이번 주말 열린 한국은행 2005년 국제컨퍼런스에는 국제 금융시장의 비상한 관심이 쏟아졌다.이번 컨퍼런스의 주제는 "경제안정화 정책의 유효성"이었다. 대략적인 방향은 통화정책이나 재정정책이 가지는 부양 효과가 제한적이기 때문에 각각 물가안정과 자동안정 기능 쪽에 촛점을 맞추어야 한다는 것이었다.한국은행은 지난 해 두 차례 콜 금리 인하를 통해 카드대란의 고통이 지속되는 것을 억제하고 내수부양 효과를 기대했기 때문에 이번 컨퍼런스가 시사하는 바가 크다. 그런데 이날 박승 한은 총재는 무역과 자본이동이 확대되는 과정에서 심화된 세계경제 불균형을 시정하기 위한 국제협력의 중요성을 강조하면서 흥미로운 의견을 함께 제시했다.그는 미국의 쌍둥이 적자와 아시아의 대규모 경상수지 흑자로 대변되는 불균형은 "가격변수인 환율과 실물변수인 경제구조의 조정에 의해 시정될 수 있을 것" 이라면서, 그러나 "오늘날에는 국제교역에 있어 가격보다는 품질이나 기술의 중요성이 점차 커지게 되었을 뿐만 아니라 각국의 소비행태와 같은 경제구조적 요인의 영향력도 크게 증대되고 있어 '환율조정 만으로는' 국제적 불균형을 해소하는 데 한계가 있다"고 지적했다.결국 이말은 각국의 경제구조 조정에 중점을 맞추어서 미국은 소비를 억제하고 저축을 늘려야 하고, 아시아는 내수기반을 확충하고 수입을 늘리는 대안이 필요하다는 결론으로 이어졌다.◆ 미국의 지출전환 정책의 한계과 시사점여기서 한 가지 주목해야 할 것은 '환율조정'이 충분조건이 아니라는 지적이다. 지난 2년여 동안 미국 달러화는 무려 25% 이상 평가절하되었지만, 미국의 무역수지는 2월에만 610억달러로 사상 최고치를 기록하는 등 줄어들 생각을 하지 않고 있다.달러 평가절하는 당연히 "지출 전환(expenditure switching)" 효과를 유발해야 정상이다. 지출전환이란 통화가 평가절하가 됨으로 해서 국내소비자가 외국으로부터의 수입상품의 국내통화표시가격이 상승하게되면 수입제품에 대한 수요를 줄이고 수입상품과 유사한 국내동종상품의 수요를 증가시키게 되고, 반대로 외국의 소비자는 평가절하국가의 제품에 대한 가격이 하락하므로 수요를 늘리게 되는 것을 말한다.이런 효과가 발생하면 국내상품에 대한 국내와 해외에서의 수요증대로 수출상품과 수입대체상품생산이 증가하기 때문에 총생산이 증가하여 경상수지가 개선되는 것으로 알려져있다.문제는 달러화가 급락했는데도 미국인들의 수입제품에 대한 수요가 줄어들 생각을 하지 않는다는데 있다. 왜 그런가? 답은 간단하다. 원유를 제외한 미국의 수입제품 가격이 별로 상승하지 않아서 그렇다.그렇다면 왜 수입제품 가격이 별로 오르지 않았는가. 이에 대한 한 가지 이유는 미국의 수입제품 중 약 30%나 되는 부분이 태국 바트화, 중국 위앤화 그리고 멕시코 페소화 등 달러화 대비 움직임이 아예 없거나 거의 움직이지 않는 통화를 사용하는 국가에서 나온 것이라는 점을 들 수 있다.그러나 이것 만으로는 나머지 부분에 대한 것을 설명할 수 없다. 이 점에 대해서 국제경제연구소(IIE)의 캐서린 만(Chatherine Mann) 등은 1990년대에 경제학자들이 자주 언급하던 이른바 "환율전가도(pass-through)"의 전반적인 하락이 설명요인으로 등장할 수 있다고 한다.환율전가도는 환율 변화가 외화표시 수출가격 및 국내통화표시 수입가격에 영향을 주는 정도라 정의할 수 있다. 사실 캐서린 만은 다른 논문을 소개하고 있지만 실은 그녀가 이 분야 연구의 선구자로 알려져 있다.어쨌든 만 등은 한 연구결과(Linda Goldberg&Jose Manuel Campa, NBER 2002)를 소개하면서, 이에 따르면 미국의 환율전가도는 다른 교역상대국들에 비해 현저하게 낮다는 것이 드러났다고 지적한다.