글로벌 금융시장의 전환기가 도래했다.2001년 경기침체가 끝나고 장기간 확장국면을 지속한 미국-세계경제와 금융시장이 순환의 한 국면을 마무리하고 또 다른 국면으로의 이행국면을 맞이하는 중이다.이러한 이행 국면을 주도한 것은 미국이었다. 그 과정에서 세계 중앙은행의 중앙은행, 연준(Federal Reserve)이 새 경제 대통령 버냉키(Ben S. Bernanke)의 지휘 하에 2004년 중순 개시한 긴축 사이클을 종료해 나가고 있어 그 파급효과가 주목된다. 미국의 주도하에 금리정상화 국면에 돌입한 여타 선진국 및 주요 신흥국 경제들 역시 앞으로의 통화 및 경제정책 경로를 살피느라 분주하다.한편 세계경제의 기관차로 등장하며 글로벌 원자재 시장의 수급 악화를 유발했던 중국이 최근 내수경제 부양 쪽으로 중기 정책의 이동을 선언했다. 이들은 지난 해 여름 미국의 도움을 받아 환율을 보다 유연화하는 길을 선택했다. ◆ 왜 지금, 다시 '달러 약세'가 쟁점인가.. 컨센서스는 형성됐나?그런데 이 같은 새 국면으로의 전환은 낯익은 이슈의 부상과 함께 하고 있다. "글로벌 달러 약세", 혹은 미국과의 주요교역상대국 통화의 상대적 강세를 통한 환율조정이 첨예한 쟁점으로 부상한 것이다. 최근 달러 약세는 글로벌 달러약세 추세의 제 2기로 평가되기도 한다. 최근 달러 약세가 엔화 등 아시아 통화에 대해 집중되고 있다는 것이 그 증거라고 한다. 그러나 이 조정 전망에 구체적인 컨센서스는 아직 발견되지 않는다. 지난 2002년 이후 2004년까지 3년간 1기 달러약세 기간은 유로화가 60%나 절상된 반면 엔화는 약 30% 절상에 그치는 불균형이 드러난 바 있다. 무엇보다 중국 위앤화 가치에 별다른 변화가 없었기 때문에 미국의 달러약세 정책은 절반의 성공에 불과했다. 일각에서는 이 같은 제한적인 양상에 대해 새로운 브레튼우즈 체제라거나 달러 환류(recycling) 등 "미국과 아시아의 공존 불가피성"에 주목하기도 했다. '금융공포의 균형'이라고 명명되기도 한 이 현상은 그러나 내부적으로 심각한 반발을 불러일으켰다. 미국 달러자산을 아시아 개도국에게 맡겨두는 불안정한 정책을 쉽게 용인하기 힘들었던 것이다.따라서 지난 2005년 달러화의 반등은 주로 연준의 금리인상 지속에 따른 "명목 금리격차"를 근거로 한 것일 뿐이었다. 연준이 시장의 예상보다 지속적인 긴축에 나서면서 달러화는 상대적으로 높은 반등 국면을 구가했다.결국 2006년 들어 연준의 긴축 사이클의 종료가 가까웠다는 전망은 달러화의 추세적인 상승세는 전환됐다. 유로존과 일본이 각각 금리 정상화로의 길을 선언했기 때문에 이 전환은 상당한 힘을 얻었다. 하지만 금리격차의 축소만으로는 달러화가 본격적인 하락추세를 재개하기에는 부족했다. G3 중앙은행의 엇갈림에도 불구하고 명목 금리 격차는 기껏해야 25~50bp 줄어드는데 그칠 것으로 전망되기 때문이다. 결국 이번 달러 약세는 미국의 전략적인 달러 환율 조정전략 차원에서, 지난 4월 워싱턴 G7회담을 계기로 본격화되었다고 보는 입장에 힘이 실린다.물론 일각에서는 이러한 달러약세 정책이 과연 올바른 것인가하는 의구심을 제기하고 있다. 환율조정을 통해서는 무역적자를 줄일 수 없을 것이란 얘기다. 이런 점에서는 지금 컨센서스가 부족하다는 것이 문제적이다. 그러나 환율변동과 적자 조정 사이의 관련은 여전히 이론상의 쟁점일 뿐이다. 달러의 실질실효환율이 약 20~30% 정도 하락하면 적자가 지속적으로 안정적인 수준까지 조정될 수 있다는 주장이 여전히 설득력을 지닌다. 게다가 여전히 경기도 좋고 실질금리도 높은 달러화가 상대적인 강세인 경우, 국내소비를 억제하고 저축이 늘어나도록 강제하기 힘들다는 점에서 미국 환율정책의 추구방식이 어느 정도 이해되는 측면도 있다. 