남옥진 한국투자증권 애널리스트는 17일 GS홈쇼핑과 관련, "2/4분기 실적은 양호할 전망"이라며 "다만 성장 모멘텀의 부재로 하반기 이후 실적 둔화가 예상된다"고 진단했다.
남 애널리스트는 "소비경기 침체의 영향이 하반기부터 본격화 될 전망"이라며 "홈쇼핑의 주 고객이 중산층 이하인 점을 감안하면 소비경기 침체의 영향이 타 유통업체에 비해 크게 나타날 수 있다"고 설명했다.
다음은 리포트 내용이다.
- Valuation 저평가, 배당매력 vs 하반기 이후 실적 둔화, 성장 모멘텀 부재
GS홈쇼핑에 대한 투자의견을 매수로 유지하지만 목표주가를 기존의 108,000원에서 76,000원으로 하향 조정한다. 목표주가를 하향한 이유는 1) 6월 중순 이후 실적 둔화 조짐을 반영하여 2008, 2009년 순이익 추정치를 각각 5.4%, 9.4% 하향 조정한 점, 2) 한국증권 유통업종 유니버스 평균 PER이 직전 고점 14.8배에서 현재 9.6배 수준으로 대폭 하락한 점, 3) 적정주가 산정 시 과거 업종 평균 PER을 사용하였지만 새롭게 10%의 할인율을 적용하였기 때문이다.목표주가 76,000원은 2008년 예상 EPS에 PER 8.7배를 적용하여 산정하였다.
적용 투자지표를 업종 평균에서 10% 할인한 이유는 1)홈쇼핑 업종이 타 유통업태에 비해 소비경기 둔화에 민감하고, 2)경쟁사에 비해 성장 모멘텀이 부족한 점을 감안하였기 때문이다.
하반기 이후 실적 둔화가 예상되고 성장 모멘텀이 부재함에도 불구하고 GS홈쇼핑에 대한 투자의견을 매수로 유지하는 이유는 1) Valuation 저평가와 2) 배당매력 때문이다.
현재 주가 기준 2008년 PER과 EV/EBITDA는 6.4배, 2.3배에 불과하고, ROE가 16.1%로 여전히 높지만 PBR은 1.0배로 저평가되어 있다. 또 최근 3년간 주당 3,000원의 현금배당을 유지하여 왔는데 2008년 이익이 전년대비 증가할 것으로 보여 올해 주당 배당금 역시 3,000원을 상회할 것으로 추정된다. 주당 배당금 3,000원을 가정할 경우 현재 주가 기준 시가배당률은 5.4%에 달한다.
- 2Q08 실적 Preview: 시장 컨센서스 상회 예상
2분기 GS홈쇼핑의 실적은 시장 컨센서스를 상회할 것으로 예상된다. 총액매출은 YoY 3.7% 감소할 것으로 예상된다. 이는 TV홈쇼핑의 매출 호조에도 불구하고 수익성 제고를 위해 카타로그 부문과 오픈마켓 이스토어의 외형을 축소시키고 있기 때문이다.카타로그의 발행부수가 전년동기 640만부에서 2Q08에는 450만부로 대폭 축소되었고, 적자 사업부인 이스토어의 매출도 전년동기 171억원에서 2Q08에 60억원 이하로 줄어든 것으로 추정된다. B2C 인터넷쇼핑몰 이숍의 2분기 매출도 YoY 6~7% 감소한 것으로 추정된다. 이는 2008년 들어 오프라인 유통업체들이 인터넷쇼핑몰에 대한 마케팅을 강화하고 있는 반면, 홈쇼핑 계열 쇼핑몰은 오히려 수익성 중심으로 마케팅을 축소하고 있기 때문이다. TV홈쇼핑 부문의 매출은 YoY 4~5% 증가한 것으로 추정되는데 이는 2007년 A급 채널로 떨어졌던 경기권 중심 7개 지역이 2008년 4월부터 다시 S급으로 조정된 점이 주된 이유이다. 채널 등급 조정으로 2008년 GS홈쇼핑의 SO수수료는 업계 평균보다 높은 13~14% 인상이 예상된다.매출 감소에도 불구하고 2Q08 영업이익이 시장 컨센서스를 상회할 것으로 예상되는 이유는 1) 보험판매 증가, 2) 적자 사업부 축소 및 비용절감 등 수익성 중심 경영 때문이다. 2분기 보험판매는 전년동기는 물론 직전분기에 비해서도 증가하였고 효율성 증가로 방송시간도 다시 확대된 것으로 추정된다. 또한 카타로그 사업부와 오픈마켓 이스토어의 매출이 크게 감소하였지만, 수익성에는 오히려 도움이 되고 있다. 2Q07 BEP 수준이었던 카타로그 사업부의 영업이익률은 효율성 증가로 2Q08에 4%대로 높아 졌고, 분기 기준으로 이스토어의 적자 폭도 전년동기대비 30억원 이상 감소하였다.
