2006년은 지난 수년간 진행된 경제 및 금융시장 기조의 변화가 나타나는 "변곡점'이 될 것으로 보인다. 무엇보다 가장 큰 이슈는 美 연준의 통화정책 변화와 주택경기의 변화에 쏠릴 것으로 판단된다.폴 맥컬리(Paul McCulley) 핌코(PIMCO) 전무이사 겸 수석포트폴리오매니저는 이러한 관점에서 "영국"을 선행지표로 주목할 필요가 있다고 말했다. 영국은 부동산시장의 과열에 뒤이은 금리인상 주기의 주도적 개시 이후 이제 부동산경기의 냉각과 금리인하 주기의 개시를 앞두고 있는 것으로 보이는데, 연준의 정책 변화도 이런 흐름과 유사할 것이라는 점에서다.아래 내용은 폴 맥컬리가 연초 제출한 핌코의 "Cyclical Outlook & Investment Strategy"를 요약 정리한 것이다.◆ 브레튼우즈II 지속, 그러나 미국 지고 일본 뜨고 글로벌 정책·경기 수렴맥컬리는 자신들이 올해도 여전히 "브레튼우즈II" 체제(아시아중앙은행의 美 국채 매수 양상)가 당분간 지속될 것이란 기존의 관점을 견지하는 가운데, 일종의 '변곡점'을 경과하게 될 것이라고 전망했다. 참고로 지난 2002년 도이체방크의 피터 가버(Peter Garber)와 마이클 둘리(Michael Dooley)가 제출한 이 '새로운 브레튼우즈' 테제는 미국이 세계경제 성장을 주도하는 양상이 막대한 경상수지 적자가 해외의 지원으로 보충되는 글로벌 불균형 위에 서 있으며, 이것이 생각보다 오래 지속될 것임을 예상하는 것이다.둘리 등은 이러한 구조적인 변화가 동구권 붕괴에 따른 노동력의 공급에 이어, 중국 농촌 인구의 공업화에 따른 시장진입으로 촉발되었으며, 2010년까지는 이어지는 장기추세가 될 가능성이 있다고 주장한 바 있다.맥컬리는 "미국인들이 번 것 이상으로 소비하고, 나머지 세계인들이 번 것 이하로 생활하게 된" 이 같은 현상은 기실 미국과 나머지 세계경제 사이의 "공생관계(symbiotic relation)"라며, 사실 자신들이 이를 "일종의 지속성 있는 불균형(a stable disequilibrium)"이라고 묘사한 바 있다고 강조했다.변곡점의 도래는 역시 美 주택경기 둔화에 따른 미국의 총수요가 둔화가 이끌어 낸 것으로 보인다. 미국 가계가 주택가격 상승으로 인해 뽑아낸 담보대출액(home equity withdrawal)은 세후 가처분소득 대비 6~7% 수준에 이르는데, 이것이 줄어들면 미국 경제를 우호적이었던 성장 변수가 위축될 수 밖에 없다는 것이다.대신 일본의 총수요증가와 물가상승세가 예상되고 있고, 이에 따라 더이상 일본은행(BOJ)의 관대한 통화정책을 기대하기 힘들게 상황이 변화되고 있다. 전체적으로 보아 글로벌 정책 및 경기의 "수렴" 현상이 올해를 특징지울 것임을 예상하게 하는 것이라고 맥컬리는 말했다.다만 그는 이러한 '수렴' 전망이 하나의 방향성(direction)일 뿐 결코 '목적지'(destination)이 아니라는 점을 명심해야 할 것이라고 덧붙였다. 그래도 미국이 아직은 '성장의 보루'인 데다, 그나마 절대적인 수준에서 가장 긴축적인 통화정책을 구사하는 나라가 될 것으로 보이며, 수렴은 그야말고 그 동안의 격차가 다소 줄어든다는 것을 말할 뿐이라는 것이다.◆ 美 주택경기 둔화 생각보다 급속할 수 있어, 연준의 의도도 감안해야맥컬리는 주택경기에 따른 소비둔화에도 불구하고 미국의 방대한 경상수지 적자와 여타 나라들의 '중상주의'적 정책 기조가 변화되지 않는 한 '브레튼우즈II' 체제가 붕괴될 가능성은 없다고 주장한다.이는 결국 장기 금리의 하향안정세와 수익률곡선의 평탄화 추세가 이어질 것임을 사시하는 것이다. 다만 그 동안 연준의 금리인상 노력과 앞으로 추가 인상 가능성을 감안할 때, 단기채권 및 특히 부동산시장의 투기적인 요소 중 가장 인기있던 변종 모기지(exotic morgage) 상품 쪽에 타격이 예상된다고 한다.