사실 이는 그 동안 번 것보다 많이 소비하는 불균형을 통해 세계경제를 견인해왔음을 일정부분 인정하는 셈이다. ◆ 이번 환율조정 전략의 새로운 특징: 제한된 타겟, 복합적 쟁점한편 일종의 "달러약세에 대한 암묵적 방관"인 이 전략은 지난 3년간의 약세와는 다른 약간 새로운 특징을 지니고 있다. 먼저 미국의 방대한 경상수지 적자 불균형을 계속 보전하면서도 구체적인 목표로 삼은 중국 및 일본 그리고 아시아 일부 통화를 상대로 한 조정 게임이 진행되고 있다는 것이 달라진 점이다. 한편 최근까지 미국과 세계경제의 성장을 이끌어 온 일부 자산시장으로의 투기적 유동성 유입을 차단하려는 구체적인 목적을 가지고 있다는 것이 이번 환율조정 전략의 새로운 측면이라고 판단된다. 또한 미국은 중국경제와 새롭게 부활하고 있는 일본경제, 나아가 동아시아 블록에 대한 기대와 동시에 위협을 분명히 느끼고 있고 이에 대처하기를 바란다. 국제유가 상승을 수용함으로써 중동의 오일달러에 기초한 도전을 받은 미국으로서는 이런 사태에 대해서도 적절히 대처할 필요가 있다고 판단한 듯 하다.이 때문에 이번 워싱턴 G7회담이 이른바 새로운 '플라자협정'이라는 일각의 주장이 공문구로만 들리지는 않는다.그런데, 연준 한 관계자는 이 같은 게임이 성공하기 위해서는 "달러화의 금리가 높아지는 대신 달러 현물환율 가치는 하락해야 해외 투자자들의 달러자산 투자의욕이 꺾이지 않을 것"이라는 얼핏 이해하기 힘든 주장을 제시했다. 세계화로 인해 일국의 금리가 세계금리에 영향을 받고 또한 통화정책이 국제적 자본의 이동에 의해 좌우되는 상황에서, 미국이 상대적인 적자규모를 유지하면서도 국내저축을 살리는 길은 이 같은 모순적으로 보이는 양상을 통해서만 가능하다. 이처럼 미국의 환율조정 전략이 지닌 함의를 폭넓게 이해한 가운데, 과연 이번 미국의 전략으로 달러화가 어느 범위와 수준까지 '상대적인' 약세를 보일 것인지 그것이 미칠 여파는 무엇인지 간략히 살펴보고자 한다. ◆ 최근까지 美 환율정책의 변화와 배경먼저 최근 미국 환율정책의 변화를 이해하기 위해서는 비교적 최근의 환율정책 변화를 이해할 필요가 있다.환율과 자본이동에 대한 국가의 통제를 뜻하던 브레튼우즈 체제의 종료 이후 미국 달러는 세계통화의 기축이 되었다.이후 80년대 플라자합의에 이르는 길은 미국이 일본을 구체적인 위협상대로 느꼈다는 것을 보여준다. 일본의 진주만 공급에 비유되는 미국 시장으로의 진출은 강렬한 '일본 때리기' 요구로 이어졌다. 어쨌든 미국은 일본 엔화를 충분한 정도로 절상 시켜 이러한 위협을 중화했다. 그리고 미국경제는 90년대 인플레 억제 정책 속에 장기 호황국면을 맞이한다.그린스펀의 시대인 이 시기는 금융의 세계화와 동시에 인플레 파이팅이 첨예한 추세로 부상했고, 그 유산은 아직도 이어지고 있다. 이는 또한 '강한 달러'의 시기이기도 했다. 하지만 이 시기는 변동환율제와 고정환율제, 일종의 달러블록이 공존하던 시기다. 이 때문에 급격한 금리인상과 자본이동의 세계화 속에 '강한 달러 정책'이 지속되자 90년대 신흥시장의 위기가 불거져 새삼스럽게 환율유연성이 중대한 이슈로 부상되었다. 그런데, 강한 달러 정책을 통해 해외자본을 흡수한 미국은 유동성 확대 이후 첨단기술에 대한 기대 속에 만들어진 주식버블의 붕괴와, 911사태로 불거진 '위기'를 경험하게 된다.일단 대량 유동성 공급이라는 전무후무한 대처로 이들 위기를 수습한 미국은 이후 부시행정부의 출현과 함께 환율정책의 큰 변화를 드러냈다. 부시행정부는 무엇보다 클린턴 행정부가 만들어 낸 강한 달러정책의 부작용에 대해 의구심을 드러냈다. 정책변화의 선봉장은 존 스노 재무장관이 맡았다. 