양은정 한국투자증권 애널리스트는 13일 한솔제지와 관련, "지난 4/4분기 영업실적이 기대에 못미쳤다"며 "최근 어려운 건설경기로 인한 주요 자회사들의 실적도 낙관하기 어렵다"고 밝혔다.


다음은 보고서 주요내용.

◆ 투자의견 ‘매수’ 유지, 목표주가 1만3100원으로 하향

당사 추정치를 하회한 4/4분기 실적을 감안해 올해 BPS 전망치를 기존대비 4% 하향 조정함에 따라 목표주가를 1만3900원에서 1만3100원으로 낮췄다. 목표 PBR은 2003년부터 최근까지 거래되어온 PBR 상단인 1.6배의 40% 할인된 수준인 1.0배를 적용했다. 경기부진으로 인한 수요둔화로 올해 매출액은 -1.4%를 기록할 전망이나 원재료 가격 하락(펄프 20%, 고지 35% 하락전망)으로 인한 수익성 개선은 지속될 것으로 보여 투자의견 ‘매수’를 유지한다

◆ 영업이익과 세전이익은 시장 기대치와 상반된 모습

4/4분기 매출액은 3655억원(+15.8% YoY)으로 기대치에 부합했으나 영업이익은 230억원(+30.4% YoY)으로 컨센서스를 35.1% 하회했다. 인쇄용지와 백판지 판매량 모두 수출주도로 전년동기대비 13% 안팎의 감소세를 보였지만 업계 구조조정에 따른 내수 가격 강세와 원/달러 환율 상승이 수출가격에 긍정적으로 작용하며 매출액은 양호한 모습을 보였다. 반면 영업이익은 원화 약세에 의한 펄프가격 상승과 성과급 지급(약 70억원) 등으로 기대치를 크게 하회했다. 이에 따라 영업이익률은 전분기 대비 1.3%p 감소한 6.3%에 머물렀다. 부문별 영업이익률은 인쇄용지와 백판지가 각각 5.2%(-2.3%p QoQ)와 8.0%(+1.2%p QoQ)를 기록해 수출비중과 국내 원재료 사용 비중이 높은 백판지가 우월한 모습을 보였다. 당기순이익은 일시적 회계처리 변경에 따라 외화환산손실(176억원)이 대차대조표의 기타포괄손익누계액 항목으로 분류됨에 따라 106억원 흑자(YoY/QoQ)를 기록하게 됐다. 2008년 말 자본총계는 5000억원으로 전년대비 310억원 감소해 부채비율은 199%를 기록했다

◆ 자회사 리스크 여전히 상존, 단기적 접근 유효할 듯

이엔페이퍼 인쇄용지 부문 인수(39.2% 지분보유)에 따른 시장지배력 확대(시장점유율 17.5% -> 30.7%, 수입지 포함)로 가결결정력이 높아진 가운데 이엔페이퍼와의 시너지를 통한 지분법이익 유입이 기대된다. 최근 주가 부진으로 밸류에이션(12개월 forward PBR 0.7배) 매력도도 높다. 다만 이엔페이퍼 영업정상화를 통한 실적 가시화까지는 당분간 시간이 필요할 것으로 보이고, 건설경기에 민감한 주요 자회사 한솔개발, 한솔건설, 한솔홈데코 실적에 대해서도 낙관하기 어려운 상황인 만큼 단기적 접근이 유효할 것으로 판단된다