한국투자증권 이 철 애널리스트는 6일 코리안리와 관련, “3분기 실적 리뷰를 통해 신용등급 상승은 중장기적으로 접근할 사안”이라며 투자의견 중립(유지)을 제시했다.


다음은 리포트 요약입니다.

■ 목표가격 32,300원으로 상향하고, “장기매수” 유지

-목표가격을 14,200원으로 상향. 12개월 forward adj.BPS(8,324원)에 1.70배(기존 1.63배)의 상향된 목표 adj.PBR 승수를 적용한 것.

-승수 상향은 가정을 변경했기 때문인데, 지속가능 adj.ROE 가정을 15.6%(FY07~FY08 평균)로 0.4%p 상향. 나머지 영속 성장률(5.0%)과 자본비용(11.3%) 변경은 없음

-동사에 적용 중인 영속성장률 가정은 원수사에 적용 중인 5.5~6.0%보다는 낮지만, 자본비용은 삼성화재에 이어 두 번째로 낮음


■ 합산비율은 FY03을 저점으로 상승 중

-코리안리의 3분기 수정순이익은 211억원으로 전망치를 42% 하회(-16% YoY)

-투자이익이 부진했고, 2분기에 이어 3분기에도 합산비가 99%로 지난 3~4년에 비해 매우 높게 형성된 탓. 3분기까지 누적 합산비율은 97.9%로 전년동기에 비해 1.4%p 악화.

-연간 단위로 보면 FY03 이후 합산비율이 상승 중인데, 마진 동향은 전반적으로 기대에 미치지 못하는 상황으로 판단.


-특히 12월 당월 기준으로는 124억원 적자. 12월 중 보험영업이 부진한 주 요인으로는 (1) 농협과의 화재 재공제 특약 관련 정산수수료 60억원(12월, 화재보험의 사업비율), (2)생명보험의 IBNR 관련 20억원(12월, 생명보험의 손해율), (3)국세청 세금 추징 및 일반관리비에서 총 50억원이 선반영(사업비율)되었기 때문.

-이 중에는 연간 비용 중 일부 혹은 전부가 집중된 경우가 다수. 따라서, 4분기 실적은 3분기보다는 개선될 수 있을 것으로 예상되므로, 4분기 이익 전망을 소폭 상향. FY07의 이익 전망도 최근 신용등급 상승 효과를 감안해 3% 가량 상향.


■ 신용등급 상향이 성장 모멘텀으로 현실화되는 과정에는 고려해야 할 요인 많음

- 작년 12월 초순 경 동사의 S&P 신용등급이 ‘A-‘로 상승. 하지만, 이는 주가에 어느 정도 반영되고 있기 때문에, 단기 모멘텀을 기대한 동사 주식 매입은 부적절하다는 것이 우리 의견.

-(1) 해외 사례를 보더라도 밸류에이션 측면에서 재보험자라는 것이 원수사 대비 프리미엄을 부여받는 수익모델로 보기는 어려움. (2) 국내 부문의 중장기적인 성장 잠재력 하락을 해외 부문의 성장이 어느 정도 상쇄할 수 있을지도 미지수. (3) 단기적으로는 해외 재보험 요율도 하락세인 것으로 파악되며, 최근 글로벌 재보험사들의 이익이 급증함에 따라 FY07의 요율 하락과 마진 하락이 우려된다는 점도 빼놓을 수 없음.

-종합하면 신용등급 상향이 호재라는 점에 대해 동의하지만, 못지않게 리스크 요인도 빼놓을 수 없다는 것. 향후 2년 평균 15.6%의 adj.ROE에 대해 1.7배 정도의 목표 adj.PBR 승수 정도면 적절하다는 견해를 유지.