그는 달러강세 정책을 유지한다고 말하면서도 사실상 이를 포기할 수도 있음을 시사하는 발언을 계속 내놓았다.2002년부터 전략적으로 추구된 3년간의 달러약세 이후 연준이 긴축 사이클을 개시함에 따라 상황은 일시 중지되었다. 그러나 이제는 2년간 이어진 긴축 사이클이 종료되어 가면서 다시 달러약세 정책이 추진되는 상황인 셈이다. 위기 이후 진행된 최근 경기확장세는 잇단 정책실패로 귀결될 수 있었던 상황이 오히려 전화위복이 됐다는 지적도 있다. 그러나 이는 구경제의 복수 속에서만 가능한 것이었다.이 때문에 최근에는 지정학적 위기가 지속되는 가운데 국제상품 및 원유가격 상승세가 예상보다 장기화되면서 글로벌 경제의 다운사이드 리스크로 부상했다. 또한 인플레 억제를 위한 글로벌 금리의 불가피한 상승으로 인해 미국의 재정적자와 무역적자 등 쌍둥이적자는 물론 일본의 막대한 재정적자 등이 무시할 수 없는 장기 리스크 요인이 되고 있다. 이러한 리스크가 환율조정 전략의 쟁점을 복잡하게 만든다. ◆ 본격화된 커런시 게임이 가운데 최근 워싱턴 G7회담과 미국 재무부의 반기 환율보고서 제출을 계기로 미국 환율정책의 윤곽이 비교적 분명히 드러났다.2002년부터 3년간 약달러 장세를 이끈 미국 경상수지 적자를 중심으로 한 글로벌 불균형이란 쟁점이 체계적이고 복합적인 "커런시 게임(Currency Game)"이란 다소 위험한 형태로 모습을 다시 드러낸 것이다. 특히 연준의 통화정책 경로 또한 이러한 커런시 게임을 변수로 감안해야 한다는 주장이 나오고 있어 주목된다.미국이 주도한 4월 워싱턴 G7 회담에서는 "글로벌 불균형 시정을 위해 중국과 일부 아시아 신흥경제국의 환율 유연성 확대"란 구체적 요구가 나왔다.이 요구가 나온 뒤 4월 워싱턴 G7회담 직전까지 117엔 선을 유지하던 달러/엔이 109엔 선까지 하락했고, 유로/달러는 1.23달러 선에서 1.29달러까지 급등했다. 아직은 최근 수년간 변동의 진폭 내에서의 움직이지만, 상대적으로 매우 짧은 기간에 진행된 달러 약세 폭이 워낙 크기 때문에 시장은 이 추세에 압도되고 있다. 무역적자가 예상과 달리 큰 폭으로 줄어들었다는 호재도 감히 달러를 매수하는 재료가 되지 못할 지경이다.이 같은 달러약세는 "명목금리 격차" 축소 전망을 중요한 축으로 한다지만, 앞서 보았듯이 이 요인은 달러화의 장기 추세적인 약세를 이끌 수 있는 재료는 되지는 못한다는 분석이 우세하다. 오히려 미국 재무부의 환율보고서 덕분에 美 부시 행정부가 중국과 중동이라는 두 지역을 '타겟'으로 삼고 있으며, 이들 지역의 통화 절상을 통해 불균형을 해소하고자 하는 의지가 분명히 드러났다. 보고서는 중국 등 대형 신흥경제국이 '세계화'로 인해 글로벌 경제 및 금융시장으로 편입된만큼 이들의 '야심'이나 체제의 경직성 혹은 나아가 정책실패가 글로벌한 영향을 미칠 것이라는 점을 우려했다. 또한 과도한 기축통화 발행으로 인한 글로벌 유동성이 금리인상에도 불구하고 제대로 흡수되지 않고, 일부 자본이 상품시장으로 옮겨가고 있는 것은 우리가 이미 목격하는 바다. 상품가격이 달러를 기반으로 형성되었기 때문에, 금리인상 지속을 통한 유동성 흡수 속에서도 아시아 및 중동 주요통화 대비 달러화의 가치하락은 이들 시장으로의 투기적 자본 이동을 억제할 수 있는 요인이 된다. 물론 일부 중동 중앙은행들은 달러보유액을 유로화로 전환할 것이라는 협박(?)을 내놓았다. 덕분에 세계통화의 기축은 달러-유로라는 이중 축을 형성할 것이란 전망도 나온다.◆ 달러 약세의 조정 범위와 폭은: 기준점 대비 20~30%?미국의 환율조정 전략이 그 동안 '달러 블록'으로 알려진 지역을 대상으로 삼았다는 것은 여전히 중요한 쟁점을 이끌어 낸다.