지난 3월 고용보고서 서프라이즈 이후 채권시장 참가자들은 다시 한번 고민에 빠져들고 있다. 연방준비제도이사회(FRB) 저금리 정책의 이면에 매파와 비둘기파의 접전이 벌어지고 있다는 분석이 제기된 후 이제 고용시장까지 본격적으로 회복되면 남은 것은 수익률 상승 및 채권가격 하락밖에 없지 않느냐는 비관론이 고개를 들고 있는 것이다.이런 점에서 지난 1994년 미국 채권가격 폭락의 교훈을 다시 생각하자는 주장이 제기되고 있어 이목을 끈다.모건스탠리(Morgan Stanley) 수석투자전략가 리차드 버너(Richard Berner)는 지난 12일 제출한 글로벌이코노믹포럼(GEF) 기고문을 통해 최근 채권시장 참가자들이 우려는 전혀 근거가 없지는 않다면서 1994년과 2004년의 상황을 비교분석하고 있다.결과적으로 그는 현재 시장은 수익률 반등장세가 어느 정도까지 이어질 수 있을 것인지 그 가능성을 제대로 반영하고 있지 못하다는 결론에 도달했다. 다만 과거와 같이 금리가 6%가 넘는 수준까지 올라갈 가능성은 적다는 판단 아래 연준리 긴축사이클이 재개되면 다시 채권 매수 기회가 열릴 수는 있다고 그는 주장하고 있다. 현재로 볼 때 그는 채권시장의 저점 매수 기회가 올해 안에 도래하기는 힘들고 아마도 내년은 가야 조우하게 될 것 같다고 덧붙였다.다음은 버너의 글 "2004년 미국채권시장, 1994년의 재판인가" 《United States: 2004 -- Deja Vu All Over Again?》을 정리한 것이다.◆ 미국 채권시장, 1994년 폭락장세의 망령이 되살아나나최근 투자자들 사이에서 미국 채권시장이 1994년 폭락 사태를 재연하는 것이 아니냐는 우려가 늘고 있다. 특히 채권 수익률이 대단히 낮은 수준을 이어가고 있는 와중에 지난 3월 고용보고서가 급격한 강세를 나타내면서 시장이 갑작스러운 변동장세를 나타내고 있기 때문에 이런 전망은 다소 설득력을 얻고 있다.물론 1994년 시장폭락 사태는 채권시장의 5년간 랠리에 뒤이어 온 것이기 때문에, 이것이 다시 도래하리라고 보는 사람은 거의 없다. 1994년2월과 11월 사이 10년물 재무증권 수익률은 225bp 급등했고, 이 기간 채권가격 하락 폭은 단기간 사상최대 폭을 기록했다.그러나 94년과 현재는 경제 펀더멘털이나 금융시장의 여건 등에서 차이가 확연하기 때문에 과거 시장 폭락사태와 같은 조짐은 나타나지 않고 있다. 다만 94년과 2004년 사이에는 채권가격이 하락할 것이라는 우리의 전망을 뒷받침해 줄만큼 유사한 추세가 나타나고 있다는 점은 부인할 수 없는 사실이다.◆ 1994년 시장 폭락의 주요 원인: 연준리, 세계경기 그리고 캐리트레이드먼저 1994년 채권시장 폭락의 원인을 되새겨봐야 한다. 당시 시장의 상황을 간단하게 설명하기는 힘들지만, 수익률 급등을 야기한 세 가지 요인이 존재한다. 먼저 가장 중요한 요인이라고 생각되는 것은 시장참가자들이나 대중 일반은 당시 인플레 수준이 연준리가 인내심을 발휘할 정도의 수준이 아니란 사실을 이해하지 못했다는 점이다. 사실 1994년 이전 3년 동안 인플레 및 인플레 기대수준이 20년래 최저수준을 기록하고 있었고 빠르게 상승할 조짐도 없었기 때문에 연준리의 사전 인플레 억제조치는 시장에 충격을 줄 수밖에 없었다. 물론 당시 정책기조가 중립이라고 생각하는 사람은 많지 않았지만, 긴축정책을 취할 수준은 아니었다고 보는 시각이 많았던 것이다.두 번째 요인으로는 강력한 세계경기 회복세로 인해 완만한 경제성장을 예상했던 시장의 컨센서스가 무너진 점과 기업 대출수요가 불충분했다는 점이다. 예를 들어 미국을 제외한 35개국 교역가중치를 감안한 GDP 성장률은 1993년 3.1% 수준에서 1994년에는 4.6%로 올라갔다. 당시에도 지금과 마찬가지로 중국의 경기호황 및 상품가격 등귀가 세계경제 성장률 상승에 기여했다.마지막으로 기록적으로 가파른 양상을 보인 수익률곡선 때문에 차입에 기반한 캐리트레이드에서의 투기적인 포지션 형성이 뒤따랐다. 