올해 초 美 실질금리가 "수수께끼"란 표현을 쓴 사람은 앨런 그린스펀 美 연준리 의장이 아니었다. 하지만 이 표현을 제시한 사람은 정작 이 단어가 어떤 영향력을 발휘할 지에 대해서는 잘 알지 못했다고 한다.스티븐 로치(Stephen Roach) 모건스탠리(Morgan Stanley) 수석이코노미스트는 31일자(현지시간)로 제출한 글로벌이코노믹포럼(GEF) 보고서를 통해 자신이 올해 초 사용한 "수수께끼"란 표현은 상황을 제대로 인식하지 못한 채 사용했다며 최근 변화를 보면서 기존의 채권시장에 대한 생각을 바꾸게 되었다고 고백했다.그는 낮은 인플레율을 이끌어낸 세계화 추세 속에 중국주도의 성장세가 둔화될 경우 글로벌 경기추세에 큰 영향을 미칠 것이며, 내년까지 美 10년물 국채금리가 3.5%, 유럽의 경우 2.50% 그리고 일본은 1%까지 하락하더라도 놀라지 않을 자신을 이제부터는 "채권강세론자"로 불러달라고 요청했다.◆ 채권시장의 수상한 변화, "경기추세의 변동요인 주목"로치는 지난 1월 18일 "실질금리는 수수께끼"라는 제목의 보고서를 작성했다. 그러나 그는 당시만 해도 이 단어가 연준리나 금융시장 참가자들에게 얼마나 자극적인 용어가 될 것인지 가늠하지 못하고 있었다고 실토했다. 그러나 이제 그는 미국, 유럽, 일본 뿐 아니라 신흥시장에 이르기까지 전반적으로 장단기 실질금리가 이해할 수 없는 낮은 수준을 유지하면서 이 '수수께끼'가 깊게 각인되었다고 평가한다고 입장을 밝혔다.이제까지 스티븐 로치는 미국의 방대한 경상수지 적자의 조정의 불가피성에 대해 강조하면서, 달러 약세 조정과 금리의 불가피한 상승 가능성에 대해 주장하는, 말하자면 "채권 약세론자"였다. 하지만 그는 중국이 주도하는 아시아 경제의 성장세 둔화 가능성에 주목하면서 자신의 생각을 바꿨으며, 당분간 채권금리는 낮은 수준을 유지할 공산이 크고 심지어 생각했던 수준보다 훨씬 크게 하락할 가능성을 배제할 수 없다고 지적했다.로치는 최근 채권시장의 활발한 매수세는 실질금리 '수수께끼'의 성격을 드러내고 있다고 본다. 그는 5월 초 '리스크 자산으로부터의 회피' 경향이 美 국채매수세로 이어진 점에 주목하고, 최근에는 GM등의 신용등급 조정에 따른 우려가 완화되었음에도 불구하고 장기금리가 반등할 조짐이 없다는 것이 시사하는 바가 크다고 지적했다.그는 美 코어CPI가 변화가 없었던 점이나 여타 제조업지표의 약세 등 다양한 재료들이 금리하락세를 이끌었지만, 이것들만으로는 현재와 같은 상황이 설명되기 힘들어 보인다며 채권시장에 "뭔가 새로운 변화가 진행되고 있는 것 같다(Something else is going on in the bond market)"고 말한다.먼저 국제금융시장 투자자들이 낮은 투자수익률이 지배적인 현재국면에서 자산재조정(asset allocation)에 나선 것도 최근 변화의 한 축을 이룬다고 평가된다. 인구학적 변화에 따른 연금기관들의 자산부채 미스매치 현상 또한 장기물 매수세를 이끌어 낸 요인다. 게다가 90년대가 지난 이후 일부 펀드매니저들도 채권을 적극적으로 편입하는 추세가 되고 있다는 점도 변수 중 하나다.美 연준리를 비롯한 세계 주요 중앙은행들이 실질금리를 제로수준에 가깝게 유지하고 있다는 점 또한 채권시장을 부양하는 요인이 되어왔다. 이 때문에 캐리트레이드가 이어졌다. 이같은 추세를 따라 헤지펀드의 자금 또한 채권시장으로 많이 유입되었다.그러나 스티븐 로치는 이러한 자금유입 호재에 따른 채권시장의 강세 지속 가능성에 대해서는 회의적인 편이라고 입장을 밝혔다. 항상 그렇듯이 모멘텀 플레이는 한 쪽 극단에 가면 곧바로 역전되는 경우가 많다는 것이고, 현재 상황도 그런 점에서는 차이가 없다는 것이다.오히려 그는 이제까지 미국의 방대한 경상수지 적자가 조정이 불가피하다는 점에서 시장을 바라보았으며, 이는 달러가치 하락화 美 실질금리의 상승을 이끌어 낼 것으로 보았다고 한다. 