1970년대 시작된 市場不確實性(Economy Uncertainty)의 증대는 위험관리 수단으로서 금융상품의 활용에 대한 관심을 큰 폭으로 증가시키게 된다.

외환, 이자율, 그리고 상품가격의 급등락을 통하여 고유사업(core business)의 계속(going-concern)에 영향을 미칠 정도로 심하게 企業價値가 변동하는 상황을 경험하였기 때문이다.

낯선 환경변화에 대한 일차적 대응으로, 외환•이자율•상품가격의 향방을 예측하고자 하는 시도를 생각해 볼 수 있다.

자산가격의 변화를 정확히 예측함으로써 미래 실현손익이 期待損益(Expected profit and loss)의 범위 내에서 발생하도록 하기 위해서 이다.

그러나, 效率的市場(Efficient market) 下에서 미래 자산가격 예측을 통하여 손익을 관리하고자 하는 시도는 거의가 실패로 귀결되었을 것이다.

자연스레 관심은 외환•이자율•상품가격을 효율적으로 관리할 수 있는 危險管理(Risk management) 방안으로 모아지게 되었다.

시장초기 단계에서 위험관리를 위하여 부내거래(on-balance)가 사용되었다. 부내거래는 의도하지 않은 부작용을 수반하였고 이를 개선하고자 하는 노력을 통하여 부외거래(off-balance) 금융상품이 발달하게 되었다.

이러한 부외거래 상품으로 선물(futures), 선도(forward), 스왑(swap), 그리고 옵션(Options) 등이 있다. 이들 부외거래 상품은 각기 개별적으로 사용됨으로써 위험관리에 활용

될 수도 있으며, 빌딩블록(Building block)처럼 하나의 구조물을 이루기 위한 구성수단으로 사용될 수도 있다.

부외상품을 접함에 있어 최초의 느낌은 어렵다는 것이다.

이는 상품을 이해하는 과정이 복잡함으로써 기인하기도 하고 때로는 상품을 설명함에 있어 많은 전문용어(jargon: ticks, collars, strike price, gamma, straddle 등)들이 사용되기 때문이기도 하다.

스왑거래의 활용은 이들 부외거래 금융상품 등과 밀접하게 관련을 맺고 있다. 따라서, 이들 상품들에 대하여 개략적으로나마 이해를 하는 과정은 매우 중요하다 할 것이다.

거래동기에 의하여 위험관리(Risk Management) 또는 투자(Investment) 수단으로 활용되는 다양한 금융상품(Financial commodities, products, instruments)들을 간략히 살펴 봄으로써 스왑거래의 활용에 대한 이해를 돕기로 하자.


선도거래(Forward Contracts)

선도거래의 구조

외환•이자율•상품가격의 변동위험을 관리하고자 할 경우 가장 먼저 떠 올릴 수 있는 금융상

품이 선도계약이다. 선도거래란 현 시점에서 미래의 특정일에 특정목적물을 특정가격에 거래

하기로 한 계약행위이다.

예로서, 3개월 후에 輸入決濟 자금을 목적으로 미달러화가 필요한 기업을 생각하여 보자.

3개월 후에 원달러(krw/usd) 환율이 상승(원화 절하)하게 되면 미달러화의 구매를 위한 원화 금액이 상승함으로써 기업은 예기치 않은 손실을 보게 된다.

반대로, 원달러 환율이 하락하게 되면 기업의 수익은 증대되게 된다.

危險(Risk)이란 미래 기대값의 분포(distribution)와 관련한 개념이다.

3개월 후 事後的으로 원달러 환율이 하락함으로써 큰 이익을 볼 수 있는 경우의 수가 존재할 수 있을 것이나 事前的으로 예측하지 않은 손실과 이익의 발생가능성을 제거하는 행위를 합리적 위험관리라 말한다.

위험관리 方案 중 하나로 기업은 은행으로부터 3개월 후에 필요한 미달러화 자금을 특정가격에 사는 계약을 현 시점에서 체결할 수 있다.

이를 선도거래라 부른다.

선도거래의 이해를 돕기 위하여 현물거래와 비교하여 보자.

