미국이 장기간 저금리 기조를 유지하면서 아시아 시장으로의 투기적 자본유입이 증가, 지역 외환보유액이 무역수지 흑자 등과 비교할 때 지나치게 빠른 속도로 증가해왔다.아시아 중앙은행들이 외환보유액을 크게 늘리기 시작한 것은 지난 1997년 아시아 금융위기 이후 IMF 등 주요기관들이 외환보유액을 늘리라고 권고한 영향도 있다. 그러나 무엇보다 최근 외환보유액의 증가는 중국의 성장에 주목한 투기수요와 이른바 캐리트레이드에 의한 것으로 판단된다.앤디 시에(Andy Xie) 모건스탠리 아시아경제 담당 이코노미스트는 최근까지 급증한 아시아 지역 외환보유액이 미국의 금리인상 주기개시 및 중국 경기둔화 조짐과 함께 급격한 조정과정에 진입하고 있다고 평가했다.그에 따르면 이런 외환보유액의 감소는 투자거품 및 금융시장의 가격거품의 급격한 위축으로 이어질 수 있으며, 또한 자본의 급격한 이탈을 막기 위해 아시아 중앙은행들은 미국보다 더 빠른 속도로 금리를 인상할 수밖에 없을 것이라고 한다.그는 이 조정과정이 약 1년 내지 1년 반에 걸쳐 외환보유액이 3,500억달러 이상 줄어들 때까지 진행될 것이란 전망을 제출했다.다음은 앤디 시에가 8일자 글로벌이코노믹포럼에 제출한 보고서《亞 외환보유액 급감 예상》(Asia Pacific: Forex Reserves May Decline Sharply)를 정리한 것으로 둘로 나눠 게재한다.◆ 미국 금리인상, 亞 유입자금 환류 촉발아시아 국가들이 보유한 2조2,000억달러의 외환보유액 중에서 무려 7,000억달러가 투기성 자급유입에 의한 것이다. 해외 투자자들이 이른바 '중국경제의 고성장 패러다임'에 따라 아시아 시장이 강력한 상승장세를 나타낼 것으로 예상, 지난 2년간 아시아 자산을 대규모로 매수한 결과다.더구나 이 기간 연방기금 금리가 45년래 최저치를 유지하면서 이른바 '캐리 트레이드'가 성행했고, 이는 아시아 시장에 대한 매수심리를 더욱 부추기는 역할을 했다.연준리가 금리인상에 나서게 되면서 이들 투기적 자본 중 상당 부분이 빠져나올 가능성이 있고, 이렇게 되면 아시아 자산에 대한 지속적인 해외수요가 유지될 수 있는 적정선이 드러나게 될 것이다.외국자본이 지역경제에서 빠져나가면서 앞으로 2~3분기 동안 아시아 실질금리는 상승세를 나타낼 것으로 예상된다. 아시아 중앙은행들은 연준리 금리인상에 보조를 맞추지 못할 경우 자국 통화약세와 인플레 압력의 상승에 직면하게 될 것이다. 결국 자금이 안방에서 빠져나가지 않게 하려면 아시아 국가들 대다수가 연준리보다 높은 폭 금리인상을 단행할 수밖에 없다.◆ 고점에 도달한 아시아 외환보유액2002년 초 이후 아시아 외환보유액 증감은 무역수지 흐름과 괴리되기 시작했다. 2002년1분기부터 2004년1분기 사이 2년 동안 아시아경제가 보유한 총 외화보유액은 무려 1조290억달러나 증가했지만, 이 기간 무역수지 흑자규모는 불과 4,060억달러에 불과했다.이 같은 외환보유액 증가분 중에서는 일본이 42.7%를 차지했고, 중국이 26.5%, 대만 10.1%, 인도 6.6% 그리고 한국이 5.9%를 차지하고 있었다.그러나 아시아 외환보유액은 2004년 1분기가 정점일 것으로 판단된다. 미국 재무증권 가격 하락 혹은 달러강세도 외환보유액 감소의 원인으로 작용할 것이다. 연준리가 3분기에 금리를 인상하게 되면, 아시아 전반의 외환보유액은 감소할 수밖에 없을 것이다.◆ 아시아에 유입된 자금, 예전에 흘러 나갔던 그 자금? 아시아 지역은 항상 자본수지가 흑자인 곳이다. 지난 1994년부터 2003년 사이 이 지역 무역수지 흑자는 1조5,000억달러로 같은 기간 외환보유액 증가규모인 1조6,000억달러와 비교된다.