3월 FOMC는 금융시장과 경제전문가들의 향후 연준 정책 전망에 대한 시험무대가 될 것으로 보이지만, 기대하는 것처럼 향후 정책전망에 대한 분명한 실마리가 제공되지는 않을 것 같다.연준이 조만간 금리인상 주기를 종료할 것이라고 판단하는 시장 참가자들은 이번 연방공개시장위원회(FOMC)가 이 같은 점을 명확하게 밝히기를 고대하고 있는 듯하다. 반면 여전히 일부 전문가들은 연준이 하반기까지 5%를 넘어 추가 금리인상을 단행할 것으로 보고 있는 중이며, 연준은 이번 성명서에서 긴축 종료 가능성 보다는 추가금리 인상의 문만 열어둘 것이라고 주장한다.비록 최근 주택경기 둔화 조짐이 확연해지면서, 이러한 오버슈팅 전망이 흔들리고 있기는 하지만, 반대로 긴축종료 시사를 기대하는 금융시장도 인플레 및 경제성장 리스크에 노출된 것으로 판단된다.이처럼 3월 FOMC는 긴축종료 기대와 오버슈팅 전망이 중대한 시험대에 오르는 중요한 시점이 될 것으로 보인다.리처드 버너(Richard Berner) 모건스탠리 수석 美 이코노미스트는 주초 제출한 보고서("Acid Test")에서 자신들은 시장 참가자들의 긴축종료 전망을 수용하지 않고 있으나 최근 주택시장의 현저한 조정양상이나 이번 주 연준의 태도변화 등으로 인해 이러한 시각이 재검토될 필요가 있다고 주장했다.그러나 그는 이번 회의에서 긴축종료가 시사될 것이라고 보는 시장의 시각에도 문제가 있으며, 사실상 이러한 태도는 인플레 업사이드 리스크과 성장 서프라이즈에 약점을 보인 셈이라고 함께 지적했다.한편 그는 이번 정책 성명서는 지난 1월처럼 "추가적인 금리인상이 필요할 수도 있다"는 문구를 답습할 것이며, 향후 정책결정은 거시지표 결과에 의존할 것이라는 모호한 언급에 그칠 것이라고 전망했다.◆ 시장 컨센서스와 모건스탠리의 견해차이연방금리선물시장은 5월 추가 금리인상 가능성을 약 70% 선으로 보고 있으며, 그 이후 금리인상 가능성은 거의 없는 것으로 판단하는 중이다. 경제 전망 역시 이 같은 시각을 지지하는 듯하다. 비록 리스크는 남아있으나 코어 인플레이션 압력이 상대적으로 잠잠하고, 경제는 잠재성장률 수준으로 완만해지는 모습이기 때문이다.더구나 이번 주 금리인상으로 연준은 20개월만에 기준금리를 375bp나 인상한 것이 된다. 이 때문에 정책결정자들은 최소한 이번 혹은 5월 금리인상 이후 긴축을 중단, 이 같은 지속적인 금리인상의 지연 효과를 지켜보고자 할 수 있다. 최근 연준 관계자들의 발언 기조를 감안하자면 이는 완전히 합당한 예상이라고 할 수 있다.하지만 버너는 자신들이 이 같은 시장 참가자들의 생각과는 달리 연준이 향후 인플레이션 리스크를 억제하기 위해 추가적인 금리인상을 단행할 것이라는 전망에 무게를 두고 있다고 입장을 밝혔다.참고로 최근 블룸버그 통신이 실시한 서베이 결과 모건스탠리는 연말까지 연방기금금리가 5.25%로 인상될 것으로 전망했다.그는 여기서 자신들이 두 가지 중요한 전제를 염두에 두고 있다고 설명했다.그 하나는 코어 인플레이션 압력이 지금은 완만하지만 현재 통화정책 기조를 볼 때 여전히 업사이드 리스크(upside risk)에 노출되어 있다는 판단이고, 다른 하나는 하반기 미국 경제 성장률이 주택경기의 둔화에도 불구하고 다시 추세선을 웃도는 강력한 수준을 기록하는 등 인플레이션 상승 리스크를 더욱 강화시킬 수 있을 것이라고 본다는 점이다.