現物을 거래할 경우, 매수 매도 거래당사자간에는 거래의 목적물인 實物의 引受渡 가 일어나고 동시에 賣買代金의 決濟가 이루어지게 된다.

반면 先渡去來는 미래 특정시점에 특정 거래목적물을 특정가격으로 사거나 혹은 팔기로 계약한 것이므로 현 시점에서는 거래당사자간에 자금과 실물이 이동이 일어나지 않게 된다.

또한, 현물거래의 경우 실물과 매매대금이 동시에 교환될 경우 매매가 종결됨으로써 상대방에 대한 어떤 신용위험도 발생하지 않는 반면 선도거래의 경우 미래 특정일에 거래상대방이

계약의무를 이행하지 않을 경우 경제적 손실을 입을 수 있는 信用危險(Credit Risk)에 노출되는 특징이 있다.

따라서, 신용위험을 경감시키기 위하여 거래이행을 담보하거나 강제할 수 있는 방안에 대한 연구와 분쟁이 발생하였을 경우 이를 해결하기 위한 계약의 작성이 중요하다.

위 선도거래에 있어, 기업을 선도거래 매수자 은행을 선도거래 매도자라 부른다.

미래 특정가격을 계약가격(Contract Price) 또는 선도가격(Forward price)라 하고 이 가격에 의하여 미래 특정일에 매수자는 계약의 목적물을 인수하고 사전에 정한 매매대금 을 지급하며 매도자는 매매대금을 수취하는 대신 목적물을 양도하게 된다.

실제에 있어 매매대금과 목적물을 교환하는 방법은 실물의 인수도가 직접 발생하는 방법(Delivery settled)과 차액을 현금으로 결제(Cash Settled)하는 방법 두 가지로 나눌 수 있

다.

계약이 성사되는 현 시점에서 선도거래의 가치는 ‘0’이라 말할 수 있다. 이는 선도거래가 이루어지는 시점에서 매수자 그리고 매도자 모두 선도거래를 통한 손익이 ‘0’이 되도록 선도가격이 결정된다고 의미이다.

선도거래를 통한 손익흐름을 분석하여 보면 아래 그림과 같다.





선도계약 체결 이후 특정일이 도래하게 되면, 선도거래 매수자는 선도가격을 지불하고 약정된 수량만큼 약정된 물건을 구입하여야 하는 의무를 이행하여야 한다.

만일, 특정일의 현물가격(PT)이 거래시점(t=0)에서 체결한 선도가격(Forward Price, P0F)보다 크게 되면 선도거래 매수자는 P0F 에 물건을 구입하여 PT 에 매각함으로써 이익을 발생시킬 수 있다.

선도거래 매도자의 입장에서는 현물가격이 선물가격 보다 낮게 형성될 경우 이익이 발생하는데 이는 현물을 싸게 사서 선물매수자에게 현물가격 보다 높은 선도가격으로 매도할 수 있기 때문이다.



선도가격의 결정

재무관리의 價格決定 理論은 차익거래가 가능하지 않은(No arbitrage condition) 가격의 발견에 기초하고 있다. 매수자•매도자 쌍방이 거래하기로 합의한 선도가격(P0F)은계약 체결시점(t=0)에서 계약당사자의 손익을 ‘0’으로 만드는 시장균형 가격이다.

계약체결 이후 시간이 경과함에 따라 差益去來가 발생하지 않는 시장균형 선도가격 PtF 는 P0F와 차이를 보이고 되며 이에 따라 매수자와 매도자의 去來損益은 변동하게 된다.

이때, 매수자의 이익(손실)은 매도자의 손실(이익)과 정확히 상쇄되는데 이를 ‘0化 게임(Zero sum game)’이라 부르기도 한다.

당사자 쌍방이 만족할만한 선도가격은 현시점(t=0)에서 미래 특정시점(t=T)의 거래목적물의 시장가(PT)에 대한 期待値(Expectation, E(PTlIt) )를 계산함으로써 도출되는 것이 아니라 차익거래가 가능하지 않은 t=T에서의 PT를 구하는 것으로, PT 는 變數(random variable)이 아니라 常數(Constant)가 된다.

