서울에 오는 것은 항상 기분이 좋다. 역동적이고 기운이 넘친다. 한강변에서 자전거를 탔고 남산 서울타워에 갔는데, 홍콩보다 공기가 좋다. 서울에 온다는 건 오염된 홍콩으로부터 탈출구를 제공하는 것 같다.

지난 몇개월은 악몽과 같았다. HSBC는 지난 4월부터 매각할 때라고 평가했는데, 매각하지 않은 투자자들에게 악몽과 같은 시간이었다. 지금은 상황을 평가할 때가 왔다. 이제  희소식은 좋은 징조와 좋지 않은 징조가 균형을 이루고 있다. 정상적인 상황을 되찾아가고 있다. 

중국에 투자하려고 할때 홍콩에 상장되어있는 A주식에 투자하는 것이 낫다고 대부분 국제 투자가에게 말하고 있다. 왜냐하면 홍콩에 상장된 블루칩 회사는 40~50% 정도 가격이 낮고 그 외에 주식은 A주식보다 70~80% 가격이 낮다. 규제 환경도 그렇다. 홍콩에 대한 객관적인 경우 규제가 더 투명하고, 법치주의적이고 A주식보다 훨씬 높다. 마지막으로 외국 투자자들은 중국에 대해 과대평가하는 경우가 있다. 홍콩은 경착륙이나 연착륙이 가격이 감안되어있는데 중국 투자는 그렇지 않은 경우가 더 많다. 중국에 투자할 때 는연착륙을 더 많이 생각하고 중장기적인 투자 전망도 긍정적으로 평가하는 경향이 있다.

이제 외국인 투자자들이 갖고 있는 두가지 우려에 대해 말하겠다.

우선 중국 정부가 다양한 목표를 동시에 추구하는 것이 우려된다. 이러한 목표가 상호 충돌하는 것이 우려된다. 4월에 2% 평가절하가 있었기 때문에 A주식이 2번째로 하락했다고 생각한다. 그 외에도 상당히 많은 사람들이 매각을 하는 현상으로 이어졌다. 중국 정부 같은 경우 환율 정책을 추구할 때 환율이 2차적으로 주식시장에 미칠 영향은 고려되지 않는다.

외국인 투자자들이 중국에 우려하는 2번째는 정책 입안자들의 정책 입안과 실행이 혼돈되지 않나 싶다. 시장이 앞으로 더 많은 영향력을 미칠것이고, 자원 배분도 더 많은 영향력을 미칠 것이다.

중국은 법치주의를 따르겠다고 얘기하고 있다. 그러나 지난 몇달간 행보를 보면 나도 혼란스럽다. 자본시장을 생각하면 현물시장을 안정화시키기 위해서 굉장히 많은 정책들이 발표가 됐다. 그 중 주요 정책을 보면 선물시장을 중지시키는 것을 고려하고 있다. 사실 과거 주식시장 위기 이전에 선물 600여건의 거래가 있었다고 가정하면, 5억RMB에 달하는 규모다. 선물 시장에서 이러한 투자가 가능했다.

지난 몇달간 600건이 100건, 며칠간 10건으로 줄었다. 900만 RMB에 해당하는 규모밖에 되지 않는다. 수십억 RMB 포트폴리오 구성한 투자자는 어렵다. 규모가 작아서 리스크 헤징이 어렵고 외국인이 이것을 우려한다. 앞으로 몇달이 중요하다.

지금은 외국인 투자자들이 다시 한번 상황을 재평가할 기회다. 우선은 시진핑의 미국 방문 결과를 살펴봐야 한다.중국이 미국에게, 또 전세계에, 앞으로의 성장 전략을 어떻게 발표하는지를 살펴야 한다.

두번째는 현재 상황을 엿볼수 있는지 봐야 한다. 10월에 발표될 새로운 5개년 계획이다. 이러한 개혁 통해 중국이 계속 개혁 추구할지 강조할 수 있는 기회가 된다. 앞서 발표에도 이야기가 많이 나와서 슬라이드 통해서 이야기 하겠다.

굉장히 좋아하는 그래프다. 주가가 왜 폭락했는지 알수있는 그래프다. 주식시장 지수에 비해 펀더멘털이 약했다. 생산자물가지수(PPI)는 생산성 보여주는거다. 이것이 4개월 앞서고 있다. 작년 하반기부터 올해 상반기까지 두개 선이 따로 놀았다. 최근에는 펀더멘털이 일치하고 있다.