아시아지역 경제의 무역수지 흑자가 축적되는 두 가지 핵심이 존재한다. 바로 중국과 일본이 그것이다. 일본의 교역수지 흑자는 디플레 압력에 따른 것으로, 이 때문에 일본의 금리는 실질적으로 마이너스이며 재정지출은 극대화됐다. 일본경제를 개선시킬 수있는 방법은 자국 통화가치 평가절하밖에 없었다.아마도 일본경제의 디플레의 원천은 바로 탈공업화 압력 때문인 것으로 판단된다. 일본경제가 탈공업화 경제의 성장모델을 찾지 못함에 따라 발생한 디플레이션은 탈공업화로 인한 과잉자본이 완전히 외부로 수출된 이후에만 종결될 수 있다.이제야 일본의 탈공업화에 따른 자본잉여 현상은 고점을 지난 것으로 보인다. 1994년부터 1988년 사이 아시아 지역 전체의 무역수지 흑자 중 96%는 일본이 차지했지만, 1999년부터 2003년 사이에는 그 비중이 49%로 급격하게 줄어든다.한편 중국경제의 과잉양상을 이끌어 낸 두 가지 요인은 다음과 같다. 첫째, 정치적 불안정성이 중국사회의 통화 위기를 촉발할 수 있다는 점이다. 이런 정치적 불안정성을 헤지하기 위해서 중앙은행은 막대한 규모의 외환보유액을 요구하게 된다. 둘째, 중국사회에서는 주로 빈민 위주의 정책이 구사되기 때문에 자신이 형성한 부를 안전하게 보유할 수 있는 '보호막', 즉 미국 자산에 대한 수요가 매우 높다.이러한 요인들 때문에 일반적으로 아시아경제의 외환보유액은 무역수지 흑자보다 작은 규모로 증가했다. 1982년부터 2001년 사이 무역수지 흑자는 1조8,000억달러에 달했지만 아시아 외환보유액은 1조1,000억달러 증가하는데 그쳤다. 이렇게 본다면 당연히 최근 아시아로의 자금유입은 실제로는 원래 아시아가 방출했던 자금이 되돌아오고 있는 것이 아닌가하는 의구심이 드는 것이 당연한 일이다.실제로 어느 정도까지는 이런 의구심이 정당화될 수 있다. 2001년1분기부터 2004년1분기 사이 중국의 외환보유액은 2,730억달러 증가했는데, 아마도 이 중에서 "(해외)중국인의 중국자본"이 절반 정도에 이를 것으로 판단된다. ◆ 역내 자본의 환류에 의한 것이라도 투기적 성격은 여전중국은행은 순 외화자산 보유규모를 줄였고 가계는 외화예금 늘리기를 중단했다. 따라서 나머지 자금유입은 주로 화교에 의해 중국 위안화 및 부동산에 대한 강세 기대를 가지고 이루어진 투기적 자금이다. 다수의 화교들은 중국으로부터의 수출량을 과장하는 방식으로 통화평가절상을 노린 투기성 자금유입을 늘렸다.하지만 역내에서 빠져나갔던 돈이 환류한다고 해서 이 자금이 투기적인 성격이 없다거나 혹은 오래 잔류할 것이라는 보장은 전혀 없다. 이 유입자금의 의도는 주식, 부동산 혹은 통화가치의 상승에 따른 차익을 획득하려는데 있다.결국 이들 자금은 아시아 경제에 장기간 머무는 투자자금이 아니라 연준리 금리인상이나 아시아 자산시장의 하락세 전환 등 상황변화에 따라 신속하게 빠져나갈 수 있는 투기성 자금이다. 한편 글로벌 펀드 및 기타 펀드, 그리고 헤지 펀드의 캐리트레이드 등의 포트폴리오 재조정 작업이 아시아로의 자본유입의 또 다른 원천이었다. 자체적인 분석결과로는 글로벌 펀드가 전체 자본유입 중 약 1/3을 차지하며 헤지펀드의 캐리트레이드 자금이 약 15~17% 정도를 구성하고 있는 것으로 파악되고 있다. 이들 두 자금흐름은 당연히 장기투자 자본의 성격을 가지고 있지 않다.글로벌 혹은 국제펀드의 겨우 지난 해 하반기에 중국에 대한 낙관론에 기반해서 아시아 매수비중을 크게 늘렸다. 그러나 이들의 낙관론은 중국의 경기순환 과정에서의 오버슈팅 현상을 새로운 장기추세로 오해한 것에 다름 아니었다.