❒ 선도가격의 결정 – Cost of Carry, No arbitrage Condition

선도가격의 결정과정을 이해하기 위하여 3개월 후에 결혼을 앞둔 남자가 결혼반지를 구입하는 예를 들어 보자.

여러 보석가계를 전전한 끝에 남자는 주어진 예산에 만족스러운 예물 반지가 현재 500만원에 거래되고 있음을 알게 되었다.

만일 3개월 후 결혼시점에 반지가격이 600만원으로 상승한다면, 남자는 계획된 예산보다 100만원 초과하는 불만족스러운 상황에 처할 것이고 반대로 400만원으로 가격이 하락한다면 예산보다 싸게 반지를 구입함으로써 신혼여행에 보탤 수 있는 행복한 상황에 놓이게 될 것이다.

현재 500만원에 거래되고 있는 반지의 3개월 후 適正價格은 얼마일까? 선도가격은 현물의 보관비용(Cost of Carry)을 감안하여 차익거래가 가능하지 않는 조건을 만족하여야 한다는 가격결정이론을 기초로 이 문제에 대한 답을 구하여 보자.

현재 반지를 구입하여 3개월 동안 보관하는 동안 발생하는 비용에 대하여 생각하여 보자.

우선 반지구입에 필요한 500만원을 借入하여야 할 것이다. 차입(대여)이자율 이 7%라면 3개월 동안의 차입 利子費用으로 87,500원이 발생한다.

구입한 반지를 貯藏(Storage)하고 付保(Insurance)하는 비용이 없다면 총비용은 “차입이자비용 + 보관비용 + 부보비용 = 87,500”이 된다.

구입한 반지를 가지고 신용위험이 없는 제3자에게 대여를 할 수 있는 기회가 있고 이러한 貸與(차입)이자율이 5%가 된다면 3개월 동안 수익 62,500원이 발생한다.

따라서, 총 보관비용(Cost of Carry)은 25,000원이 되며 선도가격은 현물가격 500만원에 보관비용 25,000원을 합한 5,025,000이 된다. 선도가격을 결정하는 과정에서 3개월 후의 반지가격을 예측(Expectation)하는 작업이 전혀 개입되지 않음을 알 수 있다.

➶ 선도가격 = 현물가격 + FV [보관비용(차입이자, 저장비용, 부보비용 등)] + FV[수입]

이제 선도시장에서 반지 선도계약이 活潑히 거래되고 있다는 가정하에 차익거래(No arbitrage condition)가 발생하지 않는 조건에 대하여 살펴 보자.

현재(t=0), 3개월 후의 반지 선도가격이 5,500,000에 거래되고 있다면 아래 거래를 체결함으로써 무위험 차익을 남길 수 있다.

① 선도거래 매도계약을 체결한다. 계약을 통하여 3개월 후 반지를 매도하고 매도대금으로 5,500,000을 매수자로부터 수취할 수 있는 권리의무가 발생한다.

② 5백만원을 7%에 차입하여 반지를 구입한 후 이를 5%에 대여한다.

3개월 후 선도계약 매도자는 반지를 대여한 대가인 62,500과 회수한 반지를 선도거래 매수자에게 양도하여 매도대금 5,500,000을 수취한다. 총 수익 5,562,500에서 차입원리금 5,087,500원을 차감하고 나면 475,000의 無危險 利益을 창출할 수 있다.

이익 475,000은 이론 선도가격 5,025,000과 시장가격 5,500,000의 差額과 같다.

반대로, 현재(t=0) 3개월 후의 반지 선도가격이 4,900,000에 거래되고 있다면 현시점에서 아래 거래를 체결함으로써 무위험 差益을 남길 수 있다.

① 선도거래 매수계약을 체결한다. 계약을 통하여 3개월 후 반지를 매수하고 매수대금으로 4,900,000을 매도자에게 지급하는 권리의무가 발생한다.

② 5%의 대여비용을 주고 반지를 양도받은 후 이를 현물시장에서 5백만원에 매각한 다음 매각대금 5백만원을 이자율 7%에 예치한다.