- 하반기 이후 실적 둔화 예상
상반기까지 GS홈쇼핑의 실적은 컨센서스를 상회하는 양호한 수준이겠지만 하반기 이후 둔화가 불가피해 보인다. 1) 소비경기 침체의 영향이 하반기부터 본격화 될 것으로 보기 때문이다. 실제로 6월 중순 이후 백화점을 제외한 주요 유통업체의 실적이 둔화되고 있는데, GS홈쇼핑 역시 예외가 아니다. 특히 2) 홈쇼핑의 주 고객이 중산층 이하인 점을 감안하면 소비경기 침체의 영향이 타 유통업태에 비해 크게 나타날 수 있다. 또한 3) 3분기가 계절적 비수기이고 북경 올림픽으로 시청률이 감소할 수 있다는 점도 실적에 부정적 요인이다. 상반기 실적 호조로 2008년 순이익은 YoY 19.9% 증가할 것으로 예상된다. 그러나 소비경기 침체가 지속되어 2009년 순이익은 YoY 2.7% 감소하는 것으로 추정하였다.
- 2008~2009년 순이익 추정치 하향 조정
2008~2009년 실적 추정치를 하향 조정하였다. 2008, 2009년 총액매출을 각각 5.2%, 7.8% 하향 조정하였는데, 이는 1)소비경기 침체가 각 사업부문에 부정적 영향을 미치고 2)카타로그와 이스토어에 대한 의도적인 외형 감소 정책이 예상보다 강한 점을 고려하였기 때문이다. 외형 감소를 감안하여 2008, 2009년 순이익도 기존 추정대비 5.4%, 9.4% 하향 조정하였다. 통상 매출 감소 폭에 비해 순이익 감소 폭이 휠씬 크게 나타나지만, 이번 실적 추정치 조정은 예외적인 경우이다. 구조조정 차원의 인위적 외형 축소와 회사의 수익성 중심 정책을 감안하였기 때문이다.
남 애널리스트는 "소비경기 침체의 영향이 하반기부터 본격화 될 전망"이라며 "홈쇼핑의 주 고객이 중산층 이하인 점을 감안하면 소비경기 침체의 영향이 타 유통업체에 비해 크게 나타날 수 있다"고 설명했다.
다음은 리포트 내용이다.
- Valuation 저평가, 배당매력 vs 하반기 이후 실적 둔화, 성장 모멘텀 부재
GS홈쇼핑에 대한 투자의견을 매수로 유지하지만 목표주가를 기존의 108,000원에서 76,000원으로 하향 조정한다. 목표주가를 하향한 이유는 1) 6월 중순 이후 실적 둔화 조짐을 반영하여 2008, 2009년 순이익 추정치를 각각 5.4%, 9.4% 하향 조정한 점, 2) 한국증권 유통업종 유니버스 평균 PER이 직전 고점 14.8배에서 현재 9.6배 수준으로 대폭 하락한 점, 3) 적정주가 산정 시 과거 업종 평균 PER을 사용하였지만 새롭게 10%의 할인율을 적용하였기 때문이다.목표주가 76,000원은 2008년 예상 EPS에 PER 8.7배를 적용하여 산정하였다.
적용 투자지표를 업종 평균에서 10% 할인한 이유는 1)홈쇼핑 업종이 타 유통업태에 비해 소비경기 둔화에 민감하고, 2)경쟁사에 비해 성장 모멘텀이 부족한 점을 감안하였기 때문이다.
하반기 이후 실적 둔화가 예상되고 성장 모멘텀이 부재함에도 불구하고 GS홈쇼핑에 대한 투자의견을 매수로 유지하는 이유는 1) Valuation 저평가와 2) 배당매력 때문이다.
현재 주가 기준 2008년 PER과 EV/EBITDA는 6.4배, 2.3배에 불과하고, ROE가 16.1%로 여전히 높지만 PBR은 1.0배로 저평가되어 있다. 또 최근 3년간 주당 3,000원의 현금배당을 유지하여 왔는데 2008년 이익이 전년대비 증가할 것으로 보여 올해 주당 배당금 역시 3,000원을 상회할 것으로 추정된다. 주당 배당금 3,000원을 가정할 경우 현재 주가 기준 시가배당률은 5.4%에 달한다.
