그린스펀의 이른바 '수수께끼'는 지난 2004년 중반 긴축 사이클의 개시와 더불어 장기금리가 오히려 하락하는 상황을 일컫는 말이었다. 그러나 지금은 연준이 금리인하 쪽으로 돌아서면서 장기금리가 오히려 계속 상승하는 반대 상황이 벌어지고 있다.

미국 대형 투자은행 모건스탠리(Morgan Stanley)의 요하임 펠스 채권분석가는 "이는 새로운 수수께끼인가 아니면 수수께끼가 풀리고 있는 것인가"라고 질문한 뒤, 아마도 후자일 가능성이 높으며 연준의 금리인하에도 불구하고 당분간 글로벌 장기금리가 상승할 것으로 예상된다고 15일 주장했다.

(이 기사는 16일 11시 24분 유료기사로 송고되었습니다.)

◆ 기간프리미엄 하락서 상승세로 반전

펠스 등은 그린스펀의 수수께끼를 갑작스러운 기간프리미엄 혹은 리스크 프리미엄의 하락으로 이해하는 것이 좋을 것이라고 주장했다.

기간프리미엄은 여러가지 리스크 프리미엄으로 분해되기 때문에 정확하게 분석하기는 힘들지만, 연준이나 모건스탠리의 자체 모형을 통해 분석한 결과 유사한 결과를 얻을 수 있었다.

그 결과 연준의 긴축 사이클이 개시된 2004년 중반 이후 기간프리미엄은 0~50bp 범위로 하락 변동했다. 이는 이전 10년간 평균치 50~100bp에 비해 크게 낮아진 것.

이 같은 현상에 대해 펠스는 자신들의 경우 글로벌 과잉유동성, 즉 연준의 저금리 기조 유지 외에 이보다 더 긴 기간 유럽중앙은행(ECB)의 저금리 지속 그리고 일본은행(BOJ)의 초저금리 유지에 의한 유동성 창출과 함께 중국과 산유국 등의 과잉 저축 및 외환보유액에 의한 채권수요 증가로 설명했다고 소개했다.

그러나 이제는 상황이 정반대로 전개되고 있다. "연준이 향후 6개월 이내 추가로 금리를 인하할 것으로 예상되는 지금" 채권수익률과 기간프리미엄은 계속 상승할 것으로 예상된다고 펠스는 지적했다.

그렇다면 이 같은 상황은 어떤 식으로 이해되어야 할 것인가?


◆ ECB 긴축기조 지속, 국부펀드 수요 감소 그리고 기대 인플레

펠스는 자신들의 전망은 유럽의 중앙은행 긴축정책 기조 고수 전망, 신구 국부펀드의 리스크자산 편입에 따른 국채 편입 둔화 그리고 달러약세 및 상품가격 상승에 따른 기대인플레이션의 상승 등을 근거로 제시했다.

먼저 BOJ의 경우 계속 경기확장적인 정책을 구사하고 있기는 하지만 ECB는 최소한 당분간 긴축기조를 유지할 것으로 보이기 때문에 연준의 금리인하에 따른 효과가 상쇄된다는 분석이다.

지금 3개월물 유로화 리보금리는 "중립 금리로 판단되는" 4%에 비해 75bp나 높은 억제적인 수준으로 판단되며, 당분간 ECB가 긴축성향을 고수할 것이라는 점에서는 유로존의 금리인하를 당분간 점치기 힘들다고 펠스는 주장했다.

두 번째로 전 세계적으로 국부펀드가 좀 더 리스크 자산에 대한 익스포저를 늘리고 있기 때문에, 더이상 과거처럼 국채시장의 후원세력이 될 것이라고 기대하기는 힘들다고 그는 지적했다. 이 때문에 기간 프리미엄 하락 압력이 줄어들게 될 것이라는 얘기다.

이는 지난 수년간 '인위적으로' 낮은 수준을 유지했던 기간프리미엄이 정상화되는 과정으로 볼 수 있으며, 이미 추세가 시작되었다고 펠스는 강조했다.

마지막으로 모건스탠리는 "앞으로 수개월 동안 기대 인플레이션이 상승할 것으로 보고 있다"고 펠스는 덧붙였다.

전세계 식품 및 에너지 가격 상승세와 같은 요인 외에 미국의 경우 달러화 약세 지속으로 이 같은 기대 인플레이션 압력이 발생하고 있다는 것.

펠스는 결론적으로 "수수께끼가 풀리고 있다"며, 연준의 추가 금리인하에도 불구하고 장기 금리는 하락하기 보다는 상승할 가능성이 높다고 강조했다.