최근 랠리를 통해 미국 재무증권 시장에 호재가 대부분 반영되었으며, 현재 수준에서 추가로 매수하는 것은 위험한 일이 되고 있다고 모건스탠리 미국 담당 이코노미스트가 지적했다.리처드 버너(Richard Berner) 모건스탠리 소속 美 이코노미스트는 21일자 보고서("US: Risks to th Bond Call)"를 통해 현재 국채시장은 인플레 압력이 고점을 지났으며 미국경기가 계속 둔화될 것이고 또한 변동성 역시 현재와 같은 낮은 수준에 머물 것이란 기대를 반영하고 있다고 지적했다.하지만 자신들은 10년물 재무증권 수익률 5% 정도를 바닥으로 보는 레인지 전망을 변경할 마음이 없다며, 시장이 반영한 위 호재들이 실제로 실현될 것인지 나아가 동시에 실현될 지 여부는 전혀 불확실하다고 말했다.더구나 기간 프리미엄이 지난 5~6월 수준에서 하락해 금융시장 여건히 좀 더 '완화'되었기 때문에 연준은 긴축정책을 더 유지할 가능성도 높아졌다고 한다.버너는 투자자들이 미국 제조업생산 증가세를 이끌고 있는 해외경제의 내수성장을 무시해서는 안 될 것이라며, 이런 맥락에서 미국과 아시아 그리고 유럽 사이의 금리스프레드가 줄어들고는 있지만 글로벌 저축의 가용수준이 줄어들고 있기 때문에 美 국채금리 하락에도 한계가 있을 것이라고 덧붙였다.그는 당장 주택시장 지표 등 추가적인 채권시장의 우호적인 재료들이 기다리고 있기는 하지만 이미 이 같은 호재가 시장에 대부분 반영된 반면, 인플레나 성장지표가 약간만 시장의 예상보다 높게 나온다고 해도 채권금리 하락세가 역전되기는 생각보다 쉬울 수 있다고 경고했다.◆ 시장의 기대와 반대요인다만 버너는 시장이 자신들의 주장과는 반대로 움직임 위험이 있다는 점을 수용했다. 특히 그는 채권시장이 현실적인 여건을 얼마나 반영했는지 보기 위해 금리를 실질과 명목으로 구분해 본 결과 논리적으로는 큰 문제가 없었다면서, 그러나 시장이 제대로 보지 못하거나 무시하는 다른 요인들도 있다는 식으로 자신의 주장을 다음과 같이 조심스럽게 전개했다.일단 경기둔화 우려를 감안한다면 최근 실질금리가 채권시장의 랠리를 따라 하락한 것은 논리적이다. 물가연동국채(TIPS)시장으로 보자면 현재 실질금리는 2.25% 정도로 지난 6월말 기록한 고점에 비해 약 40bp 정도 하락한 상태다. 다만 이는 지난 3년간 평균치에 비해서는 여전히 소폭 높은 수준.더구나 최근 거시지표나 소비자 및 기업 서베이에서의 비관론 그리고 포드 등 대규모 생산업체들의 급격한 생산감축 등을 감안한다면 실질금리가 고점에서 하락한 것 자체도 특별히 놀랄 일은 아니다.비록 TIPS가 생겨난 지 오래되지 않아 적절한 평가는 아니지만, 이를 통해 본 실질금리는 경기둔화를 따라 하락하는 중이다.한편 TIPS와 일반 국채금리 사이의 비교를 통해 나온 브레이크이븐 인플레이션율(breakeven inflation, 이하 BEI) 역시 역사적인 맥락에서는 불충분 하지만, 현재 2.6% 수준으로 현실적인 중기 인플레 기대치를 반영하고 있는 중이다.글로벌 경기가 둔화되면서 석유수요가 둔화되고 공급충격이 현실화되지 않을 경우 국제유가가 5년만에 하락하면서 내년 인플레율은 2.5% 수준으로 완만해질 가능성이 있는 것은 사실이다. 낮은 인플레 및 기대 인플레 수준은 BEI와 나아가 명목 금리를 끌어내릴 수 있다.버너는 이 같은 양상이 최근 수익률곡선의 형태를 만들어 낸 강력한 펀더멘털일 것이라며, 그러나 이 같은 양상은 이미 유로달러(Eurodollar) 선물시장에 반영된 것처럼 미국 통화정책 기조를 중립 혹은 완화 쪽으로 끌어 내릴 가능성이 존재한다고 인정했다.하지만 그는 두 가지 또다른 중요한 결정인자들이 현재 추세를 거스를 가능성이 있다며 주목할 것을 주문했다.먼저 5~6월 이후 금융시장의 변동성, 따라서 기간 프리미엄이 크게 하락했으며, 위험자산 가격의 상승과 함께 이 같은 상황은 금융시장의 여건을 보다 완화적으로 만들 면서 연준이 다시 긴축정책을 구사하도록 강제할 수 있다.게다가 시장 참가자들은 해외경제 내수의 성장이 미국경제 및 국제 수지 불균형에 미칠 영향을 무시하고 있는 중이라고 평가된다.해외 경제 성장 때문에 미국의 순수출이 20년만에 개선되면서 고용 및 소득 증가세에 기여할 수 있다는 점, 나아가 기업들의 억압된 설비투자 수요를 강화시킬 수 있다는 점, 그리고 대외수지 불균형의 완화로 인해 글로벌 저축 가용수준이 줄어들 것이라는 점도 주목해야 할 지점이라고 버너는 주장했다.이러한 점 때문에 자신들은 미국 경제성장률과 인플레율이 시장에 반영된 것보다는 다소 높을 것이며, 통화정책에 미치는 영향 또한 채권시장에 비우호적인 것이 될 가능성이 높다고 버너는 결론내렸다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com