더구나 연준은 브레튼우즈II 시스템이 아니더라도 자체적으로 부동산 경기 과열을 충분히 제어할 수 있는 능력이 있는 것으로 판단되며, 이것이 핌코의 향후 美 소비경기의 둔화를 예상하는 가장 큰 이유라고 그는 설명했다.맥컬리는 핌코가 주택시장 전문분석팀을 도입한 결과 지난 해 9월 이후 핵심 지표들이 변곡점을 지나고 있다는 점을 발견했다고 설명했다. 몇 가지 핵심지표들 중에서 △ 팔리지 않은 주택재고의 증가세 △ 일부 시장에서의 가격할인 추세 △ 주택구입능력지수의 급격한 악화 등이 주목되며, 일부 모기지 은행들의 변종 모기지 전문가들의 해고사태가 발생하고 있는 중이라고 그는 귀띔했다.다만 주택시장은 모멘텀이 지배하는 곳이며, '반사적인' 특징을 가지고 있기 때문에 모멘텀이 전환되고 가격상승이 둔화되면 생각보다 드라마틱한 거래의 침체가 뒤따르는 법이다. 맥컬리는 이러한 거래규모의 급격한 침체 때문에 주택가격이 당장 하락세로 돌아서지 않더라도 홈 이쿼티 시장에 미치는 영향을 시장이 생각하는 것(컨센서스)보다 클 수 있다고 경고했다.◆ 연준 금리인상 중단 임박, 유럽 긴축은 사실 '부동산 과열' 때문인 듯핌코는 이미 12월 FOMC 이전부터 연준이 조만간 금리인상을 중단할 것이라고 주장해왔다. 빌 그로스 수석 투자전략가는 올해 하반기에 금리인하 가능성을 열어두고 있는 상태.맥컬리는 자신들의 입장 표명이 '다소 섣부른 측면'이 있기는 하지만, 지난 6개월 동안 연준도 수익률곡선의 평탄화, 부동산시장의 둔화 양상 그리고 코어 인플레지표의 완화 등을 경험했기 때문에 12월 성명서에서 더이상 '완화적인'이란 표현을 쓸 수 없다고 판단했을 것이라고 지적했다.(맥컬리의 이 전망은 12월 의사록이 공개되기 전에 제출된 것임)그는 그린스펀의 마지막 회의인 1월말에 연방기금금리가 4.50%까지 인상된 이후, 버낸키 차기 의장은 자신의 첫 무대에서 화려하게 긴축주기를 종료시키는 '호사'를 경험하게 된 셈이라고 강조했다.한편 그는 유럽에 대한 2006년 핵심 테마는 여전히 "구식 유럽(Old Europe)"이 될 것이라며, 세계화의 충격이 아시아를 포함한 신흥시장을 통해 그리고 그 다음에는 동유럽 일부의 유로존으로의 편입이라는 과정을 통해 '더블임팩트'를 가한 것으로 보인다고 평가했다.그러나 그는 유럽경제에 대해 현재의 평가는 다소 개선되었다며, 이는 기업의 투자가 다소 강화된 것이나 독일을 제외한 경우 부동상시장이 들끓고 있다는 점 때문이라고 설명했다.사실 이런 점 때문에 유럽중앙은행(ECB)은 마땅한 근거도 없이 12월 회의에서 '선제적인' 금리인상에 나설 수 있었다고 평가된다. 이들이 금리를 올린 이유는 오로지 그 동안 가려웠던 '부동산시장의 일부 거품'에 일침을 가하고 싶었던 데 있고, 때마침 기업부문의 경기가 기대 이상으로 나와주어 중앙은행의 의도 실현에 도움을 주었다는 것이다.◆ 2006년, 수년간 유럽 장기물 선호가 美 단기물로 바뀌는 투자 변화 예상전체적인 밑그림을 그린 뒤 맥컬리는 자신들이 미국과 나머지 세계경제 사이의 성장과 정책 수렴을 예상하지만, 듀레이션 전략은 다소간 롱 쪽을 예상하고 있으며 그 중심은 미국 단기물이 될 것이라고 말했다.지난 수년 동안 자신들은 계속 유럽 장기채 쪽을 선호했지만, 이제는 미국에 집중하고 또 주로 단기물에 주목하는 쪽으로 상황이 변화되고 있다는 판단을 내린 것이다. 그는 여기서 그 동안 시장의 수익률곡선 평탄화 전략 속에 모기지채권이 상대적으로 매력적으로 변모했으며, 앞으로 곡선의 재스팁화를 예상할 때 특히 이 시장이 좋을 것이라는 점에서 1년 정도의 듀레이션을 감안해 다른 벤치마크 시장에 비해 비중을 늘려가고 있다고 소개했다. ◆ 신흥시장 채권 그 동안 '평가절상'으로 이제 더이상 저렴하지 않아한편 맥컬리는 신흥시장들이 괄목할만한 성장으로 본격적으로 선진자본시장 대열에 진입하고 있고 또한 책임있는 '시민'으로 성장한 것이 못내 흐뭇하지만, 역설적인 의미에서 전체적으로 볼 때 이들 신흥시장이 아마도 "너무 책임감을 막중하게 느끼고 있는 것은 아닌가"하는 생각이 든다고 지적했다.