6일 한국증권의 현대제철 관련 리포트입니다. 참조바랍니다.

■ Valuation: Operating Value + 투자주식 가치

투자의견 중립과 6개월 목표주가 32,000원을 유지한다. 목표주가는 2006년 예상 EPS 5,141원 기준 PER 6.2배에 해당한다. 목표주가 32,000원은 Operating Value와 투자주식 가치를 산정한 후 합산하여 산정했다. 1) Operating Value: 경상적인 Free Cash Flow(고로 투자 전) 연간 300십억, Capitalization Rate 9.7%를 적용하여 산출된 Operating Value는 3,093십억원이며, 순차입금을 차감한 Equity Value는 1,583십억원, Equity Value per share는 18,647원이다. 2) 투자주식 가치: 상장사인 현대자동차, 현대모비스, 비앤지스틸의 시가를 25%할인하여 산출했으며 주당가치는 13,156원이다



■ 3분기 실적 및 4분기 전망

3분기 매출은 전분기 1.45조원에서 1.38조원으로 5% 하락(내수 9% 하락, 수출 9% 상승)했다. 내수는 하절기 비수기를 반영하여 하락했으나, 수출은 판매단가 상승으로 기대 이상의 매출과 영업이익을 기록했다. 4분기는 봉형강 제품의 성수기를 반영하여 소폭 개선된 실적을 기대한다. 철근은 9월부터 기준가격에서 할인이 적용되어 왔으나 최근 수요가 증가하고 있어 가격 할인 폭은 줄어들 전망이다. 철근가격 하락과 함께 철스크랩 가격이 소폭 하락세를 보이고 있어 수익성 유지에 긍정적이다



■ H형강: 중국산 수입증가로 내수 가격하락 우려

2006년 H형강의 특징은 수입과 수출이 크게 증가한 것이다. 수출은 중동 건설특수로 중동지역으로의 출하량이 증가했다. 또 한편으로는 중국산 수입이 증가하여 9월 누계로 전년 동기 대비 3.2배나 증가했다. 현대제철의 3분기 내수 평균 판매가격 573천원/톤은 중국산 9월 평균 수입가격 457천원/톤보다 116천원 비싸기 때문에 중국산 수입은 지속되어 가격하락 요인이 될 것으로 예상된다



■ 고로열연 올 11월부터 상업생산 계획: Slab 조달 가격이 관건

당진 공장 B지구 고로 열연코일 공장(연간 3,000천톤 CAPA)은 올 11월부터 상업생산에 들어갈 예정이다. 원재료인 Slab를 조달하여 생산된 제품은 현대하이스코를 통해 현대자동차 등에 판매될 예정이다. 초기 안정화 단계까지 수익성은 제한될 것으로 판단된다. 문제는 Slab 가격이 상승하여 Roll Margin(열연가격 – Slab 가격)이 제한적이라는 것이다.



■ 고로 제철소 건설과 고로 투자 Risk

현대제철은 당진공장에 연산 7백만톤 규모의 조강생산능력(연산 3.5백만톤 고로 2기) 일관제철소를 건설하여 열연코일 연산 5.5백만톤, 후판 1.5백만톤 제품을 생산하겠다는 계획이다. 예상투자금액은 5.24백억원이며 2010년에 1기 상업생산, 2011에 2기 상업생산을 목표로 하고 있다. 다만 고로투자에 따르는 Risk로 첫째, 투자계획보다 기존사업을 통한 현금 유입(Cash Inflow)이 적어질 Risk, 둘째, 예상 투자금액 5.2조원보다 더 많이 소요될 Risk가 있다. 향후 해결 과제는 기술 제휴선 확보이다.



■ Operating Leverage + Financing Leverage: High Risk, High Return

현대제철은 현재의 사업에서 경상적인 유지보수 목적으로 200십억원 투자하여, 연간 영업활동현금흐름 500십억원을 창출할 수 있어 Free Cash Flow를 300십억원 정도 창출할 수 있다고 판단된다. 고로 투자를 위해 2006년부터 2011년까지 연평균 5.2조원 규모의 지출이 예상되어 연간 추가 조달액(차입 혹은 유상증자)은 700십억원 규모가 될 것으로 예상된다. 유상증자 없이 차입금으로만 조달한다고 가정하면 2011년 말까지 차입금은 5조원 이상(이자비용까지 포함)이 될 것으로 예상된다. 철강산업 본연의 특징인 높은 Operating Leverage에 높은 Financing Leverage가 합쳐지면 회사의 Risk가 너무 커진다

[한국증권 김봉기 애널리스트]