이번 주초 폐막된 중국 전인대 직후 원자바오 중국 총리는 "시장이 예상하지 못한 순간에(unexpectedly)" 위앤화 환율을 개혁할 수 있다고 언급해 시장의 비상한 관심을 받았다.사실 이 발언은 그 동안 중국 정책당국이 제출한 발언과 일맥상통하는 것으로, 중장기적으로 환율변동성을 도입하되 여건이 충분히 무르익을 때까지 개혁시점을 유보한다는 기본 입장에는 변화가 없는 상황이다.그런데 최근까지 중국 지도부는 그 동안 자본시장의 통제를 계속 완화해왔으나, 환율시스템에 대해서는 전혀 변화의 움직임을 보이지 않고 있는데, 이런 방식이 상당히 잘못되었다는 비판이 제기되고 있다.유력 금융주간지 英 이코노미스트지는 최신호 "Economic Focus"를 통해 올초 제출된 국제통화기금(IMF)의 한 연구보고서의 지적을 인용, 이런 중국의 태도는 마치 "말 앞에다 마차를 다는 격"이라고 지적했다. 이 보고서는 그 동안 환율제도를 개혁한 다른 나라의 경험에 비추어 볼 때 자본시장의 자금흐름을 자유화하기에 앞서 먼저 환율시장의 변동성을 도입해야 한다고 주장했다.◆ 유연성 확보가 더 유리한 이유사실 그 동안 中 위앤화에 대한 대부분의 분석은 부당하게 통화가치가 저평가되고 있다는 식의 지적이 대부분이다. 지난 10년 동안 달러화 페그제를 유지하면서 위앤화는 달러화 부치에 따라 여타 주용통화 대비 평가절상과 절하를 반복했는데, 최근 수년간 경제의 급격한 성장과 외환보유액의 증대에도 불구하고 위앤화는 달러화 약세와 함께 오히려 평가절하되고 있는 중이다.하지만 중국의 외환보유액이 증가한 데는 위앤화 평가절상을 노린 투기적 자금의 유입이 결정적인 역할을 했다. 이런 투기적 자금은 손쉽게 빠져나갈 수 있는 것이라는 점은 분명하다. 이코노미스트는 여기서 위앤화의 정확한 가치수준이 대단히 불분명한 상황이라면 달러페그 수준을 변경하는 것보다는 유연성을 확대하는 것이 유의미할 것으로 판단된다고 지적했다.환율의 변동성을 확대하면 통화정책의 운용 가능성이 확대되고 외부충격에도 적극적으로 대처할 수 있는 여지가 발생한다는 장점도 있기 때문이다.달러페그제를 고수함에 따라 저금리 기조가 정착되었기 때문에 중국은 경기과열 및 과도한 투자에도 불구하고 적절한 거시정책을 구사하지 못하고 있는 상황이다.◆ "환율제도 변화 이전에 금융시스템 안정 필수" 주장에 반박문제는 많은 해외전문가들이나 중국의 관료들이 환율의 유연성과 자본계정의 자유화에 대해 혼동하고 있다는 데 있다고 이코노미스트는 지적했다.통상 많이 제출되는 주장은 "중국의 금융시스템이 불안정하기 때문에 변동환율제를 도입할 수 없다"는 것인데, 국제통화기금(IMF)의 연구진이 제출한 한 보고서(Eswar Prasad, Thomas Rumbaugh and Qing Wang, “Putting the Cart Before the Horse? Capital Account Liberalization and Exchange Rate Flexibility in China”. IMF Policy Discussion Paper No. 05/1, January 2005)에서는 이와 정반대로 환율유연성 확보가 자본계정 자유화의 필수조건이라고 주장했다.먼저 환율의 유연성(flexibility)가 곧바로 자유변동환율제(free-float)를 의미하지는 않는다는 점을 분명히 해야 한다. 中 당국은 위앤화의 환율 변동 폭을 확대하는 방식이나 달러페그제가 아닌 복수통화 바스켓 환율제도를 도입하는 방식을 선택할 수도 있다.IMF 보고서의 저자들은 금융시스템을 정비한 뒤에 환율제도 개혁에 나서야 한다는 통상적인 주장에 도전한다. 