◆ 주택경기 둔화 전망하지만 버너는 최근 주택시장의 급격한 조정양상이 가시화되고 있고, 많은 사람들이 주택시장이야말로 미국 시장의 '아킬레스의 힐'로 본다는 점까지 감안한다면 자신들과 같은 추가 긴축전망은 엄중한 시험무대에 들고 있는 것 같다고 고백했다.먼저 주택수요의 둔화가 주택 건설활동, 특히 그 고용 및 주택가격 변화에 미치는 영향을 간과할 수 없다.지난 2월 단독 신규주택 매매규모는 연율 108만호로 2005년 8월 기록한 최고치에 비해 21%나 감소했다. 주택구입능력이 다소 약화되는 가운데 금리가 추가로 상승한다고 볼 때 주택판매 규모는 다시 15%~20% 정도 후퇴할 것으로 예상된다고 버너는 말했다.또 팔리지 않은 새 집 재고가 10년만에 최고수준에 도달했다는 점은 현재 매매수준에서 커다란 수급 불균형이 발생하고 있음을 시사하며,결국 신규주택 착공규모의 감소를 통해 이 불균형이 해소될 수밖에 없을것이라는 점에서 월간 2만5,000개 정도의 건설업종 일자리 수의 위축을 동반할 수 있다고 한다.더욱이 기존주택 매매의 감소 전망 속에 주택재고 대비 판매비율의 감소는 앞으로 주택가격의 하락세를 예고하는 것이다. 이 때문에 연간 주택가격 상승률이 13% 수준에서 향후 12~18개월 동안 2~4% 수준으로 둔화될 것이란 모건스탠리의 전망이 힘을 얻는다고 한다.결과적으로 만약 다른 조건이 동일하다면 이 같은 주택시장의 부의 효과의 후퇴는 2006년 소비지출 증가세를 약 0.5% 포인트 정도 감소시킬 수 있다는 결론이 나왔다고 버너는 소개했다. ◆ 연준, 인플레 전망 낙관미국 경제가 이 같은 주택경기의 둔화 및 부의 효과 위축이란 부담을 잘 견딜 수 있다고 한다면, 향후 통화정책 경로에서는 경제성장 보다는 인플레이션이 더 중요한 이슈다.그런데 인플레이션 전망을 둘러싼 초기 조건들이 업사이드 리스크를 시사하고 있지만 당장 정책결정자들은 인플레 전망을 낙관하는 중이다. 이들은 비록 자신들의 안심지대 상단까지 물가가 올라왔다고 언급하고 있지만, 이미 허리케인 이후 에너지물가 상승 압력은 지나갔다고 보기 때문에 일시적인 요인이 제거되면 물가가 하락할 것으로 예상하는 것이다.사실 제품 및 고용시장의 '간극(slack)'이 줄어들기는 했지만, 인플레이션 기대수준이 상대적으로 잘 억제되어 있고, 수입물가 상승률이 크게 완화되고 있으며 나아가 생산성 향상추세가 여전히 강력하다.더구나 이제까지 지속된 금리인상 효과가 지연된 효과를 발휘할 것이라는 점을 감안한다면, 연준의 기대대로 인플레이션 압력은 제한적일 것으로 볼 수 있다.결국 경제성장률이 추세선 혹은 그 이하로 하락할 경우 고용시장의 경색이 임금상승 및 인플레 압력으로 이어질 것이란 우려는 완화될 수 있을 것이다.◆ 모건스탠리: 고용시장 경색, 생산성 둔화 및 달러약세 전망 고려이와는 대조적으로 모건스탠리는 고용 및 제품시장의 간극을 제거하는 활발한 경제성장세가 지속될 것으로 기대하고 있다. 이 같은 성장세는 임금상승 압력을 강화시키고 기업들이 비용압력을 가격 인상을 통해 전가하게끔 강제할 수 있다는 것이다.따라서 여기서 실업률이 추가로 하락하지 않으려면 노동시장에 큰 규모의 공급증가세가 이루어질 필요가 있다고 이들은 본다.