[뉴스핌=김사헌 기자] "정책 투명성이야 말로 연방준비제도의 경제적 목표 달성을 위한 전략의 핵심입니다".

최근까지 '레임덕' 상태에 있던 세계경제 사령관 벤 버냉키 의장이 임기 마감을 앞두고 위와 같은 주장을 담은 중요한 강연을 했다. 여기서 버냉키 의장은 왜 5월에 자산매입 정책을 중단할 것이라고 발언해 세계 금융시장을 흔들었다가 9월에는 한 발 물러났는지에 대해 확실한 설명을 내놓았다.

결론부터 말하자면, 이제는 고용시장의 여건 회복과 무관하게 표면상 핵심이던 자산매입 정책을 회수해 '선제적 안내'와 분리할 것이란 얘기다. 버냉키 의장은 "통화정책 커뮤니케이션이 훨씬 더 중요하다는 것이 입증됐고, 8년 전에 내가 예상했던 것과는 다른 방식으로 발전되었다"고 결론내렸다.

이 자리에서 버냉키 의장은 재닛 옐런 차기 의장을 지지하면서 "경기 침체 이후 경제가 상당히 회복되었지만 아직 바람직한 수준까지, 통화정책이 정상화되는 데까지 가려면 한참 멀었다는 점과, 이를 위해서는 좀 더 강력한 경기 회복을 지원하는 것이 최선이라는 그의 의견에 동의한다"고 강조했다.

중요한 정책 지휘부의 인사에 따른 불확실성이 나지 않도록, 또한 앞으로 '테이퍼링'이 개시된다고 해도 핵심 정책 노선에 미치는 영향이 제한적일 것이라는 점을 분명히 해 준 것이다.

연준은 의장직 뿐 아니라 몇몇 결정자들의 빈 자리가 채워지고 의결권을 가진 사람이 교체되기 때문에 이 역시 변수가 될 수 있지만, 지난 10월 정책 의사록에서는 '테이퍼링'이 생각보다 빠르게 개시되는 것이 좋겠다는 내부 컨센서스가 형성되었음을 보여줌으로써 금융시장에게 보다 선명한 신호를 주기도 했다.

버냉키와 옐런은 모두 '온건파'라는 점에서 맥이 통했다. 다만 앞서 버냉키가 사용한 위험자산 시장에 직접 크게 영향을 주는 정책이 회수되고, 대신 옐런은 그 보다 직접적이지 않기는 해도 자산시장에 좀 더 분명하고 우호적인 완화정책을 이끌 것이 확실해 보인다.

모간스탠리와 같은 일부 투자은행의 분석가들은 "이제 옐런이 12월 회의부터 관장해도 아무런 문제가 없게 된 것 같다"고 말하기도 했다.

◆ 버냉키 "'기간프리미엄' 직접 조절 쉽지 않고 위험 요인화"

지난 19일 워싱턴 D.C.에서 전미경제학자클럽의 허버트스타인 추모 강연에서 버냉키 의장이 한 강연은 그의 많은 강연 중에서도 임기 만료를 앞두고 토해낸 "백조의 노래(Swan Song)"로 여겨진다.8년간 연준 의장직을 맡아 실행했던 정책의 성과와 한계 핵심을 짧게 간추린 것이면서, 후임자인 재닛 옐런 현 부의장이 풀어야할 정책적 과제를 정리해 준 것이다.

버냉키 의장은 대공황 이래 최악의 금융위기에 대한 대응으로 전례없는 정책 수단을 도입해 본 경험에서 QE 정책은 상대화해야 된다는 결론에 도달했다고 말했다. 장기 증권보유에 붙는 '기간프리미엄'을 조절하는 이 정책은 앞서 그 비용와 위험을 많이 논의한 끝에 고공 실업률과 경기 회복 정체의 경제적 부담을 감안해 도입했는 데, 이제는 예측 불가능한 요소 때문에 철수해야 되는 상황에 이르렀다는 것이다.

