정경희 키움증권 애널리스트는 18일 S-oil 탐방 보고서를 통해 "작년 4/4분기 원유대비 역마진까지 기록했던 휘발유마진이 1/4분기에 개선되고 연초 이후 화학산업 가동률이 최저국면을 탈피, 납사 마진 또한 개선되며 정제마진은 예상보다 양호한 수준을 기록하고 있다"며 "S-oil의 정제마진에서 주요한 경유 또한 견조한 수준을 유지하고 있어, 1/4분기 영업이익은 기존 전망을 상회하는 약 3300억원 수준이 될 것으로 예상한다"고 밝혔다.

다음은 보고서 주요 내용.


■ 1분기 제품가격 반등에 힘입어 예상보다 견조한 영업이익 전망

동사는 정유부문의 매출비중이 약 90%로 정제마진의 향방이 나머지 화학 및 윤활기유보다 중요한 수익 지표가 된다. 4분기 원유대비 역마진까지 기록했던 휘발유마진이 1분기 개선되고, 연초 이후 화학산업 가동률이 최저국면을 탈피, 납사 마진 또한 개선되며 정제마진은 예상보다 양호한 수준을 기록하고 있다. 동사 정제마진에서 주요한 경유또한 견조한 수준을 유지하고 있어, 1분기 영업이익은 기존 전망을 상회하는 약 3,300억원 수준이 될 것으로 예상한다.

■ 수급측면의 부정적 뉴스에도 불구, YoY 수익감소 미미할 전망

경기 하락에 따른 제품수요 감소가 우려되는 가운데 2사분기말까지 인도 Reliance 물량이 현실화될 전망으로 정제마진측면에서는 수요와 공급 양 측면에서 부정적 환경이 형성된 상황이다. 그럼에도 불구하고, 동사는 고도화설비 중 특히 HOU비중이 높아, 경유 및 등유 등 비교적 경기 민감성이 떨어지는 제품비중이 높아, 전년대비 영업이익 감소는 약 5%를 하회하는 미미한 수준에 그칠 전망이다. 또한 영업외손익에서 환차손 감소에 따라 EPS는 전년대비 대폭 성장이 전망된다. 우수한 재무구조를 감안, Global Peer Group대비 20% 프리미엄을 적용하여 목표주가를 기존 70,000원에서 72,000원으로 상향하나, 투자의견은 ‘Outperform’을 유지한다. 다만 ‘08년 연말 DPS가 Consensus인 1,500원 수준을 하회, 오히려 ‘09년 배당금이 증가할 가능성이 높아지고 있다. 이는 추후 적용 Premium 수준 상향으로 이어질 수 있다.

■ 4분기 저조했던 정제마진은 전반적인 반등 실현

1분기 동사 정제마진의 주요한 축을 구성하는 등유 및 경유의 마진은 대체로 견조한 수준을 유지하고 있다. ‘08년 Peak 수준인 배럴당 27~28USD 수준을 하회하는 17~18USD 수준이나, 기타 제품의 등락에 비교하면 경기에 비교적 둔감한 제품특성이 반영된 견조한 수준으로 판단한다. 4분기 역마진까지 시현한 휘발유의 경우 단기 수급요인, 즉 아시아 지역의 정기보수 등에 따라 마진이 개선되며 4분기대비 가장 급격한 반등을 시현하였다. 4분기 기초유분 화학사의 가동률 하락에 따라 수요가 급감했던 납사도 1분기 화학사들의 가동률 반등에 따른 수요회복으로 Dubai 원유대비 마진 개선에 성공하였다. 이는 S-Oil뿐 아니라 국내 정유사들의 1분기 정제수익이 전기대비 대폭 개선될 수 있는 주된 근거가 된다.