그는 이런 판단이 개별 신흥시장에 대한 비난의 의미라기 보다는 전체적으로 볼 때 신흥시장의 총공급이 세계의 총수요를 '초과'하고 있다는 점에서 문제가 있다는 것이라고 설명했다.또 신용 전망에서는 그 동안 장기지속적인 개혁과 보유액 축적 등으로 인해 '재평가(re-rating)'가 상당히 진행되어 신흥시장 자산이 더이상 과거처럼 '저렴하다'고 평가할 수만도 없게 되었다고 맥컬리는 주장했다. 지난 수년간에 비해 이제는 신흥시장에 더이상 '공격적으로(aggerssive)' 뛰어들 수 없다는 판단이 뒤이어 나왔다. 특히 밸류존(Value Zone)이라고 부르는 지역에서는 리스크 프리미엄이 충분히 깊은 수준을 나타내지 못하고 있다는 점을 불만요인으로 꼽았다.◆ 회사채 시장에 대한 부정적 시각 계속 견지올해 회사채 시장에 대한 핌코의 판단은 계속 부정적이다. 이미 재무증권 대비 스프레드가 너무 좁은 폭을 기록 중인 데다, 경기가 둔화될 것이라고 보기 때문에 리스크/보상(Risk/Reward) 면에서 리스크 쪽으로 무게가 실리고 있다는 판단때문이다(Risk>Reward).특히 고수익채권시장에서 리스크가 확연하게 증가하고 있지만, 투자적격 채권 쪽에서도 현재 스프레드를 감안한다면 역시 'Risk>Reward' 양상이 이어지고 있다고 평가된다.그는 그 동안 기업들이 마련한 잉여현금이 주로 주주들에게 보상(배당, 자사주환매)되고 있지, 채권자들에게는 들어오지 않고 있다는 점도 감안해야 한다고 말한다. 기업 경영자들이 잘못을 저지르고 있다는 것이 아니라, 이런 추세가 채권시장에는 부정적으로 작용한다는 일반적인 판단때문이다.한편 여기서도 맥컬리는 "변곡점" 혹은 "전환점"을 본다. 그 동안 꾸준한 재무구조 개선과 수익성의 확대가 이제는 변화되는 지점에 이르렀다는 것이다.◆ 글로벌: 일본 비중 지속 축소할 것, 영국 부동산경기-소비경제 변화 '흥미진진'핌코는 일본 경기회복세로 중앙은행이 크게 서두르지 않더라도 양적완화 정책을 종료하는 한편, 결국에는 제로금리 정책에서 벗어날 것으로 보기 때문에 글로벌 포트폴리오 면에서는 일본의 비중을 계속 줄여나갈 것이라고 밝히고 있다.맥컬리는 최근 "日 주식시장이 증거하는 바"는 바로 우호적인 중앙은행을 더이상 기대할 수 없다는 것에 있다고 강조했다.한편 그는 유럽중앙은행(ECB)의 경우는 앞서도 지적한 바 처럼 일부 부동산 경기에 대해 선제적으로 대처한 면이 있기 때문에 앞으로 추가 긴축 폭은 크지 않을 것으로 본다고 말했다. 이에 따라 유럽 쪽 비중은 어느 정도 유지해 나가는 전략을 구사할 것임을 시사한 것이다.다만 ECB의 긴축이 정당화될 수 있는 몇 가지 긍정적인 변화가 진행될 '다소 분명한(a distinct)' 리스크가 존재한다는 점은 인식되고 있다.마지막으로 맥컬리는 올해 영국 경제와 영란은행(BOE)의 행보에 주목할 것을 주문했다.다음 번 영란은행의 통화정책은 '금리인하'가 될 가능성이 높은데, 그 동안 긴축주기를 주도한 영국이 이제는 다시 완화주기를 주도할 가능성이 있다는 점은 일종의 '선행지표'일 가능성이 있다고 그는 주장했다.다만 영란은행이 완화주기를 개시하려면 부동산시장이 극적으로 전복(rollover)되고 있다는 판단이 뒤따라야 할 것이라고 맥컬리는 지적했다. 다시 한번 부동산시장에 투기바람이 부는 것을 중앙은행이 원치 않을 것이라고 보기 때문이다.그는 영국 경제가 잠재 수준 이하 수준을 기록 중이라는 데 의심의 여지가 없기 때문에 상황이 더욱 흥미진진하다며, 만약 英 부동산시장이 전복되어 모기지 대출이 급격히 줄어든다면 이것이 소비경제에 매우 부정적인 영향을 줄 수 있을 것이란 시나리오를 세웠다.이런 영국의 부동산시장과 소비경제 사이의 동학은 바로 지금 미국에서 벌어지는 상황에 확실한 '참조점'이 될 수 있을 것이라고 맥컬리는 강조했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com