앞서 2007~2008년 금융위기 발생 이후 금융시장 안정과 실물경제 지원을 주도한 버냉키 사단은 명목 정책금리를 제로(0%)에 묶어둔 채 대규모 자산매입(LSAPs)과 선제적 안내(Forward Guidance)라는 전례없는 조합을 사용했다. 이 정책이 핵심은 단기금리 조절을 못하는 상황에서 시중금리(장기금리)를 더 떨어뜨리는 데 있었고, 이 부분은 금융시장의 '기대'와 직접 연결됐다.

'선제적 안내'는 단기금리의 미래 전개에 대한 시장의 예측을 조절하는 데 집중된다. 이에 따라 이중과제를 가진 연준은 정책 투명성을 강화해 2%의 적정 물가 수준과 5.2%~6%의 자연실업률을 기준으로 이른바 '에반스룰'이라고 불리는 금리정상화의 필요조건, 이른바 '문턱(thresholds)'을 제시했다. 요점은 이 필요조건이 충분조건은 아니며, 그 지점을 통과한 경우 다른 여러 요인들까지 고려해서 판단한다는 것이다.

'LSAPs'는 이와는 다른 통로로 시중금리에 영향을 주는 정책수단이다. 장기 물가 기대수준이 2%로 거의 고정된 상황에서, 장기 증권보유에 따른 보상인 '기간 프리미엄(term premium)'을 직접 관리해 마이너스 수준까지 끌어내린 것은 일정한 효과를 발휘했다.

문제는 이 '기간프리미엄'의 직접 조절이 전례없었고 이후 과연 이 정책이 얼마나 큰 효과를 발휘하는가에 대해 연준 내 정책결정자들이 점차 확신을 잃었다는 데 있다.

버냉키 의장은 "연초에 기간프리미엄의 전환을 예측하기 힘들다는 것이 금리와 금융여건에 중대한 변동성을 가져올 수 있다는 점을 이해하게 됐다"고 말했다. 선제적 안내와는 달리 자산매입 수단은 증권시장의 기능작용에 영향을 주는 데다 막대한 대차대조표를 운용해야 하는 연준에게 어려움을 가중시켰다는 것이다.

게다가 고정된 규모가 적시되는 매입 정책은 시장과 의사소통 면에 단점이 있었다. 5월 버냉키 의장의 '테이퍼링' 발언과 6월 공개시장위원회(FOMC) 이후 9월까지 미국 10년물 국채금리와 모기지담보부증권(MBS) 금리가 각각 0.75%포인트나 뛰어 올랐다.

※출처: 게빈 데이비스 블로그

버냉키 의장은 "연준의 안내와는 맞지 않게 단기 금리선물시장이 금리인상으로 전환시점을 앞당겨 예측하기 시작했는데, 이 대목만큼은 바람직하지 않을 뿐 아니라 위원회의 판단으로 맞지를 않았다"면서, 이 때문에 9월 회의에서 자산매입 정책을 변경없이 계속 유지하자는 결정에 이르게 되었다고 설명했다.

이런 9월의 정책 결정에 일부 시장 참가자들은 놀라기도 했지만, 대신 이 때문에 '선제적 안내'에 대한 신뢰가 강화되는 소득을 거뒀다는 것이다. 실제로 9월 회의 이후 장기금리가 다소 하락했고 단기금리에 대한 금융시장의 예측도 연준의 안내에 따르는 쪽으로 변화됐다.

버냉키 의장은 결론적으로 연준은 앞으로 필요한 한 계속 매우 수용적인 정책(highly accommodative policies)을 유지할 것이며, '정책 커뮤니케이션'이 정책 목표 달성을 위한 핵심 정책요소가 될 것이라고 강조했다.