3개월 후 선도거래 매수자는 예치원금과 이자금액 5,087,500을 引出하여 선도거래 매도자에게 4,900,000을 지급하고 반지를 수취한다.

수취한 반지를 대여자에게 반환하고 잔액 187,000에서 대여비용으로 발생한 62,500을 지급하고 나면 125,000의 무위험 이익이 발생하게 되며, 이는 적정 선도가격과 시장가격의 차액과 같다.

위 예를 통하여, 이론 선도가격 5,025,000은 보관비용과 무차익거래 조건을 모두 만족시키고 있음을 알 수 있다.

상기 예는 설명을 위하여 현실을 單純化하였다는 점에 주의하여야 한다.

먼저 借入利子率과 預置利子率간에는 차이가 존재하고 통상 차입이자율이 예치이자율을 上廻한다는 점을 지적하고 싶다.

이 경우 선도거래 매수차익거래와 매도차익거래에 적용되는 차입(예치), 이자비용(수익)에 차이가 발생함으로써 무위험 차익거래가 가능하지 않은 선도가격이 단일값이 아니 구간의 형태로 존재하게 된다.

또한, 실물의 대여를 통한 이익창출의 기회가 일반적이지 아니하거나 대여를 할 수 있다 하더라고 대여과정에서 신용위험을 부담하는 비용이 발생한다는 점을 고려하여야 한다.

더불어, 선도시장의 가격이 적정 선도가격을 하회하는 경우임에도 불구하고 실물을 차입하여 이를 매각 하는 매수차익거래가 근본적으로 불가능할 수 있다.

공매가 불가능한 상황이라면 선도시장의 시장가격이 이론 선도가격을 하회하는 상황이 발생해도 차익거래의 가능성이 존재하지 않게 된다.

이 경우, 시장가격이 이론가격에 대하여 비정상적으로 형성되어 있음에도 불구하고 무위험 차익거래를 통하여 시장가격을 정상화시키는 과정 자체가 막혀버린다. 이 상황하에서 선도시장 참가자들은 오직 현•선물 收斂現像 만을 감안하여 선도시장가격을 형성시키게 된다.

외환시장의 선도거래

외환시장의 선도가격은 ‘interest rate parity’ 에 의하여 결정된다. 외환시장 거래는 현물시장(Spot) 거래와 선도시장(Forward) 거래로 구분할 수 있다. 선도시장은 통상 1년 이하의 거래가 주를 이룬다.

1년을 초과하는 선도 외환가격은 외환 담당딜러 에 의해서가 아니라 利子率 담당딜러에 의해서 결정되고 관리된다.

예를 들어, 외국 현지법인으로부터 2년 후, 3년 후 각각 Usd50mio.를 수취할 것으로 예상하고 있는 국내 母企業은 환율변동으로부터 발생하는 원화 수익변동 위험 제거를 위하여 2년 후, 3년 후 수취하는 미달러화를 매각하기로 하는 선도계약을 특정은행과 체결할 수 있다.

이때, 은행의 이자율 담당딜러는 선도가격을 계산하는 기능과 선도계약을 체결함으로써 고객으로부터 이전 받은 위험을 관리하는 기능을 담당하게 된다.

기업은 은행과의 거래를 통하여 미래의 krw/usd 환율과 무관하게 고정된 원화금액(forward rate × 미달러화 수취금액)의 수취를 확정시킬 수 있다.
이자율 선도거래 - Forward Rate Agreement

이자율에 대한 선도거래의 하나로 FRA(Forward Rate Agreement)가 있다. 예컨대, 현재 變動金利 부채(차입금리: Libor + 10bp)를 가지고 있는 기업은 3개월 후 금리상승을 전망하여 3개월(T3mon)부터 6개월(T6mon) 기간 동안의 금리를 현 시점에서 고정시키도록 하는 거래를 체결할 수 있다.
〔거래배경〕
▪ ABC 기업: 현재 차입금리 Libor + 10bp
▪ 3개월 후 3개월 동안 의 금리를 현 시점에서 확정(고정)시키는 거래 실행
▪ 거래동기: 시장금리 상승에 따른 차입비용 증가 위험을 제거

〔거래조건〕
▪ FRA 매입 : ABC 기업
▪ FRA 매도: 스왑은행(Swap Bank)
▪ FRA 액면금액(Notional Amount): usd10mio.
▪ FRA: 3 × 6, 또는 3 monF6 mon
▪ 준거금리(Index): 3mon Libor
▪ FRA Rate: 5.30%

위 예시의 FRA(Forward Rate Agreement)를 그림으로 나타내면 아래와 같다.




