[뉴스핌 NewsPim] 다음은 윌리엄 풀(William Poole) 세인트 루이스 연방은행 총재가 2005년 10월 4일 시애틀 소재 워싱턴대학에서 행한 "美 연준 정책의 예측 가능성"을 주제로 한 강연 내용을 자세히 정리한 것입니다. 글의 분량을 감안하여 ①, ②로 나누어 게재했습니다.* * *(앞에서 계속)한편 그림 2는 FOMC 회의가 진행되었으나 금리 변화가 없이 동결이 이루어진 경우다. 1998년 이전에는 어느 정도 금리변화 가능성이 반영되지만, 대부분의 경우 회색구간 안으로 점들이 수렴해 있어 선물시장이 연준의 정책 변화가 없을 것임을 잘 예측했다는 것을 알 수 있다.이상의 결과를 보면, 연준의 정책결정은 금리의 변화가 있건 아니면 동결이건 특히 1994년 이후에는 연방기금 선물시장에 큰 파장을 불러일으키지 않았다는 결론을 내릴 수 있다. 시장 참가자들이 그러한 결정을 이미 예상했기 때문이다.위 그림 1과 2에서 2003년 8월부터 시작되는 마지막 기간에서 점들이 거의 제로 수준에 수렴해 있음을 보게 된다. 이는 연준이 향후 통화정책 전망 "문구"를 넣기 시작한 시점과 일치한다. 처음 성명서에 사용된 "...완화적 정책기조가 상당한 기간동안 유지될 수 있다...(policy accommodation can be maintained for a considerable period)"던 문구는 다음 번 회의에서 금리 변화가 없을 것임을 시사하는 것이었고, 2004년 1월에 변경된 "...완화적 정책기조를 제거함에 있어 인내심을 가질 수 있다고 본다( the Committee believes that it can be patient in removing its policy accommodation)..."는 문구는 시장으로 하여금 금리동결 기간이 거의 끝나가고 있음을 짐작케 하는 과도적인 것이었다.결국 FOMC는 2004년 5월부터 지금까지 저 문구, 즉 "...정책적 완화기조가 신중한 속도로 제거될 수 있다고 믿는다(the Committee believes that policy accommodation can be removed at a pace that is likely to be measured)"는 내용을 유지하고 있다.금융시장은 이 마지막 문구를 다음 번 회의에서 금리를 25bp 올릴 수 있다는 점을 시사하는 것으로 받아들이고 있다. 실제로 이 문구 삽입 이후 연준은 계속해서 그 전망을 지켜냄으로써 금리선물 시장이 거의 정확히 25bp 금리 인상 가능성을 반영하도록 만들었다.나는 밥 라셰(Bob Rasche)와 함께 연구한 결과 선물시장이 이미 FOMC의 결정을 예상하기는 해도 몇 달 전까지 미리 이를 예상하지는 못한다는 점을 확인했다. 그러나 여기서 새롭게 제기되는 질문이 있었다. 만약 FOMC가 2003년 8월 이후에 삽입한 문구가 다음은 회의 전망을 대단히 명확하게 지시한다고 할 경우 시장이 좀 더 미리 연방기금금리 흐름을 예측하게 되지는 않을 것인가 하는 점 말이다.이런 의문을 해결하는 일은 좀 더 복잡한 과정을 거쳐야 했다. FOMC와 시장 참가자들이 이미 오래 전부터 정책결정 결과를 예상할 수 없는 것은, 그 기간 경제적 변화가 정책을 결정하는 것이 바람직하기 때문이다. 2004년 6월 이후 성명서는 분명하게 다음 번 정책결정에 대해 밝히고 있으며, 또한 향후 경제전망에 대한 판단도 포함하고 있다. 여기서 다시 나오는 의문은 과연 이런 정보가 시장의 기대수준에 영향을 주고 있는가 하는 점이다.아래 그림 3에서 수직축은 다음 번 FOMC 회의에 따라 1개월물 금리선물 계약의 변화를 나타낸다. 이 변화는 FOMC 정책결정이 나온 시점에 그려지는데, 통상 회의가 1년에 8차례 있기 때문에 회의 사이 기간의 거리가 제각각이다. 따라서 어떤 경우는 한달 선물이 되지만, 어떤 경우는 두달 선물이 필요한 경우도 있다. 따라서 이런 변화를 감안해 긴 기간이 나올 경우 1개월 선물 대신 2개월 내지 3개월 선물을 이용했다.이 그림 3에서 수평축은 1개월물 선물계약의 수익률 변화를 보여주며, 수직축은 앞서 말한 대로 기간에 따라 2개월 내지 3개월물의 변화를 그리고 있다. 