자본통제의 자유화에 앞서 금융개혁을 실시해야 하는 것은 필수적이지만, 환율의 유연성 도입이 기존 중국 금융시스템의 제어력을 상실하게 만들지는 않을 것이라고 이들은 지적했다.中 은행들의 외환리스크 노출정도는 상당히 낮고, 환율의 유연성 도입만 가지고 中 내국인들이 예금을 인출해서 해외로 송금하지는 않을 것이라는 것.또한 저자들은 적절한 외환시장 개방을 위해 자본계정을 개방하는 것이 반드시 필수적인 조건도 아니라고 지적한다. 중국은 이미 교역규모가 대단히 크고 이런 거래에서의 환전에 대해서는 거의 제한이 없기 때문에 굳이 자본계정을 완전히 개방하지 않아도 충분히 규모의 외환시장을 형성할 수 있다는 것이다.더구나 유연한 환율제도는 이러한 시장의 발전을 더욱 가속화시킬 수 있다고 한다. 예를 들어 기업들이 외환리스크를 더욱 잘 헤지할 수 있게 되면서 이러한 관련 외환상품 시장이 더 발전하게 된다. 또 환율 유연성에 대한 경험이 확대되면 향후 자본시장의 완전한 개방에도 잘 대비할 수 있게 될 것이라고 저자들은 주장한다.◆ 환율은 놔두고 자본통제를 완화하는 것은 "말 앞에 마차를 다는 격"그런데 현재 중국은 환율제도 개혁 이전에 자본시장에 대한 통제를 점차 완화하는 방식으로, 말하자면 "말 앞에 마차를 달고"있다는 것이다. 저자들은 고정환율제도를 유지한 상태에서 자본시장을 개방한 신흥시장이, 특히 금융시스템이 불안정한 경우 실질적인 금융위기를 경험했다는 최근까지의 역사적 교훈을 완전히 무시하는 것이라고 강조했다. 결국 이들은 중국이 자본시장 개방에는 대단히 조심하되 외환시장의 유연성을 확대하는 방식으로 나가야 할 것이라고 권고했다.사실 중국이 기업의 해외투자를 허용하는 등 자본시장에 대한 통제를 서서히 풀어주는 것은 최근까지 누적된 위앤화 평가절상 압력을 다소 완화시키겠다는 의도가 배어있다. 이는 결국 완전한 자본시장의 개방을 목표로 하는 것인데, 이러한 개혁은 잘못된 결과를 나을 수 있는 리스크가 크다. 자본의 대외 유출에 대한 통제를 완화한다면 오히려 해외투자자금이 좀 더 많이 유입되는 비생산적인 결과를 초래할 수도 있다.사실 자본통제라는 것은 완벽할 수는 없다. 따라서 중국이 계속해서 국제자금의 흐름에 대해 방어한다고 해도 그 통제는 교역과정에서 송장의 내역과 규모를 조작하는 방식으로 얼마든지 피해갈 수 있다. 다국적 기업들은 "이전가격(transfer prices)"을 이용해서 이런 통제를 회피할 수도 있다.실제로 지난 1990년대 말 아시아 금융위기 당시 중국의 강력한 자본통제에도 불구하고 이런 방식으로 대규모 자본이 중국에서 '도피'한 바 있다. 지금은 중국이 국제교역경제에 더욱 통합되었기 때문에 자본통제의 실효성이 더욱 줄어들었다고 볼 수 있다.◆ 상황이 좋을 때 유리한 방식으로 변화를 선도하라이 때문에 위앤화 평가절상을 노리는 투기적 자본의 유입이 완화될 때까지 기다리는 것은 그다지 좋은 전략이 될 수 없다는 결론이 도출된다.이코노미스트는 이상의 분석을 통해 중국이 자본통제는 그대로 유지한 채로 환율시장의 유연성을 도입하는 것이 좋을 것이라고 권고했다. 특히 과거의 경험에 비추어 볼 때 경제 성장세가 강하고 대외수지가 흑자를 기록하고 있을 때 외환시장에 대한 통제를 완화하는 것이 최선의 결과를 가져올 것으로 기대할 수 있다고 한다.따라서 잡지는 중국이 현재의 훌륭한 기회를 적극적으로 활용하는 것이 나중에 상황이 악화된 이후 원하지 않는 방식으로 강제적으로 제도를 변경하는 것보다는 훨씬 나을 것이라고 강조했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com