또 이들은 노동생산성 향상 추세가 아직은 강한 편이지만 일자리 증가세가 경제성장 수준을 따라잡으면서 앞으로는 장기 추세선인 2% 밑으로 하락할 것으로 본다. 이 같은 양상은 일시적으로 단위노동비용 상승 압력으로 드러날 수 있다.마지막으로 이들은 해외경제의 강한 성장세와 긴축 정책으로 달러화가 약세를 보일 경우, 통화가치 평가절하가 인플레이션 압력의 상승 요인이 될 수 있다고 경고했다.◆ 3월 FOMC성명서, 별다른 변화 기대할 수 없어현재 연준의 통화정책 기조를 경기부양적이지도 혹은 경기 억제적이지도 않은 상태로 판단되며, 따라서 경제전망 및 거시지표 결과가 향후 정책경로를 결정할 변수라는 점에는 의심의 여지가 없어 보인다.버너는 이런 상황에서라면 연준 관계자들이 앞으로 닥쳐올지 모르는 '서프라이즈'에 대처하기 위한 충분한 정책적 유연성(flexibility)을 확보하려고 노력할 것이라고 강조했다.더구나 시장이 통화정책 전망과 관련된 문구의 어떠한 변화에라도 과도하게 반응할 수 있다는 점을 잘 알기 때문에 3월 정책 성명서의 문구는 1월 성명서의 핵심인 "추가적인 금리인상이 필요할 수 있다(further policy firming may be neeeded)"는 문구를을 그대로 가져갈 것으로 보인다고 그는 전망했다.버낸키 신임 의장은 정책의도에 대해 보다 투명한 커뮤니케이션을 실시해야 한다고 주장해왔다. 그는 연준이사일 당시에 정책결정과 관련된 쟁점을 좀 더 상세하게 분석하고, 정책적 선택에 대해 평이한 방식으로 설명하며 나아가 FOMC 의사록을 좀 더 일찍 공개하는 쪽으로 이를 실천했다. 연준이 중기 경제 및 물가전망을 제출한 것도 그의 주장에 따른 것이었다.그가 의장이 된 상황에서 이러한 실천은 아마도 구체적인 수치상의 물가안정 목표를 공개하는 것, 좀 더 자주 구체적인 수치화된 경제 및 물가전망 보고서의 제출 그리고 이러한 전망의 변화에 따르는 정책적 대응에 대한 논의의 공개 등으로 이어질 가능성이 존재한다.◆ 연준 긴축종료 시사 기대하는 시장, 약점 드러낸 셈버너는 이번 이틀간의 논의에서 이 같은 변화를 모색하는 논의가 진행될 것이지만, 최근 버낸키의 연설을 통해 확인할 수 있듯이 현재 상황에서 "투명성"이란 단어는 경제 및 물가전망과 관련되는 한에서만 향후 통화정책 경로에 대한 실마리를 제공한다는 것을 의미할 것이라고 지적했다.결국 연준의 지침은 1월 회의와 마찬가지로 좀 더 불확실하고, 앞으로의 정책결정은 거시지표 결과에 의존할 것이라는 식으로 나올 것임을 예상하게 한다.하지만 시장 참가자들이 연준의 긴축사이클 종료에 대한 기대감을 보이기 시작했으며, 이 때문에 금융시장이 다시 한번 인플레 업사이드 리스크 및 경제성장 관련 서프라이즈에 약점을 노출하게 됐다고 그는 본다.다만 시장참가자들은 주택건설 활동의 둔화와 혹은 주택가격 상승세의 둔화로 인해 추가긴축이 억제될 것이란 강한 확신을 가지고 있다. 실제로 최근 인플레 압력이 둔화되고 2월 경기둔화 조짐이 부각되는 상황이라 이런 확신에 힘이 실려있는 상태.이 같은 상황을 감안할 때, 긴축 종료 기대감으로 인한 금융시장의 취약성이 좀 더 명백해지려면 다소 시간이 걸릴 듯 하다고 버너는 지적했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com