파란색 점은 1999년부터 2003년 6월까지 기간을 보여주는데, 이 기간 2개월 선물은 45도 기울기 선 주변에 그려지고 있다. 이것은 1개월 선물 수익률이 30bp 이동하면 2~3개월 선물 역시 그러했다는 것을 보여준다.붉은 점들은 "신중한 속도"란 문구가 제시된 이후 지속된 25bp 금리인상 기간을 나타낸다. 이들 붉은 점들은 5bp 변동 범위 내인 박스구간 안으로 수렴하고 있는데, 따라서 이 기간 연준의 금리인상 의도는 시장에 별다른 서프라이즈를 형성하지 않았거나 시장의 기대수준을 FOMC의 결정에 따라 수렴하게 만들었음을 알 수 있다. FOMC 회의 전후 뿐 아니라 매일 매일의 자료를 살펴볼 경우에도 2003년 6월 이후 1개월 금리선물의 변화가 5bp 구간을 벗어나는 경우는 단 두 차례 밖에 없다. 이 두 경우는 2004년 6월 15일과 2005년 9월 1일. 앞의 경우는 그린스펀이 연준리(FRB) 의장으로 재임명 되는 과정에서 나타난 것이며, 후자의 경우는 카트리나 충격으로 2005년 10월 금리선물이 6bp 급락한 때이다. 따라서 2003년 6월 이후에는 1개월 금리선물 거래에서는 시장이 새 재료에 어떻게 반응할 것인지 정보가 거의 없다고 할 수 있다. 이는 고용지표 등 주요 거시지표 결과가 1개월 금리선물의 급격한 변화를 이끌어 낼 수 있다는 연구결과와 극명한 대조를 이루는 것이다.하지만 지난 2년 동안에는 4개월물 금리선물에 상당한 정보가 담겨져 있음을 발견할 수 있었다. 2003년 6월부터 2005년 9월 중순까지 이 4개월물 금리가 상하 5bp이상 대규모로 변화한 사례가 총 24회 있었다. 그 중 한 경우는 2004년 6월말 금리인상 직후였는데, 이 때 2005년 10월물 금리선물의 수익률이 8bp나 하락한 바 있다. 이런 시장의 반응은 혹시 선물시장이 FOMC의 의도에 대해 다소 혼란스러워하고 있는 것 아니었나 하고 생각하게 만든다.실제로 당시 FOMC의 성명서를 살펴보면, 두 가지 정보가 드러난다. 먼저 25bp 금리인상은 "신중한 속도"의 완화적 기조를 제거할 것이라던 정책 전망 문구에서 이미 예상된 바 였다. FOMC 하루 전 10월 금리선물의 수익률은 1.90%로 시장의 향후 두 차례 정규 회의에 대한 내재적 금리인상 기대가 75bp로 나타났다. 8월물과 9월물은 이렇게 해서 각각 금리를 50bp 인상할 가능성을 40% 및 50% 반영했다. 결국 6월말 금리인상 결정과 동시에 '신중한 속도' 문구를 유지하자 이날 10월물 금리선물 수익률은 1.83%로 하락했고, 동시에 8월에 50bp 금리인상 가능성은 30%로, 9월의 경우 25%로 각각 후퇴했다.당시 성명서 문구에는 또한 "위원회는 물가안정을 유지할 의무를 다하기 위해 경제전망의 변화에 대응할 것(the Committee will respond to changes in economic prospects as needed to fulfill its obligation to maintain price stability)"이라고 쓰고 있다.이 결정 이후 2004년 7월 2일에 나온 신규일자리 증가규모는 11만2,000개에 불과해 25만개까지 증가할 것이라고 예상했던 시장의 기대와 비교할 때 네거티브 서프라이즈가 형성되었다.이 때문에 10월물 금리선물 수익률은 다시 하락하여 다음 번 두 차례 FOMC회의에서 금리인상 폭이 25bp를 넘어설 것이란 시장의 기대는 제로(0)가 되었다.2003년 6월 이후 금리선물 수익률의 "대규모 변화"가 나타난 23차례 사례들은 고용보고서 결과가 나타난 때였고, 카트리나 발생 이후 세 번의 큰 변화가 있었다. 또 다른 8번의 사례는 거시지표 결과에 따른 것이었으나 이 경우는 다른 중요한 지표들이 다수 나온 경우에 해당한다. 연준이 성명서에 "향후 정책 전망"을 나타내는 문구를 삽입한 이후 금융시장의 기대가 체계적인 반응을 보인 경우는 고용보고서가 나온 때밖에 없었음을 알 수 있다.그렇다면 이상에서 살펴 본 시장의 반응은 금융시장의 체계적인 반응이 나타나는 원인이 FOMC에서 고용보고서 쪽으로 이동했다는 것을 시사하는 것인지 물어볼 수 있다.경제이론과 광범위한 경험적 조사 결과 좀 더 정확한 개념으로 '고용 서프라이즈(employment surprise)'를 사용할 수 있다. 