이 연구결과는 달러화가 10% 평가절하될 때 미국의 수입제품 가격은 1분기 사이에 불과 2.5% 상승하는 것으로 나타났으며, 몇 분기에 걸쳐 고작 4% 상승하는데 그쳤다고 지적하고 있다.한편 만은 연준리의 또다른 연구결과에 따르면 환율전가도가 거의 제로에 가깝다는 주장도 있다고 지적한다. 실제로 엔화의 경우 무려 달러화 대비 25%나 평가절상 되었지만, 일본에서 수입되는 제품의 가격은 거의 상승하지 않았다고 한다.◆ 글로벌 저인플레, 교역경쟁 심화가 원인그렇다면 미국의 환율전가도가 이렇게 낮은 이유가 궁금해진다. 캐서린 만 등은 이는 전세계적으로 인플레이션 압력이 둔화되었기 때문에 물가 변동성이 줄어들었고, 이에 따라 수출업체들이 환율의 변동에 따른 충격을 어느 정도 흡수할 수 있게 되었다는 점에 주목한다.게다가 미국은 주로 소비자 제품을 수입하고 있기 때문에 더욱 환율전가도가 하락하는 것으로 평가된다고 한다.그러나 무엇보다 가장 중요한 요인은 미국으로 수출하는 기업들이 시장 점유율을 잃지 않기 위해 기를 쓰고 저가경쟁을 지속하고 있다는 점, 즉 국제적 경쟁의 증대라는 환경이 가장 중요한 변수라고 지적된다. 결국 이들 수출기업은 미국 내 수출제품의 가격을 안정시키기 위해 수익마진을 갉아먹는 고통을 감수하고 있다는 얘기다.물론 환율전가도가 낮다는 것은 미국인의 해외 구매력이 달러화 평가절하에도 불구하고 그대로 유지할 수 있고, 그리고 이 때문에 미국인들이 여전히 자신이 벌어들인 수단 이상으로 지출할 수 있다는 점을 설명해준다. 그런데 중요한 것은 장기적으로는 미국의 막대한 무역수지 적자가 계속 유지될 수 없다는 데 있다. 결국 미국의 환율전가도가 낮다는 사실은 "지출전환" 정책의 구사를 통해 경상수지 적자를 조절하려는 시도를 위해서는 달러화가 생각하는 것보다 훨씬 큰 폭으로 조정될 필요가 있음을 시사한다는 것을 알아야 한다고 캐서린 만 등은 지적한다.◆美 달러조정 폭 확대 가능성은...위앤화 등 유연화 통해 달성할 듯만은 자체적인 연구결과 달러화의 평가절하에 따른 미국인들의 구매력의 감소에 따른 비용은 미국인 1인당 2,350달러 수준에 이른다고 지적하면서, 만약 달러화가 뒤늦게 더욱 큰 폭으로 평가절하된다면 미국인들이 감내해야 하는 고통이 지연되는 것 뿐이라고 강조하고 있다.이상의 주장을 돌이켜보면서 다시 박승 총재의 언급을 생각해보게 된다.IIE의 캐서린 만 등이 진단하는 내용이 맞는 얘기라면, "환율조정"으로는 충분하지 않다는 얘기는 이제 美 당국이 달러 약세 정책을 더이상 추구하지 않을 것임을 의미하지 않는다. 오히려 지금까지 평가절하를 통한 효과를 측정하면서 추가적인 환율재평가가 필요할 것인지 여부를 더 고민할 수도 있다는 것이다.결국 소비를 억제하고 저축을 늘리는 정책을 추진하는 것은 달러약세 정책의 추구와는 별개의 문제이며, 앞으로도 계속 쟁점이 될 수밖에 없다. 중국 위앤화를 필두로 계속 고정환율제도를 유연화시키기 위한 압력이 증가하고 있는 것은 정확히 이런 문제와 관련된다. 위앤화의 변화에 큰 영향을 받을 한국도 이런 전망에서 자유로울 수 없다.그렇다면 최근 몇몇 국제투자은행들 사이에서 장기 달러화 약세전망이 달라지고 있다는 얘기도 다시 생각해 볼 대목이다. 장기적인, 즉 논리적이며 이론적인 적합성에 기초한 '장기' 추세(trend)에 대한 파악과, 단지 3개월 전망이 아닌 1년 이상의 전망(short/longterm view)이라는 점에서 '장기'라는 말은 분명히 구별되어야 할 것이다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com