- 2Q08 실적 Preview: 시장 컨센서스 상회 예상
2분기 GS홈쇼핑의 실적은 시장 컨센서스를 상회할 것으로 예상된다. 총액매출은 YoY 3.7% 감소할 것으로 예상된다. 이는 TV홈쇼핑의 매출 호조에도 불구하고 수익성 제고를 위해 카타로그 부문과 오픈마켓 이스토어의 외형을 축소시키고 있기 때문이다.카타로그의 발행부수가 전년동기 640만부에서 2Q08에는 450만부로 대폭 축소되었고, 적자 사업부인 이스토어의 매출도 전년동기 171억원에서 2Q08에 60억원 이하로 줄어든 것으로 추정된다. B2C 인터넷쇼핑몰 이숍의 2분기 매출도 YoY 6~7% 감소한 것으로 추정된다. 이는 2008년 들어 오프라인 유통업체들이 인터넷쇼핑몰에 대한 마케팅을 강화하고 있는 반면, 홈쇼핑 계열 쇼핑몰은 오히려 수익성 중심으로 마케팅을 축소하고 있기 때문이다. TV홈쇼핑 부문의 매출은 YoY 4~5% 증가한 것으로 추정되는데 이는 2007년 A급 채널로 떨어졌던 경기권 중심 7개 지역이 2008년 4월부터 다시 S급으로 조정된 점이 주된 이유이다. 채널 등급 조정으로 2008년 GS홈쇼핑의 SO수수료는 업계 평균보다 높은 13~14% 인상이 예상된다.매출 감소에도 불구하고 2Q08 영업이익이 시장 컨센서스를 상회할 것으로 예상되는 이유는 1) 보험판매 증가, 2) 적자 사업부 축소 및 비용절감 등 수익성 중심 경영 때문이다. 2분기 보험판매는 전년동기는 물론 직전분기에 비해서도 증가하였고 효율성 증가로 방송시간도 다시 확대된 것으로 추정된다. 또한 카타로그 사업부와 오픈마켓 이스토어의 매출이 크게 감소하였지만, 수익성에는 오히려 도움이 되고 있다. 2Q07 BEP 수준이었던 카타로그 사업부의 영업이익률은 효율성 증가로 2Q08에 4%대로 높아 졌고, 분기 기준으로 이스토어의 적자 폭도 전년동기대비 30억원 이상 감소하였다.
- 하반기 이후 실적 둔화 예상
상반기까지 GS홈쇼핑의 실적은 컨센서스를 상회하는 양호한 수준이겠지만 하반기 이후 둔화가 불가피해 보인다. 1) 소비경기 침체의 영향이 하반기부터 본격화 될 것으로 보기 때문이다. 실제로 6월 중순 이후 백화점을 제외한 주요 유통업체의 실적이 둔화되고 있는데, GS홈쇼핑 역시 예외가 아니다. 특히 2) 홈쇼핑의 주 고객이 중산층 이하인 점을 감안하면 소비경기 침체의 영향이 타 유통업태에 비해 크게 나타날 수 있다. 또한 3) 3분기가 계절적 비수기이고 북경 올림픽으로 시청률이 감소할 수 있다는 점도 실적에 부정적 요인이다. 상반기 실적 호조로 2008년 순이익은 YoY 19.9% 증가할 것으로 예상된다. 그러나 소비경기 침체가 지속되어 2009년 순이익은 YoY 2.7% 감소하는 것으로 추정하였다.
- 2008~2009년 순이익 추정치 하향 조정
2008~2009년 실적 추정치를 하향 조정하였다. 2008, 2009년 총액매출을 각각 5.2%, 7.8% 하향 조정하였는데, 이는 1)소비경기 침체가 각 사업부문에 부정적 영향을 미치고 2)카타로그와 이스토어에 대한 의도적인 외형 감소 정책이 예상보다 강한 점을 고려하였기 때문이다. 외형 감소를 감안하여 2008, 2009년 순이익도 기존 추정대비 5.4%, 9.4% 하향 조정하였다. 통상 매출 감소 폭에 비해 순이익 감소 폭이 휠씬 크게 나타나지만, 이번 실적 추정치 조정은 예외적인 경우이다. 구조조정 차원의 인위적 외형 축소와 회사의 수익성 중심 정책을 감안하였기 때문이다.