이제, 去來日로부터 3개월이 경과하여 3개월(T3mon)부터 6개월(T6mon) 동안 적용될 3mon Libor 금리가 6.00%에 결정되었다고 가정하여 보자.


스왑은행과 ABC 기업은 FRA계약을 통하여 각각 3개월 후 3개월 동안 발생한 이자금액을 아래와 같이 계산하여 현 시점으로부터 6개월 후에 정산하여야 하는 의무가 발생한다.

▪ ABC 기업이 스왑은행에 지급하여야 하는 이자금액:
usd10mio. × 5.30% × (a/360)
▪ 스왑은행이 ABC기업에 지급하여야 하는 이자금액:
usd10mio. × 6.00% × (a/360)

ABC 기업은 시장금리가 예상처럼 6.00%로 상승함에 따라 스왑은행으로부터 5.30%이상 상승한 금리차에 대한 보상을 수취함으로써 금리상승에 대한 위험을 관리할 수 있게 되었다.

實務의 경우, 이자금액을 상호교환하는 형식 대신 이자금액의 차액만을 精算하는 방식을 취하고 있다.

또한, 이자의 정산시점을 현 시점에서 6개월 후가 아니라 3개월 후 3monF6mon 에 적용될 Libor 금리가 정해지는(Fixing) 시점으로 삼아 6개월 후 수취할 이자금액을 현가화하여 수취(지급)하는 형태를 취한다 .

❒ 선도금리(Forward Rate)의 결정

현 시점(t=0)에서 은행과 기업이 FRA 계약을 체결할 때 적용된 5.30%의 의미에 대하여 생각하여 보자. 계약에 사용된 FRA rate는 왜 5.00% 또는 7.50%가 아니고 5.30%이어야 하는가?

선도금리 5.30% 역시 무위험 차익거래가 가능하지 않기 위한 가격결정 이론에 기초하고 있다. FRA 계약을 체결한 t=0 시점에서 기업과 은행의 FRA계약을 통한 기대이익은 ‘0’ 이어야 한다.

선도금리 5.30%는 주어진 시장금리를 정보로 계약당사자 쌍방의 손익을 ‘0’으로 만드는 시장균형금리 이다.

예컨대, 현재시점부터 3개월 동안의 시장금리(3mon. Libor)가 5.00%에서 거래되고 있고, 6개월 동안의 시장금리(6mon. Libor)가 5.18%에서 형성되어 거래되고 있다고 가정하여 보자.

위 정보를 통하여 시장참가자는 현 시점에서 usd1을 투자하여 3개월 후, 6개월 후 각각 아래의 원리금을 회수할 수 있을 것으로 기대할 수 있다.

▪ 3개월 후 회수금액: (1 + 1 × 5.00% × 91 ÷ 360) = 1.012639
▪ 6개월 후 회수금액: (1 + 1 × 5.18% × 182 ÷ 360) = 1.026188

현 시점에서 3개월 후 3개월 동안 적용될 3×6 선도금리가 시장에서 거래되고 있다면, 이 선도금리는 아래 조건을 滿足시켜야 한다.

▪ 3개월 동안 5.00%로 투자한 이후 회수 원리금을 다시 3개월 동안 선도금리로 재투자한 금액이 현 시점에서 6개월 동안 투자함으로써 수취할 수 있는 원리금과 同一

이를 수식으로 표현하면,

(1+1×5.00%×91÷360)×(1+3monF6mon×91÷360) = (1+1×5.18%×182÷360)

위 식을 정리하면, 適正 선도금리 3monF6mon는 5.293%로 예의 5.30% 보다 다소 낮아야 함을 알 수 있다.