◆ 옐런 "자산 거품 아니다"… '예일 거시경제학 패러다임'과 '최적제어'

(출처:AP/뉴시스)

지난 상원청문회를 앞둔 짧은 증언문을 통해 옐런 현 연준 부의장은 고용시장의 상황이 바람직한 수준에서 한참 모자란 상태이며, 당분간 경기 부양을 강화해 경제회복 속도를 빠르게 하는 것이 최선이란 입장을 설명했다. 아직 통화정책의 유효성이 충분하다는 자심감이었다.

최근 논란이 된 자산시장 고평가 여부에 대해서 옐런 지명자는 "거품이 발생하지 않았다"고 단언했다. 이 같은 태도는 자신이 매우 온건파라는 점을 시장에 각인시키는 것이면서 중요한 경제학적 인식의 기초를 드러낸 것으로 판단된다.

옐런 부의장의 이력을 잘 알려져있지만, 그의 경제학적 견해가 어떤 노선을 따른 것인지 설명은 많지 않았다. 그런데 최근 일본 '아베노믹스'의 창안자 겸 정책자문으로 알려진 예일대학교의 하마다 고이치 명예교수와 옐런의 인연으로 인해 중요한 학문적 노선이 발견됐다.

하마다와 옐런은 모두 예일대에서 제임스 토빈(James Tobin, 1918~2002)의 제자였다. 토빈으로부터 이른바 '예일 거시경제학 패러다임'이 출발했으며, 이것이 워싱턴 정책당국에게 분명한 해답을 줬다는 것이 옐런의 견해다. 존 F. 케네디 서거 50주년을 맞아 다시 한번 '케네디 시절'이 화두가 되고 있는 지금의 미국 오바마 2기 정부가 선택한 연준 의장의 '교사'가 케네디 대통령 경제자문역을 맡았던 것은 우연이 아니다.

동양증권의 이철희 박사의 분석에 의하면, 토빈은 케인스 경제제학의 미시적 기초를 제공하는데 주력했는데, 여기서 단기 경기변동성에는 케인지언 관점(IS/LM곡선과 총수요/총공급 모형)을, 장기 성장 문제는 신고전학파 성장이론(토빈-솔로우 성장 모형)을 종합한 독특한 노선이 발생한다.

설명에 의하면 옐런 부의장이 1999년 4월 19일 예일대 경제동문회에서 행한 강연에서 사용한 '예일 거시경제학 패러다임'은 몇 가지 정책적인 관점을 가진다.

먼저 기본적으로 자본주의 시장 경제에 정부 개입이 없이 완전고용이 어렵고 비자발적인 실업이 사회적 낭비이며 구조적 실업 고착화의 위험을 가진다고 본다.

그리고 정책결정자들은 충분한 지식과 능력을 가지며 정책을 통해 거시경제적 성과를 높일 수 있다고 믿는데, 특히 개발경제, 변동환율제도 하에서는 재정정책보다는 통화정책이 유용하다고 믿는다. 이른바 '먼델-플레밍 모형'을 따르는 것이다.

특히 장기 성장을 위해 이들은 적극적인 재정긴축이 필요하다고 본다는 것이다. 단기적인 재정적자는 경기변동 완화 장치, 즉 자동안정장치라는 점에서 유지되어야 하지만, 구조적 적자는 저축감소와 민간투자 구축이란 악영향 때문에 억제해야 한다는 입장.

"전체적으로 볼 때 예일 거시경제학 패러다임은 재정긴축과 금융완화 정책의 조합을 기초로, 저축과 투자를 촉진하기 위한 각종 세제개혁안을 포함한 구조개혁 패키지라고 볼 수 있다"는 것이 이 박사의 설명이다.

그는 "예일 패러다임 시기에 미국은 장기 확장을 경험했다"고 강조했다. 토빈이 케네디 대통령 시절에 예일 패러다임을 설파한 이래 106개월 동안 장기 경기확장이 이루어졌고, 스티글리츠와 옐런이 자문역을 맡았던 클린턴 시절에는 역사상 최장인 120개월 경기확장 국면이 전개된 바 있다는 것이다.

※출처: 통양증권 리서치센터 보고서