지금 국제외환시장은 '달러 스토리' 일변도다. 현재 추세대로라면 美달러화는 추가 랠리를 이어갈 수 있을 것으로 보인다. 이에 따라 주요 메이저 투자은행들은 올 연말 주요 달러환율 전망치를 상향조정하고 있는 중이다. 그런데 문제는 이러한 전망치 상향조정에도 불구하고, 달러화가 이러한 전망치를 뛰어넘어 오버슈팅할 가능성이 점차 높아지고 있다는데 있다.스티븐 젠(Stephen L. Jen) 모건스탠리 외환담당 이코노미스트는 최근 수정한 유로/달러 연말 전망치 1.19달러, 그리고 달러/엔의 경우도 연말 전망치 101엔을 그대로 고수하지만, 단기간(3개월) 내에 유로/달러는 1.10~1.15달러 사이로, 달러/엔은 110~115엔 대로 달러화가 추가 상승세를 보일 가능성이 확대되었다고 지적했다.그는 이러한 달러화 오버슈팅 리스크가 모건스탠리의 중심 전망과는 어긋나는 것이기는 하지만, 유로존 경제 상황이 갈수록 악화되고 있어 올해 4/4분기 반등전망이 실패할 가능성이 높아졌으며, 중국이 하반기 내로 위앤화를 평가절상 하지 않을 가능성이 확대되면서 이러한 리스크 요인을 무시할 수 없게 되었다고 지적했다.스티븐 젠은 자신들의 G7 주요통화에 대한 핵심전망은 지난 해 4/4분기까지 달러화 약세를 쌍둥이 적자 문제에 기인한 달러화 폭락 가능성을 염두에 둔 투기적인 포지션의 형성에 따른 '언더슈팅' 현상으로 평가하는데 있다고 설명했다.그는 유로/달러의 반등에는 유로존 통합 헌법에 대한 프랑스의 국민투표 결과가 촉매가 되기는 했어도, 이제까지 스토리는 대부분 정치적인 요인보다 경제적 펀더멘털 요인이 우세한 것이었다고 강조한다.또한 달러/엔이 계속 상승세를 보이고 있는 등 아시아 주요통화가 약세를 보이고 있는 점은 미국의 금리인상에 따른 채권 수익률 프리미엄과 시장의 포지션 조정이라는 변수가 작용한 것으로 평가했다.◆ 금리격차 요인, 유로존 내부 문제, 中 위앤화 평가절상 연내 없을 수도이런 기본시각에서 젠은 앞으로 달러화 오버슈팅 가능성을 고려하게 되는 몇 가지 요인들에 대해 지적하고 있다.첫째, 금리격차가 계속 달러화 지지요인이 될 것이다. 연준리가 3.50%에서 금리인상을 중단한다고 해도 유럽중앙은행(ECB)과 영란은행(BOE)이 금리인하 가능성이 있기 때문에 여전히 금리격차는 중요한 이슈가 된다. 달러화는 지난 해 11월을 기점으로 캐리트레이드의 조달통화에서 고금리통화 쪽으로 위치를 이동했다.둘째, ECB와 유동성 함정이란 쟁점이 제기된다. ECB는 금리인하가 내수회복에 도움이 되지 못할 것이라고 주장해왔다. 이렇게 금리변화가 무용지물이라면 유로존은 현재 유동성 함정에 빠져있는 셈이 된다. 만약 지역경제가 예상했던 회복세를 보이지 못할 경우 ECB는 신뢰에 손상을 입을 위기에 처하게 된다. ECB가 금리를 인하하지 않는다고 해도 시장은 어떤 식으로든 유로화를 매도할 구실을 찾게 될 것이다.셋째, 유럽이 스스로 '약한 유로화' 정책에 만족하고 있는 것으로 보인다. 심지어 ECB가 금리조절보다는 유로화 약세라는 환율변화를 통해 완화적 정책기조를 운영하는 것이 아닌가하는 의구심도 든다. 넷째, 그 동안 중국 위앤화 평가절상 재료의 훌륭한 대리 투자처였던 엔화가 점차 문제시된다. 2004년까지만 해도 달러/엔은 완전히 100엔 이하로 떨어지는 것이 기정사실화될 정도였으나, 2005년 들어서 이럴 가능성은 거의 줄어들었다. 위앤화 평가절상이 없다면 달러/엔은 115엔 대로 올라설 것이다.다섯째, 중국이 올해 위앤화 평가절상에 나서지 않을 가능성이 있다. 일단 하반기에 일부 조치를 취하기 시작할 것이란 것이 모건스탠리의 기본 전망이지만, 최근 들어 워싱턴의 중국에 대한 압박이 느슨해지고 있는 것이 눈에 들어온다. 만약 중국이 정책을 변화하지 않는다면, 아시아 통화들은 달러화 대비 안정추세를 유지할 가능성이 높다. 이는 단지 아시아 통화 대비 달러화 매도포지션을 구축한 쪽에만 타격을 주는 것이 아니라 아시아 증시에 헤지를 하지 않은 채 포지션을 보유한 쪽에도 비용을 많이 발생시킬 수 있다. 중국이 움직이지 않고 연준리가 생각보다 금리를 많이 올리게 되면 달러/아시아 환율은 급등할 가능성도 있다.◆환 헤지 본격화, 美 모국투자법, 시장 관심이동 변수도 주목해야 여섯째, 유럽과 일본에 대한 증시투자 중 헤지되지 않은 부분이 문제가 된다. 2003년 이후 유로존으로의 증시투자 자금 유입규모는 2,700억유로 정도가 되며, 일본으로는 약 2,300억달러 정도가 유입되었다. 한편 대만으로는 440억달러, 한국증시에는 240억달러 정도가 유입된 것으로 알려진다. 만약 이들 외국 투자자금들이 아시아 통화에 대한 본격적인 헤지를 개시하거나, 고유가와 경제성장세 둔화를 이유로 일부 포지션을 거두어들이다면 달러화는 더욱 강세를 보일 가능성이 존재한다.일곱째, 미국의 모국투자특별법(Homeland Investment Act)이 미칠 영향도 감안해야 한다. 아마도 우리가 보기에는 약 500~750억달러 정도의 자금 이동이 예상되는데, 실제로는 이보다 훨씬 더 큰 자금이 미국으로 유입될 수 있다. 만약 달러화가 랠리를 보인다면, 모국투자법안이 이런 추세에 '터보'역할을 할 수 있다. '쌍둥이적자 문제가 해결되지 않는한 달러 매도포지션을 유지한다'는 식의 달러 약세론자들은 이런 추세에 크게 타격을 입을 가능성이 있다.여덟째, 이른바 '플래시 라이트' 효과를 감안해야 한다. 시장은 너무 일부 지역경제에 대해서만 부정적인 요인을 집중적으로 보고 있을 가능성이 있다. 이미 미국, 유로존, 일본, 중국 등은 모두 부정적인 재료들로 꽉 찬 상황이기 때문에, 시장은 언제든지 관심을 미국에서 일본으로, 또 중국 등으로 쉽게 옮겨갈 수 있는 상황이다. 투자자들의 주의가 요구되는 대목이다.스티븐 젠은 이러한 다양한 요인들을 검토한 결과 3개월 이내에 유로화 및 엔화에 대한 美 달러화의 오버슈팅 가능성이 좀 더 분명해지고 있다고 결론내렸다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com