대우증권 투자전략부 김정훈 위원의 기고문입니다. 참고하시기 바랍니다.


지난 2004년 4월부터 5월 사이에 KOSPI는 급락했다. 한국뿐만 아니라 아시아 시장 전체가 상승 폭의 50%를 반납했다(MSCI ASIA EX-JAPAN기준). 조정의 이유는 원자바오 긴축 발언이다(중국발 쇼크).

그러나 2004년 급락은 결론적으로 아무 이유 없이 밀렸다. 오히려 긴축발언 기간 및 그 이후에 펀더멘탈은 더 좋아졌다. 1) 중국 성장률은 9.5%를 바닥으로 계속 올라갔고, 2) 고정자산투자는 2004년 1분기를 저점으로 1년 내내 상승했고, 3) 외국인 직접투자는 급증했고, 4) 물가는 떨어지고, 5) 기업들은 보다 많은 물건을 생산해서(산업생산 호조) 이윤을 많이 남겼기 때문이다.

우려감으로 주가가 고점 대비 50% 밀릴 수 있다면, KOSPI의 경우에도 두려움 하나만으로 1300까지 밀릴 수 있다. 금번 국면이 2004년보다 나을 것이 없기 때문이다.

그러나 필자는 올해 1월 저점을 올해의 저점이라 고수하고 싶다. 설령 펀더멘탈이 아니라 심리적으로 1월 저점 밑으로 간다면(물론 가능성이 낮다고 본다) 주식 적극매수를 권하고 싶다.

중국을 계속 좋게 보고 있기 때문이다.


◆ 올해 1월이 저점, 중국 강세 지속될 것

이번 하락의 본질은 중국이다(중국 증시가 맨 먼저 밀렸다. 엔화는 중국 증시가 조정 받고 1-2시간 지나서 강세 전환되었다). 전인대를 앞둔 상황에서 2004년 긴축발언을 지금에 와서 다시 상기해 본다면(그 당시보다 현재 중국의 성장률이 더 높다) 조정의 빌미가 될 수 있다.

중국 증시는 경제성장과 밸류에이션 고평가가 맞물려 있다. 당연한 일이다. 경제가 성장하는데 PER가 낮은 것이 오히려 이상하다. 그래서 주가 그래프의 변동성도 크다. 모두가 관심을 가지고 있기 때문에 시세가 쉽게 가지도 않는다.

이것은 마치 킹콩이 버스를 번쩍 들어서 흔드는 장면에 비유될 수 있다. 팔 힘이 좋은 사람(경제성장에 대한 믿음)은 남고 팔 힘이 약한 사람은(긴축 우려감, 밸류에이션 부담) 버스 밖으로 내동댕이 쳐지는 광경 말이다.

중국 증시가 밸류에이션 부담에도 불구하고 짧은 조정을 거치고 다시 올라가거나 하방경직성을 예상하는 이유는 1) 중국 금융주의 반등에 기대를 걸고 있기 때문이다. 중국 금융주는 비싸게 거래되다가 더 비싸게 거래되고 지금은 덜 비싼 가격대에 있다(비유통주식 가치에 대한 논란 때문에 EPS 논란이 생기고 PER도 논란이 생긴다. 그래서 중국 기업에 대한 밸류에이션은 대충 할 수밖에 없다).

다만, 중국생명보험 주식을 주목하고 있다. 동사는 본토 A주식시장 상장을 계기로 중국 금융주 상승을 견인했고, 현재는 그동안 올랐던 시세를 모두 반납한 상황이다. 낙폭과대에 따른 반등 기대가 가능하다.

2) 비달러자산의 하방경직성과 상승 전환 기대도 주목해야 한다. 중국 증시 하락에도 불구하고 CRB 산업 원자재의 전반적인 시세가 견조하다는 점, 국제유가에 민감한 사우디 증시가 계속 상승하고 있다는 점, 브라질 증시의 경우 38.2% 되돌림에서 강하게 반등한 점이 고무적이다. 특히 브라질 증시가 23.6% 되돌림 저항선에서 위로 올라간다면 구경제(원자재 상승에 민감한 주식) 주식의 탄력이 기대된다.


◆ 엔캐리 트레이드, 글로벌 자산에 타격 미흡

요즘 뜬구름 잡는 이야기가 많이 돈다. 엔 캐리 트레이드에 관한 이야기다. 엔 캐리 트레이드는 엔화를 차입해서 이를 매도한 후 다양한 자산에 투자해서 돈을 버는 전략이다. 만약 일본 장기채 금리가 계속 올라가는 경우 캐리 트레이드 자금은 이자도 많이 물어야 한다. 그리고 엔화 강세 전환과 함께 엔화 매도 포지션 청산시 엔화를 비싸게 사야 하는 이중고를 겪는다.

그러나 현재로서는 앤 캐리 트레이드가 글로벌 자산에 아무런 타격을 주지 않고 있다.

일본 저금리와 고금리 국가(경상수지 적자국)간 스프레드가 축소되고 있는 것은 부담요인이 될 수 있으나, 일본 금리도 같이 떨어지고 있기 때문에 이자부담은 오히려 줄어든 점을 주목해야 한다. 또한 금리차가 확대된다고 해서 반드시 엔화차입이 증가하는 것도 아니다.

오히려 외환위기 이후 외국 은행들의 엔화 차입은 엔달러 챠트의 변곡점과 대체로 일치하고 있다.

엔화의 추가적인 급락이 수반된다면 엔화차입도 선,후행적으로 감소할 전망이다. 그러나 엔화가 강세 전환되기 위해서는 1) 일본의 펀더멘탈상의 새로운 변화가 있거나, 2) 엔 캐리 자금이 환류되어야 한다.

엔 캐리 자금이 환류되기 위해선 엔화를 빌려서 투자하고 싶어하는 자산의 매력이 떨어졌을 경우다. 대표적인 자산이 중국 주식시장이다.

중국 주식시장은 앞서 언급했듯이 반등을 시도하고 있다. 설령 엔 캐리 트레이드 자금이 일본으로 환류된다 하더라도(가능성이 거의 없다고 본다) 중국 경제성장에 대한 믿음이 있다면, 들어온 돈으로 일본인들이 중국 주식을 매수할 가능성이 높다. 펀더멘탈이 된다면 손바뀜에 의한 조정은 일시적인 급락으로 진정되고 다시 올라갈 가능성이 높다는 판단이다.

한국시장을 보는 기본 컨셉은 어디서 주식을 줄여야 하는가가 아니라 지금도 주식을 사는 전략을 권한다.


[대우증권 투자전략부 김정훈 연구위원]