SC제일은행 조병직 차장의 기고문입니다. 오후 2시 45분 유료회원들께 앞서 제공한 바 있으니, 참고하시기 바랍니다.
도대체 CRS가 뭔데!! 외화차입규제에 CRS 금리가 널뛰기 한다는데!!! 한번 제대로 팍팍 파헤쳐 봅시다.
◆ 외화차입에 따른 재정거래 scheme 및 3대 이자율 curve의 분석
(CRS=Currency Rate Swap 통화스왑, 국고채, IRS=Interest Rate Swap 이자율스왑)
많은 외국계은행들이 몇 년 동안 놀고먹으면서 돈 버는 방법 중에 하나가 바로 “달러 펀딩 후 CRS 페이, 그리고 국내채권 투자” 로 연결되는 메커니즘입니다. 이는 달러를 Libor flat 혹은 under로 빌려오기만 하면 CRS 페이(libor 리시브 receive & 원화고정 페이 pay) 포지션을 잡으면서 빌려온 달러에 대한 이자를 갚고 달러원금을 교환한 대가로 받은 원화를 가지고 국고채에 투자하기만 한다면 국고채 금리와 CRS 금리의 차이만큼 무조건 재정거래가 발생하는 구조입니다.
여기서 중요한 것은 왜 국고채 금리와 CRS 금리가 차이가 나며 반드시 국고채 금리가 CRS 금리 보다 높아야 하는가 입니다. 이는 직관적으로 분석이 가능한데요. CRS의 정의상 리보(Libor) 이자와 원화고정금리를 교환하는 거래인데요. 국고채의 경우 정부 보증(guarantee)한 채권인 바 정부 신용(credit)을 가지고 달러를 빌릴 경우에도 libor over(+)로만 펀딩이 가능한 바 국고채의 가치는 libor over와 동일하게 됩니다.
따라서 CRS 정의인 “libor = 원화고정금리” 에 “국고채 = libor over”공식 대입해 보면 결국 CRS금리인 원화고정금리와 국고채의 관계는 당연히 국고채가 CRS 금리보다 높아야 된다는 점을 알 수 있습니다.
여기서 잠깐 이자율시장의 3대 커브(curve)인 IRS 금리 또한 짚고 넘어가야 하겠는데요. IRS라는 놈의 정의는 “은행 CD 금리와 원화고정간의 교환” 으로 정리됩니다. 따라서 국고채와 IRS를 직관적으로 비교한다면 국고채는 보증(guarantee) 주체가 정부이며 IRS의 기초자산(underlying asset)은 은행발행 CD인바 신용등급 상 정부가 은행보다 상위등급인 바 당연히 IRS금리인 원화고정금리가 국고채보다 높아야 합니다.(당연히 신용도가 낮을수록 이자율은 비싸집니다.)
정리하자면 이자율 시장의 3대 curve인 CRS, 국고채, IRS를 높은 순서대로 나열하자면 “IRS금리 > 국고채금리 > CRS금리” 이런 순서를 나타내는 것이 정설입니다.
그럼 여기서 질문이 바로 튀어나와야 하는 것이 그렇다면 요즘 한국시장은 커브의 순서가 “국고채금리 > IRS금리 > CRS금리” 인데 뭔가 잘못된 것이 아닌가 라는 의문점이 있을 수 있으나 그것은 시장수급에 따른 역전현상일 뿐 현재 한국시장에만 나타나는 특이한 현상일 뿐입니다.
그럼 이런 역전현상을 금융시장이 가만히 나둘 수 없을테니까요(시장은 독사 투성이 입니다). 이를 이용한 상품이 작년 최고의 이자율 상품인 “파워스프레드”(Power Spread) 라는 상품이며 이에 대한 설명은 글이 계속 길어지는 바 일단 멈추겠습니다. 결과적으로 누구든 libor flat(0) 혹은 under(-) 펀딩만 가능하다면 땅짚고 헤엄칠 수 있는 시장이 한국 이자율 시장이며 그 메커니즘은 위와 같다는 사실을 살펴보았습니다.
그렇다면 현재와 같이 정부에서 외국계 은행의 펀딩을 막는다고 가정하면 지금까지의 재정거래 패턴, 즉 “외화펀딩, CRS 페이, 국고채매수”를 푸는(unwind)하는 거래가 발생하게 되며 따라서 “CRS 리시브, 국고채 매도” 로 연결되게 됩니다.
따라서 요즘과 같은 이자율 상승기에서도 정부의 외부차입규제 발표에 CRS 리시브 물량의 출회로 3년 기준 4.90%까지 상승했던 CRS금리가 4.60%까지 하락하며 외화차입규제의 여파를 실감하게 되었으며 다만 현재는 그 금리가 조금 안정화 되며 4.70% 정도에서 움직임을 보이고 있습니다.
[실제로 시장에서는 CRS 자체가 거래되기보다는 “CRS–IRS”인 소위 ‘베이시스 스왑’(Basis Swap)이란 상품으로 거래가 주로 이루어 집니다. 베이시스 스왑은 잘 살펴보면 양 국가의 신용도 차이를 반영함을 알 수 있으면 '크레딧 디폴트 스왑‘(credit default swap)가격으로 공정가격(fair value)을 구한다면 15bp정도 벌어지는 것이 정상입니다. 다만 현재 시장에서의 평균은 30bp정도이며 이번 외화차입규제 발표시 60bp까지 확대되었던 베이시스가 현재 50bp 밑으로 점차 조정 받고 있습니다. 3년 기준]
[SC제일은행 조병직 차장]
