G10 주요 통화들 사이의 최근 환율 변화를 보자면 여전히 수익률 격차가 중요한 요인으로 작용하고 있다.특히 유로/엔이 사상 최고치에 근접하고 있고, 뉴질랜드달러/美달러 환율이 강세를 유지하고 있는 점 그리고 유로/달러 환율이 통화정책 전망의 미세한 변화에 민감하게 반응하고 있다는 점이 이를 입증하고 있다.스티븐 젠(Stephen L. Jen) 모건스탠리 외환전문 이코노미스트는 지난 주말(3일) 제출한 보고서("Currencies: The Search for Yield Still Dominates the G10 Space ")에서 이처럼 현재 국제외환 시장은 '실질'변수가 아닌 '명목' 변수가 지배하고 있지만, 엔화를 제외한 아시아 주요통화 대비 美달러 환율(USD/AXJ)의 경우 점차 실질 변수가 중요한 동력이 되면서 아시아 통화의 강세가 연출되고 있다고 지적했다.그는 2006년 한 해가 美달러/위앤 환율의 하락세가 가속화되는 시기가 될 것이라며, 이거이 여타 아시아 통화의 美 달러화 대비 강세를 이끄는 '견인차' 역할을 할 것이라고 전망했다.◆ 명목변수가 실질변수를 누르다먼저 그는 해외 투자자들은 올해 일본 경제의 성장전망을 낙관하고 있어 달러/엔 하락전망의 기초로 삼고 있지만, 정작 일본 국내투자자들은 해외자산의 명목 수익률만 보고 투자자금을 해외로 유출, 달러/엔 상승세를 지지하고 있는 중이라고 지적했다.젠은 이에 따라 연준이 연방기금금리를 5.00% 혹은 그 이상으로, 유럽중앙은행(ECB)이 기준금리를 향후 미국과 같은 폭으로 인상한다면 일본 국내투자자들의 자금유출과 해외투자자들의 엔화 익스포저에 대한 헤지 수요 때문에 달러/엔인 125엔 선으로 상승할 가능성이 있다고 경고했다.그러나 모건스탠리의 평가모델 상으로는 실질 경제 펀더멘털의 경우는 오히려 달러/엔이 100엔 선으로 접근해야 정상인 것으로 나타나고 있다고 한다. 젠은 이 같은 달러/엔의 두 개의 무게 중심 때문에 시장 참가자들이 어떤 지점에 주목하느냐에 따라 환율의 추세가 크게 달라질 수 있으며, 지금 당장은 달러/엔이 상승 리스크쪽에 무게가 실려있는 것으로 보인다고 평가되지만 연말까지 전망으로 보자면 그 반대인 하락 리스크로 무게가 이동할 것으로 보인다고 주장했다.한편 그는 유로/달러와 유로/엔은 모두 실질변수보다는 명목변수 때문에 마땅히 있어야 할 자리보다 높은 수준에 놓인 것으로 보인다고 지적한다.모건스탠리의 가치평가 모델에 따르면, 유로/달러는 1.10선에서 거래되어야 정상이지만, 오일달러(petrodollar)의 환류와 중앙은행의 통화공급 등으로 인해 환율이 인위적인 상승 압력을 받고 있다. 달러/엔의 경우 캐리트레이드 요인이 상승압력으로 작용하는 중이다.젠은 올해 외환시장에서 지배적인 매크로 투자(macro trade)는 주로 뉴질랜드달러/美달러의 숏 포지셔닝에 있다고 본다. 그러나 문제는 여전히 캐리트레이드 환경이 유지되고 있다는 점이며, 이러한 시장의 마인드가 변화되기 전까지는 이 환율이 하락하기 힘들 것으로 그는 전망했다.그는 자신이 유로/달러는 물론 뉴질랜드달러/美달러 환율이 하락할 것이라고 주장하지만, 실제로는 이들 환율이 여전히 고수익을 추구하는 시장의 마인드에 의해 지지받고 있는 중이라고 강조했다.더구나 유로/달러는 연준과 ECB의 통화정책 경로에 대단히 민감한 특징을 보여주고 있는데, 이 또한 외환시장 참가자들이 수익률 게임을 쫓고 있음을 보여주는 것이라고 젠은 지적했다.그가 보기에 지금 현재 시장 참가자들이 달러화를 매수하는 이유는 연준의 금리인상 의지와 능력을 폄하했던데 대한 반동이다. 이는 지난 12월 FOMC의사록은 너무 온건한 쪽으로 해석했기 때문인 것이다.◆ USD/AXJ는 실질변수가 주도한편 젠은 아시아에서는 금리격차가 특정 통화에 대한 헤지 비용 및 단일(outright) 포지션을 유지하는 비용에 영향을 주는 한에서만 문제가 된다고 지적한다.이런 점에서 일본을 제외한 아시아 지역이 라틴아메리카보다는 경제 및 수출 실질성장률이 더욱 중요한 환율시장의 동인이 된다는 것이다. 일본과 비교할 경우 기타 아시아 지역의 금리가 더 높고, 또 이들 지역의 투자자들은 일본 투자자들에 비해 금리격차에 덜 민감한 편이다. 또한 이들 아시아 지역의 통화정책은 다른 무엇보다 환율변화에 많은 영향을 받기도 한다.젠은 지난 두 달간 현저하게 드러난 특징은 글로벌 수요가 이례적으로 강력한 수준임을 입증하고 있다며, 지난 3년간 연속 연 4.0% 이상의 글로벌 경제 성장세가 이어진 것은 거의 30년만에 처음이라고 지적했다.이러한 강력한 글로벌 수요를 감안할 때 USD/AXJ 환율은 하락 압력을 받을 수밖에 없으며, 지역 중앙은행들 역시 환율 하락세를 어느 정도 용인하기로 결정한 것으로 보인다고 한다. 그는 바로 이러한 지점이 2006년 외환시장을 특징지울 중요한 변수라며, 여기서 핵심은 이들 아시아 중앙은행의 개입정책의 변화에 대한 요구에 있을 것이라고 강조했다.◆ 달러/위앤 환율 주목받을 듯지난 해 7월21일 중국은 일시적인 위앤화 평가절상을 단행했다. 젠은 이러한 결정은 중국이 달러화가 강세를 보이고 있는 시점에 변동환율제로의 이행을 시작함으로써 대규모 달러 매도세를 피하고자 했기 때문으로 보인다고 주장했다.만약 버낸키 신임 연준의장이 2월 반기 통화정책 관련 의회증언에서 "강경파"의 이미지를 심어준다면, 이는 중국으로서는 현재 거래되고 있는 환율의 미시적 구조를 변경하지 않은 채 달러/위앤 환율의 변동 폭을 좀 더 크게 허용하는 기회가 될 것이라고 그는 내다봤다. 이상과 같은 전반적인 평가와 함께 스티븐 젠은 지금 현재 글로벌 외환시장은 "명목변수"가 실질변수를 누르고 있는 형국이지만, USD/AXJ 환율은 "실질변수"가 점차 중요한 요인으로 부상하면서 하락압력으로 작용하는 중이라고 강조했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com