망칠 수 있는 요인이 되기도 한다.

예컨대, 브로커가 4.28%에 고정금리를 수취할 의사가 있다는 스왑가격을 제시한 것을 보고 모 스왑은행이 전화를 걸어 계약을 체결시키고자 할 경우 누군가가 먼저 전화를 걸어 해당 거래를 완료시킨다면 어떻게 될까? 아마도 그 시장참가자는 4.28%에 고정금리 수취의사 표시를 할 스왑은행을 다시 찾거나 아니면 그 다음 최우선 가격인 4.29% 혹은 4.30%에서 거래를 하여야 할 것이다.

브로커 박스는 거래시간 내내 전화대기 상태로 있게 됨으로써 전화를 거는 시간을 단축시키는 기능을 제공한다. 브로커가 Box를 통해 가격을 제시하는 순간 그 가격이 매력적이라면 스왑은행은 박스를 통해 바로 계약을 체결하게 된다.

전화기가 열려있는 까닭으로 다이얼을 돌리는 수고를 덜 수 있고 그 시간의 절약이 바로 돈으로 연결된다.

市場助成, Market Maker

시장이 효율적으로 작동하기 위해서는 반드시 많은 수의 시장참가자가 필요하다. 시장참가자가 많을수록 ‘bid-offer spread’가 좁아져 거래비용이 줄어들기 때문이다.

예컨대, 현재 스왑가격이 4.50% - 4.80%로 고시되고 있는 상황에서 금리상승을 예상하는 기업이 고정금리 지급 이자율스왑계약을 통해 위험을 관리하기로 결정하였다 가정하여 보자.

현 가격에서 기업이 체결할 수 있는 최우선 스왑금리는 4.80%이다. 이제, 시장금리의 변화가 전혀 없는 가운데 기업이 4.80%에 체결한 스왑계약을 특정 이유로 청산(Unwinding, Termination)시키기로 결정하였다면 기업이 선택할 수밖에 없는 청산금리는 4.50%가 된다.

단순히 스왑거래를 체결하였다가 청산시키기 위하여 기업은 ‘bid-offer spread’ 30bp를 비용으로 지불하게 된다.

주의할 것은 스왑계약의 체결시점과 청산시점의 시장금리가 동일하였음에도, 다시 말해 위험관리 효과가 전혀 발생하지 않았음에도 불구하고 기업이 30bp의 비용을 지불하였다는 사실이다.

만일 시장에 유동성이 풍부하여 스왑가격이 4.50%-4.51%로 고시될 수 있었다면 기업이 스왑계약을 체결하고 청산하기 위하여 지불하는 비용은 1bp에 불과하였을 것이다. 기업이 부담한 비용 30bp는 시장의 유동성이 충분하지 못해서 즉 시장의 비효율성에 의해 발생한 것으로 마땅히 해석하여야 한다.

시장에 충분한 流動性(Liquidity)이 존재하지 않을 경우 시장 存立이 위협받게 된다.

거래비용이 例에서처럼 30bp의 높은 수준이라면 금리상승을 예상한 기업이 위험관리 목적으로 스왑계약을 체결하고자 할 경우 적어도 시장금리가 30bp 이상 상승하여야 陽(+)의 효과를 보게 된다. 만일, 시장금리가 상승하였음에도 그 폭이 30bp 미만이라면 스왑계약을 통한 기업의 기대이익은 陰(-)이 된다.

예상과 달리 시장금리가 하락하기라도 한다면, 스왑계약을 통한 위험관리는 골치덩어리로 전락해 버리고 말 것이다.

기업이 이러한 모든 점을 고려하여 합리적 틀 안에서 의사결정을 내린다면, 거래를 통한 이익이 담보된다고 판단되는 경우에 한해서만 다시 말해 시장금리 상승 움직임에 대한 기대값이 30bp 이상 전망될 경우에 한해서만 스왑을 거래하게 될 것이다.

높은 거래비용은 시장참여자의 시장진입을 제한하고 거래를 심각하게 위축시킴으로 시장의 성장을 저해하게 된다.

시장을 충분히 유동적인 상태로 만들기 위한 방법으로 무엇이 있을까? 만일 특정 시장참여자가 자발적으로 양방향 호가를 제시하고 두 호가의 차이 즉 ‘bid-offer spread’를 좁혀 기꺼이 다른 시장참여자의 거래에 응해준다면 그리고 일반 시장참여자에게 특정 시장참여자는 언제든지 시장금리에 연동하여 계속하여 경쟁적 spread로 양방향 호가를 제시할 것이란 믿음을 주게 된다면 시장유동성을 증가하게 만들 수 있을 것이다.

예컨대, 특정 스왑은행이 4.50%-4.55% 스왑가격을 고시함으로써 고정금리를 수취하거나 지급하고자 하는 시장참여자의 거래상대방이 되어 주고, 시장금리가 전반적으로 상승하거나 하락하여도 꾸준히 스왑가격을 4.70%-4.75% 또는 4.20%-4.25%로 고시함으로써 기존의 스왑계약 체결자가 안정된 ‘bid-offer spread’下에서 언제든지 스왑시장을 탈출할 수 있도록 만들어 준다면 5bp 이상 또는 이하의 금리변동을 예상한 기업과 여타 은행들의 스왑거래 動因이 증가됨으로써 시장참여자의 수를 큰 폭으로 늘릴 수 있게 될 것이다.

이처럼 Bid와 Offer 가격을 동시에 제시하여 시장의 형성을 돕는 기능을 수행하는 시장참여자를 Market Maker라 부른다.

특별히, 스왑시장 초기단계에서 Market Maker의 기능은 매우 중요하다 할 것이다. 시장참여자의 자연스런 증가에 의해 시장 유동성이 두꺼워지게 되면 Market Maker의 특별한 도움 없이도 시장전체의‘Bid’와 ‘Offer’가격이 만족할 수준으로 좁혀지게 된다.