폭락의 두번째 이유는 규제의 역량과 금융기관의 격차가 있기 때문이다. 중국 같은 경우는 레버리징 하려면 OTC를 통하거나 선물시장을 통하거나 한다. 그렇지만 규제당국에서 아직까지 이 리스크를 잘 모른다. 두가지 이유 때문에 주가가 폭락했다. 지난 몇달간, 중국의 기업들과 관리당국이 많은 노력을 기울였고 시장 안정화 위해 상당한 자금 투입했다. 숫자가 확인이 가능하지 않는다. 언론 통해 추측한 금액 3조RMB 이상이다. 굉장히 큰 금액이다. A주 시가총액 8%에 해당한다. 유동성 시가총액의 10%에 해당한다. 이 모든 수치는 추정치다. 지금 현재 정부 수요 지분이 18% 사용한 것으로 보이는데 정부 개입 통해 어느정도 성과 있었다.

우선 A주 주식시장 디레버리징이 가능했고 선강퉁 같은 경우 60% 정도 안정이 됐다. 그리고 1조 RMB도 투입됐다. 지금은 대부분 사람들이 매도를 하고 싶어한다. 디레버리징이 이루어졌지만 완화될 것이다. 가장 취약한 레버리징은 12월에 이루어졌다.

1500억RMB OTC 시장에서 일어난 레버리지 같은 경우 8000억RMB정도로 보고 있다. 앞으로 디레버리징이 완화될 수 있을 것으로 본다. 그렇기 때문에 이제는 최악은 지났다. 상황을 보면 유동성 위기는 피해갔다.  A주식 기업 거래중단된 경우가 절반 정도였는데 최근에는 비율이 상당히 줄어서 정상 수준으로 떨어졌다. 정부개입이 이 두가지 성과를 이루었다. 그렇지만 정부 개입이 시장 지표를 개선시키지 못했던 것을 볼 수 있다.  A주식시장 주요 지수는 계속해서 하락했다. 정부개입 결과가 영향력이 크지 못했다. 시장에서 가격 왜곡이 상당히 크다.

박근혜 대통령이 함께한 열병식 이틀동안의 거래일을 보면 A주는 올랐는데 홍콩에서는 떨어졌다. 시장이 왜곡되고 있는 것이다. 정부 개입이 지속가능하지 않다.

홍콩과 선진에서 A주식시장에서 같이 상장됐던 주식이 다른 행보를 보이고 있는게 정상은 아니다. A주식시장은 유동성이 상당히 높은것을 볼수 있다. A주식 유동성 50~60% 홍콩의 2~3배이다. 아직까지 규제당국자들이 해야 하는 일이 많다. 지속가능한 것을 통해 외국인 투자자를 유치할수 있다. 규제당국자들이 몇분기 동안 A주시장 정상화하기 위해 취해야하는 조치들이 몇가지 있다.

시장 안정화하기 위해 대주주, 고위임원들 등 내부자 거래에 대해 규제해야 한다. 3개월 이전에 팔아야 하는데 이것이 4월에 하락했던 이유다. 자기들이 갖고있던 5000억RMB를 팔았다. 지난 7월 중국증권감독관리위원회(CSRC) 6개월 거래정지 시켰다. 7~8월이 되면서 순매도로 돌아섰다. 내년 1월에 이런 금지 조치가 종료가 되면 다시 한번 하방압력이 생길 것이다.

다음 슬라이드 봐달라. 기업공개(IPO)가 중지가 됐다. 역사적으로 봤을때 IPO는 8번 중지됐다. 평균 한 3분기 가량 중지가 됐는데 내년 2/4분기가 되면 IPO재개가 되고 600건 이상이 지금 준비중이다. 다시 한번 A주식 시장압력이 가해질 것이다.

다음 슬라이드를 봐달라. 선강퉁 같은 경우는 중국 정부가 올해 말까지 꼭 하겠다고 얘기하고 있지만 후강퉁 시작된 이후에 많은 투자자들이 A주식에서 빠져나오는 모습 보이고 있다. 홍콩으로 내려오고, A주식시장으로 올라오는 경우가 상당한 차이를 보이고 있다. 그렇게 되면서 선강퉁을 시작할 적절한 타이밍을 찾는게 굉장히 어려울 것이다. 상해에서도 이 부분에 대해 많은 관심을 받지 못하고 있다.

네번째는 소유권 다각화가 걸려있는 국유기업(SOE) 개혁 문제다. 이제까지는 기대에 못미쳤다. SOE 개혁에 대한 가이드라인이 몇 주안에 발표될 것 같다. 그렇기 때문에 SOE 개혁이 중국 SOE 활력을 찾게 해줄지 기대해봐야겠다. 과잉생산을 줄일 수 있게 생각해봐야 한다. 7% 성장률을 달성해야 한다. 뿐만 아니라 정부가 이사회와 분리가 되서 전략적 결정할 수 있는 독립성을 갖게 될 것인지 그 이후에 판단을 해서 보수를 받게 될지 돌이켜봐야 한다.