중국 정책당국이 경기를 억제하는 긴축정책을 구사할 경우 이에 따라 시장의 기대수치도 낮아질 수밖에 없고, 이는 글로벌 펀드의 아시아 편입비중 축소로 이어질 수밖에 없다.한편 미국의 저금리와 위안화 평가절상 기대감이 아시아 시장으로의 캐리트레이드 열풍을 이끌어냈다. 특히 일본 엔화의 경우가 가장 중요한 목표가 됐다. 여타 아시아 통화들 역시 캐리트레이드를 위한 위안화 '대리인' 역할을 했다.이러한 캐리트레이드는 아시아 중앙은행들이 자금유입에도 불구하고 자국통화 강세를 막는 개입에 나서자 이번에는 지역 주식시장으로 유입됐다. 이들 캐리트레이드 자금 중 상당 부분이 아직도 정리되지 않은 채 남아있으며, 이것이 아시아 외환보유액의 실적악화의 주된 원인이 됐다. 위안화에 대한 평가절상 기대치가 70%나 줄어든 것이 또 다른 지표다.그러나 여전히 위안화 평가절상에 대해 낙관적인 전망을 고수하고 있는 캐리트레이드는 상당한 규모의 자금을 롱 엔(long yen), 롱 닛케이(long Nikkei) 그리고 숏 JGB(short JGB) 트레이드에 걸어두고 있는 상태다.◆ 외환보유액 급감, 금융시장의 긴축 여건 형성아시아 외환보유액의 급격한 감소세는 항상 문제가 된다. 이는 고금리 혹은 낮은 환율 등으로 나타나면서 금융시장의 긴축 여건을 만들어 낸다.이러한 충격의 강도는 자본유입액 중에서 얼마나 되는 부분이 불태화됐는지 여부에 달려있다.외환보유액이 증가할 경우, 통상 이는 화폐공급이 가속화됨을 의미한다. 일단 자금이 풀리면 수요가 증가하면서 인플레가 초래된다. 만약 이 자금이 투자용으로 풀릴 경우 이는 소비로부터 투자로의 자원재배분을 일으킨다. 그 결과 나타나는 인플레이션은 바로 일반 대중들이 부담해야 하는 세금, 즉 임금상승 보다 빠른 소비자물가 상승으로 나타나는 것이다.반대로 외환보유액이 정체하거나 감소할 경우 신용과잉 상태가 중단되거나 역전된다. 이전 투자계획들이 유동성이 풍부한 여건에 기초해 성립되었기 때문에, 이럴 경우 자금부족 사태가 나타난다. 따라서 기업의 재정적 압박이 강화되고 신용사고가 증가하게 된다. 그 결과 경기가 빠른 속도로 하강할 수 있다.중앙은행이 채권을 발행함으로써 통화량을 조절, 유입자본을 불태화하기로 결정하면, 일단 투자거품은 억제할 수 있지만 주식이나 부동산시장에서는 가격거품이 유발될 수가 있다. 불태화는 통화가치 평가절하 및 실질금리 하락의 원인이 되고 이는 결국 강력한 투자성장세가 나타나지 않으면서도 경제전반의 레버리지비율을 상승시킨다.예를 들어 홍콩은 1997년 이전까지는 주로 가격 버블이 발생했고, 따라서 불태화가 능사는 아니었다. 자산시장이 외환보유액 증가와 함께 큰 폭으로 상승했다면, 반대로 외환보유액이 급감할 경우 자산시장도 하락할 가능성이 높다. 이로 인한 부의 효과(wealth effect)는 경제전반에 중대한 영향을 미칠 수 있다.따라서 외환보유액의 급격한 증가세는 해외 유입자본이 태화될 경우 투자거품을 유발하거나 혹은 불태화될 경우 가격 거품을 유발할 수 있는 것이다. 어느 쪽이든지 외환보유액의 감소가 경제에 미치는 영향은 대단히 크다.지난 3년간 연준리가 저금리 기조를 유지한 덕분에 아시아는 유동성 버블을 경험했다. 이런 넓은 시각에서 보자면 그 동안 유입됐던 자금이 돌아 나오는 것은 이제 막 시작됐다고 보는 것이 옳다.아시아 외환보유액의 감소 조정이 끝나려면 총 3,500억달러 혹은 그 이상이 줄어들어야 할것으로 판단된다. 이렇게 되면 무역수지 흑자와 자본조달활동이 과잉 외환보유액의 절반 이상을 차지하게 된다. 이런 조정과정은 약 12개월~18개월 정도가 소요될 것으로 예상된다. [뉴스핌 Newspim 취재본부] 김사헌 기자 herra79@newspim.com