이들 단기 매수포지션의 급격한 매물화는 수익률 상승 폭을 더욱 크게 확대시키는 요인이었다. ◆ 2004년과 1994년의 차이: 개선과 개악그러나 현재 상황은 1994년과 두 가지 중요한 차이를 나타내고 있다. 먼저 가장 중요한 차이점은 인플레 수준이 아직 대단히 낮기 때문에 연준리가 인내심을 발휘하고 있다는 점이다. 또 세계경제 회복 역시 둔한 편이다. 따라서 연준리의 사전 금리인상이 나타날 가능성이 작다.한편 현재는 시장 컨센서스가 강력한 경기회복을 이미 예상하고 있는 중이다. 94년과는 달리 현재 약세론자는 소수파에 불과하다. 일례로 블루칩 이코노믹 서베이 결과 올해 미국경제 성장률 전망치는 4.2%에 이르고 있다. 가장 비관적인 전망수치도 3.4% 수준이다.그러나 1994년과 현재 간의 차이점이 채권시장에 좋은 것만은 아니다. 모기지 컨벡서티(convexity) 헤징(듀레이션을 줄이기 위한 헤징)은 1994년보다 수익률 상승 효과를 크게 확대시킬 수 있는 여지를 가지고 있다. 모기지 투자자, 발행주체 그리고 매매업체는 금리가 하락하거나 반대로 상승할 경우 모기지 및 모기지저당 증권의 조기환매 리스크를 회피하기 위해서 스왑이나 재무증권을 이용한다.오늘날 모기지시장은 재무증권 시장보다 규모가 2.3배나 큰데, 이는 1994년 당시 1.3배 수준보다 훨씬 큰 규모로, 결국 헤지를 위해 이용해야 하는 스왑 및 재무증권 매매 부담이 상대적으로 확대되며, 이 때문에 수익률 상승에 따른 가격변동성이 훨씬 커지는 결과가 나타난다.더구나 1994년과 현재 상황간의 세 가지 유사성을 고려한다면 채권시장 강세는 중단될 수밖에 없다는 판단이 도출된다. 첫째, 기업 대출수요가 작기 때문에 실질금리가 낮은 수준을 유지할 수밖에 없다. 현재는 지방정부 채권발행이 늘어나도 있는데도 상황은 마찬가지다. 지난해 연준리 및 지방정부의 채권발행이 10.2%나 급증했지만, 기업대출 시장은 3.4% 늘어나는데 그쳤다.하지만 1994년과 마찬가지로 지금도 수익률이 하락하고 설비투자가 가속화되는 데다 기업 인수합병까지 늘어나고 있기 때문에 기업대출은 증가할 수밖에 없을 것으로 보인다. 이는 결국 실질금리의 상승을 유발한다.둘째, 투자자들은 지금 현재 연준리 통화정책이 중립수준에서 얼마나 벗어난 상황인지를 제대로 이해하지 못하고 있다. 현재 시장의 채권수익률이나 수익률곡선의 기울기는 중립적인 수준의 연방기금 금리가 4% 혹은 그 이상이 되어야 한다는 사실을 제대로 반영하지 못하고 있다.마지막으로 많은 전문가들이 1994년의 교훈에 대해서 언급하고 있는데도 불구하고 차입을 통한 캐리트레이드가 성행하고 있다. 대부분의 사람들이 과거와 마찬가지로 금리라는 문을 통해서 빠져나올 수 있다고 생각하고 있는 것 같은데, 과연 모두 다 탈출에 성공할 것인지는 심히 의심스럽다.◆ 10년물 금리가 5% 대를 안정적으로 유지하면 매수기회이상과 같은 판단 하에서 채권 투자자들에게 어떤 충고를 할 수 있을까? 당장 채권시장이 약세장으로 접어들 것이라고 주장하고 싶지는 않다. 초저금리 정책과 연준리의 금리상승 억제노력 때문에 금리는 6%가 넘는 수준까지 앙등하지 않을 것이다. 또 최근에는 한 자리 수 수익률에 익숙해진 투자자들이 리스크가 높은 자산에 무턱대고 뛰어들 가능성도 낮은 편이다.만약 재무증권 10년물 수익률이 5%를 넘어서 안정적으로 유지된다면 다시 채권 매수기회가 열릴 것이라고 본다. 아마도 이런 매수 기회는 연준리 긴축사이클이 개시되고 난 시점에 발생할 가능성이 높다. 이 시점에서는 시장참가자들이 금리가 중립적인 수준까지 오를 것이라고 판단하게 되고, 또 성장률이 실질적으로 현재보다는 둔화되는 조짐이 나타나는 시점일 것이다.그리고 아마도 그 시점은 2004년보다는 2005년에 나타나게 될 것이다. [뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com