이제까지 조치 중 인수합병(M&A)에 대한 정부 영향력이 확대됐다. 결국은 그게 수익성으로 연결됐는지, 대주주나 정부, 소주주들이 외국인 투자자들과의 균형도 살펴봐야 한다. 아직까지 외국인 투자자들이 편안하게 느낄때까지 시간이 더 필요하다.

나는 지나치게 A주식 시장에 대해 비관적으로 말하고 싶지 않다. 중간 결과를 보면 펀더멘털과 가까워지고 있다. 오른쪽에 보면 A주식 시장 상장된 기업보면 지난 2년동안 상장하고 있다. 상품 시장 수익률이 더 낮았던 덕분이다. 지난 2년동안 영향력이 50%이다. 결국은 성장을 하기 위해 운영수익도 높아져야 하고 매출도 높아져야 한다.

다음페이지 봐달라. 운영수익 보면 2/3분기에 훨씬 높아졌다. 비용을 잘 관리했기 때문이다.

기업들이 비용절감 집중을 했고, 수익성을 높이기 위한 노력을 진행했다. 대부분의 비용이 줄었다. 이는 더 지속되어야 한다. 더 중요한 것은 수요가 늘어나야  운영수익을 올릴수 있다. PPI를 보면 4년동안 계속해서 개선이 됐다. A주식 시장의 비금융기관의 총 시설투자비(CAPAX)를 디프레이션으로 나누는 것이다. 상장회사들의 모습을 단적으로 볼수 있다. 계속해서 CAPAX가 2.5% 늘어나는 것을 볼수 있다.

PPI는 앞으로 2년동안 플러스로 돌아서기 어렵다. SOE 개혁에 따라서 CAPAX를 떨어트릴수 있을지가 달렸다. 빨리 떨어트려야 수익성이 높아지고 상승기류를 탈수 있을것이다.

다음 슬라이드를 보면 여러분야의 CAPAX를 보고 있는데 조정이 많이 이루어졌다. 통신도 마찬가지다. 많은 경우 정부에 지분율이 높은 산업들이다. 거시적으로 봤을때 부동산 투자, 인프라 투자, 부동산 투자가 있다. 부동산 투자의 경우 부동산 판매가 5~6개월 개선이 됐다. 가격이 올라가고 거래가 살아나는 것은 1급 도시들에서만 이루어지고 있고 나머지 도시들은 그렇지 않다. 2009년부터 마찬가지 모습이다.

따라서 부동산 투자가 늘어날수 있는지가 경제가 안정화될지 연결됐다고 보면된다. 주요지표는 토지매각이다. 토지를 거래하는 양이 6~7월에 늘어나고 있다. 그것은 중국 감독관리위원회 규제완화를 했기 때문이다. CSRC같은 경우 채권발행을 장려하고 잇는 상황이다. 뿐만 아니라 채권발행량 자체도 실제로 늘어나고 이쪽 토지 거래량이 6~7월에 개선됐다. 2분기 정도 지체 이후에 계속해서 부동산 시장이 살아나고 있는 것을 과거에 보수있기 때문에 연착륙을 기대한다. 인프라투자도 많은 분들이 이야기 하고 있던 부분 철도 투자 같은 경우 중국같은 경우 8000억RMB를 예산으로 잡아놨는데 일부만 사용했다. 계절성 때문에 나머지 투자는 하반기에 된다. 이 두가지 때문에 연착륙 가능성이 높다고 본다.

다음 슬라이드를 보면 중국이 이러한 재정지출 규제 완화와 더불어 많은 변화가 있는 것을 볼수 있다. 중국에 대해 낙관적일수 있는 이유 하나가, 리커창이 커피를 마시는 모습의 사진이다. 3W라는 곳에서 커피를 마시고 있는데 이것이 중국의 신경제를 상징하는 사진으로 받아들여지고 있다 보면 매일 1만개의 회사가 새로 태어나고 있다. 미국의 6배에 달하고 영국의 18배에 달한다. 신생기업의 숫자가 많다는 것 자체가 정부가 2년동안 많은 노력을 기울여서 혁신을 중국 역사상, 아마도 기업가에 가장 좋은 해라고 생각한다.

다음은 중국의 자본시장이 아직까지는 성장할 여지가 크다. 중장기적으로 강조하고 있는 것은 왼쪽 그래프인데, 국내총생산(GDP) 대비, 시가총액이다. 모든 주식시장 비교하면 다 합해서 75% 인데 미국같은 경우 130%이다. 지난 10년동안 미국에서 110%를 평균 기록해왔다. GDP 대비 총 시가총액이 1.1배였다는 것이다. 내 생각에 아직까지 중국의 자본시장 성장 잠재력이 크다. 다시한번 조정기간을 거쳐 성장할 수 있는 가능성이 있다. 중국같은 경우 세계 2대 자본시장이다. 지금까지 A주식에 대한 투자 기회를 살펴봤다.


[뉴스핌 Newspim] 이에라 기자 (ERA@newspim.com)