이것이 그를 이제까지 채권시장 약세론자 진영에 머물게 한 요인이었다는 것이다.그러나 그는 자신이 주목하던 이 재표가 강하게 느껴질 수록 다른 한편에서 상충요인이 강하게 부상하고 있다는 점에 대해서도 부인할 수 없게 되었다고 고백했다. 특히 가장 우려되는 상충요인은 바로 불균형에 빠진 글로벌 경제의 두 가지 핵심 리스크, 경기둔화 위협과 인플레이션 압력의 상승 가능성이라고 한다. ◆ 세계화, 중국 주도의 아시아 경기 둔화 전망이 인플레이션 전망에 영향 미쳐그러나 여기서 그는 이런 전망이 순수하게 기존 경기전망 모델에 근거하는 것이 아니며, 세계화에 따른 인플레이션 압력의 완화라는 기존 평가모델에 큰 영향을 미치는 변수를 고려하고 있다고 밝혔다. 또한 이런 변수는 글로벌 성장세가 기대 이하로 둔화될 경우 더욱 큰 영향을 미칠 수 있다고 그는 덧붙였다.바로 이 지점에서 그는 중국의 경기둔화와 이에 따른 범 아시아경제권의 경기둔화 가능성에 대해 심각하게 우려하고 있으며, 이는 글로벌 경제성장세와 인플레이션 압력에 심대한 영향을 줄 것이라고 주장하고 있다.부동상 버블 억제와 과도한 자본투자의 둔화로 인해 촉발될 중국경제의 둔화는 아시아경제의 대중국 공급망에서의 활동의 위축을 불러오면서 대만과 한국 그리고 일본경제에 심각한 영향을 줄 수 있으며, 또한 중국의 석유 및 원자재 등 수요가 후퇴하면서 상품시장을 중심으로 세계 인플레이션 압력이 크게 후퇴할 수 있다고 지적된다.스티븐 로치는 아시아경제의 GDP가 세계전체의 35%를 차지하고 있기 때문에 중국이 주도하는 아시아경제의 둔화가 세계경제 전체의 성장률을 약 0.7% 포인트 끌어내릴 가능성이 있다고 보았다. 이미 올해들어 하락세를 지속하고 있는 국제상품가격지수는 채권시장을 중심으로 장기 기대 인플레 수준을 끌어 내리는 중대한 변수가 될 것이라고 평가했다.마지막으로 스티븐로치는 자신의 기존 "美 적자 조정에 따른 금리인상 불가피"전망에 대해서도 수정한다고 밝혔다.그는 자신의 주장이 대외수지 조정과정에서 금리변화에 대한 중요한 변수를 간과한 측면이 있다고 반성했다. 해외투자자들은 미국의 불균형 조정과정에서 나타나는 환율변화 리스크를 금리 프리미엄을 통해 보상받으려고 할 것인데, 이런 '상대적인' 프리미엄의 요구는 미국과 여타 지역의 금리격차 확대에 따라 다소 충분히 보상될 수 있다는 것이다. 다른 말로 하자면 경상수지 적자 조정을 위해 미국의 실질금리가 급격하게 상승할 필요는 없다는 말이다.또 그는 자신이 이제까지 "거시경제" 전망의 수수께끼에 대해서도 다소 과도하게 천착했던 부분이 있음을 시인했다.로치는 이제까지 연준리가 필요이상으로 금리를 낮은 수준으로 유지하여 이른바 "자산경제"의 균형을 양상해왔다고 비난해왔지만, 지금 당장은 글로벌 경기 후퇴가능성의 맥락에서 볼 때 연준리가 당분간 금리를 낮은 수준으로 유지하는 것이 불가피하다는 것을 인정한다고 밝혔다.또 이런 점에서 그는 채권시장이 조만간 연준리가 금리인상 추세를 중단할 것이라는 기대감을 반영한 것은 올바른 것으로 보인다고 지적했다.결국 그는 낮은 인플레율을 이끌어낸 세계화 추세 속에 중국주도의 성장세가 둔화될 경우 글로벌 장기 경기추세에 큰 영향을 미칠 것이라며, 내년까지 美 10년물 국채금리가 3.5%, 유럽의 경우 2.50% 그리고 일본은 1%까지 하락하더라도 놀라지 않을 것이라고 주장했다.이상의 반성 속에 로치는 "지금 당장은" 자신을 '채권시장 강세론자'로 불러달라고 요청했다. 다만 그는 지금 당장 시장은 글로벌 불균형 조정과 보호주의적 마찰에 크게 신경쓰지 않고 있지만, 만약 이 쟁점이 다시 강화되면서 우려를 낳을 경우 美 채권시장이 급변하여 강력한 매도세에 시달릴 가능성을 배제하고 싶지는 않다고 덧붙여 여운을 남겼다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com