이 개념은 고용의 변화 실제 결과와 이러한 고용시장의 변화에 대한 서베이 예측치 사이의 차이로 측정된다. 아래 그림 4에서는 이러한 고용 서프라이즈에 따른 4개월 금리선물의 변화를 나타내는데, 빨간색으로 표시된 12개의 점들은 고용보고서 결과를 제대로 예측하지 못한 경우를 나타낸다. 여기서는 '대규모 변화'만을 고려했기 때문에 5bp 내외의 구간에 발생한 사례는 없다.한 가지 예외를 제외하면 1사분면과 3사분면에 놓인 빨간 점들 모두는 금리선물 수익률의 변화와 고용 서프라이즈 간의 선형적인 대응관계를 나타내고 있다. 분명히 연준이 "정책 전망 문구"를 도입한 이후 시장의 기대는 고용 서프라이즈의 변화에 체계적으로 대응하고 있다. 이런 결과는 FOMC의 단기적인 전략이 이후 제출되는 거시지표 결과가 고용성장 전망을 변경할 정도의 리스크를 내재할 경우 그에 따라 변화될 수 있다는 점을 그 안에 포함하고 있다는 것을 시장이 이해하고 있다는 것을 보여준다.그림 4에서 파란색 점들은 고용지표가 1999년부터 2003년 6월 사이에 제출되었던 사례를 지시하는 것이다. 총 131회의 경우 중 19회가 그런 경우로 약 15% 정도의 확률을 보여준다. 여기서도 점들은 대부분 1사분면 및 3사분면에 찍혀있다. 또한 2003년 6월 이전과 이후 점들의 분포가 큰 차이를 보이지 않는다는 점에 주목해야 한다. 결국 이런 변화는 성명서의 '통화정책 전망 문구'의 삽입에 따라 새롭게 나타난 것은 아니라는 것을 알 수 있다.분석을 완료하기 위해서는 고용 서프라이즈가 4개월물 금리선물 수익률 변화를 크게 이끌어 내지 않은 경우는 왜 그런지에 대해서도 검토해야 한다. 이러한 변화는 아래 그림 5에 나타나 있다.앞서와 마찬가지로 붉은점은 2003년 6월부터 "정책 전망"을 나타내는 문구가 삽입 된 이후를 나타낸다. 여기서는 그림 3과는 달리 2003년 중순을 기점으로 이후 2년간과 이전 기간 사이의 차이가 급격하게 나타난다.최근 기간에서는 금리선물 수익률의 모든 작은 변화는 고용지표가 예상과 일치했을 경우에나타난다. 따라서 이 기간에는 고용지표에 대한 선물 수익률의 반응이 뚜렷하게 구별된다. 즉 고용 서프라이즈가 발생한 경우 수익률도 크게 변화되고 그 반대의 경우도 성립한다는 말이다.그러나 1999년부터 2003년 중순까지는 고용 서프라이즈에도 불구하고 금리 선물이 큰 폭으로 변화하지 않은 경우가 다수 존재한다.이런 관찰 결과로부터 내가 내린 결론은 시장의 정서는 고용성장에 관련된 재료가 연방기금 금리가 예측 가능한 미래에 어떤 방향을 나타낼 지에 대해 중대한 영향을 준다고 보고 있다는 것이다.정리하자면, 고용 서프라이에 대한 시장의 반응은 결코 시장이 인플레이션 지표를 무시한다는 말이 아니다. 최근 변화를 보면 코어 인플레이션 수준이 상당히 낮게 나오고 있으며, FOMC나 시장은 공히 이러한 코어 인플레이션 서프라이즈에 반응하고 있다는 점은 의심할 여지가 없다.그 다음 최근 연방기금 금리 선물의 변화가 허리케인 카트리나와 리타에 따른 빠른 변화를 반영하고 있다는 점은 앞으로 주의 깊게 살펴 보아야 할 흥미로운 지점이라고 할 수 있다. 그러나 이러한 이벤트는 너무 최근의 것이기 때문에 앞으로 더 분석이 필요할 것이다.◆ 결론: 정책 투명성에 대한 이해 증진이 경제 안정성 강화 연방기금금리 선물 시장과 여타 금융시장은 그린스펀 시대 연준의 정책공개 방식의 변화가 지니는 효과를 좀 더 잘 이해하도록 풍부한 정보를 제공해왔다고 판단된다. 내 견해로는 시장의 이러한 이해의 증진, 그리고 연준의 정책결정 및 의사결정 과정의 투명성 증진을 위한 노력이 경제의안정성을 높이는 역할을 했다. 이 때문에 경기침체는 좀 더 완만한 수준으로 나타나고, 코어 인플레이션 수준이 다소 안정될 수 있었다고 보는 것이다.따라서 앞으로도 이러한 성취를 유지하는 것이 경제적 복지의 증진을 위해 중요한 일이라고 생각된다. 이런 성취가 영원할 것이라고 보지는 않지만, 노력의 결과가 매우 생산적이란 점은 분명히 강조하고 싶다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com