구조적인 면에서 보자면, 특정 지역 통화가 '달러 블록'이라면, 달러화 가치의 조정은 구조적 요인에 의한 것이 아니게 된다. 말 그대로 기축통화에 대한 이들 통화의 가치조정은 달러화의 구조적 약세와 동의어가 아니다. 다만 달러를 '고정 축'으로 사용하고 있는 이들 지역통화가 상대적으로 '유연'해짐으로써 지역 경제 및 통화정책의 자율성이 확보되는 것이 관건이다.만약 이런 변화가 완전히 자유변동환율제로의 이행이라며, 상대적으로 취약한 지위에 있는 신흥국 통화는 오히려 평가절하될 가능성이 높다. 엔화의 경우에도 방대한 재정적자가 문제가 될 수밖에 없다. 그렇다면 이들 달러 블록 경제의 환율 가치가 어느 정도 절상되어야 미국의 적자가 꾸준히, 안정적인 수준으로 조정될 수 있는가? 이론적으로는 그 절상 폭을 대략 20~30%정도로 봤을 때, 달러/엔 120엔을 기준으로 84~96엔이, 달러/위앤은 8.3위앤을 기준으로 했을 때 5.81~6.64위앤이 된다.한국 원화의 경우 1200원을 기준으로 삼는다면 840~960원이 조정 목표가된다. 이미 현재 환율은 이 조정 목표 레인지에 들어왔다고 할 수 있다. 아마도 최근 원화가 더 이상 강세를 보이지 않을 것이란 일각의 지적도 이런 상황을 반영한 것이 아닌가 생각된다. 물론 이는 순수하게 이론적인 목표에 비추어 본 것일 따름이다. 한편 이 같은 급격한 환율조정이 진행된다면, 이들 타겟 통화가 아닌 여타 통화 대비 달러화의 환율도 변수가 된다. 달러화가 상대적인 강세를 유지하지 못할 경우 주요 교역상대국에 대한 실질실효환율이 큰 폭으로 하락해 이들 지역경제가 견딜 수 없는 것이 된다.따라서 유로/달러 등 이미 충분한 조정을 거쳤거나 타겟이 되지 않는 나라들의 통화에 대해서 미국 달러화는 상대적으로 안정국면을 유지할 가능성이 높다. 유로/달러는 이미 거의 적정환율 수준에 근접하고 있는 것으로 평가되기 때문에, 이 같은 전망은 현실적인 것이다. ◆ 새로운 달러조정 시나리오가 금융시장 및 자본흐름에 미칠 영향새롭게 개시되는 달러화의 조정 시나리오는 금융시장에 상당히 큰 영향을 미칠 것으로 예상된다.무엇보다 먼저 미국 달러의 상대적인 평가절하에도 불구하고 자산의 매수세를 유지하기 위해 금리가 꾸준히 상승해야 하기 때문에, 중앙은행의 긴축 행보가 생각보다 길어질 수 있다. 이는 그 동안 달러화의 유동성을 흡수하는 역할을 하면서 자산시장에 붙은 유동성 프리미엄이 크게 줄어들게 할 것이다.일부 투기적인 자산이 상대적으로 안전한 통화자산으로, 최근 인기를 끌고있는 국제 상품시장이나 그 주변업계로 눈길을 돌리고 있기는 하지만 글로벌 유동성이 줄어들 경우 이들 시장도 동반 조정에서 자유로울 수는 없을 것으로 판단된다. 무엇보다 투자 자본들이 '통화가치 절하를 원하는 시장'에서 본격적으로 이탈할 가능성이 존재한다는 것이 가장 큰 리스크다. 일부 지역에서는 '다변화'라는 형태로 이 같은 변화가 현상될 것이다. 사실 미국 국채의 절반 이상을 외국 중앙은행 등 기관과 민간 투자자들이 보유하고 있는 상황에서 아무런 '보상 없는' 달러화 가치의 지속적이고 전반적인 하락이란 불가능하다.현재 미국 월가에서 미국 정부의 최근 환율정책 변화를 놓고 말들이 많은 것도 이 문제와 떼놓고 볼 수 없다.그렇다면 중국과 동아시아의 자본 유출입에는 어떤 변화가 나타날 것인가? 일단 통화가치의 상승이 예상되기 때문에 이 지역으로는 자의든 타의든 자본이 앞으로도 크게 유입될 가능성이 높다. 그러나 이러한 자본의 유입은 상대적인 자본규제의 완화와 환율유연성 그리고 금융시장의 기반 강화를 통해서만 소화될 수 있는 것이다. 따라서 지역 내 일부 금융 중개 센터가 부상할 가능성도 있다. 한편 통화강세는 물가를 억제하는 요인이 되기 때문에 이들 나라는 상대적으로 내수부양을 위한 완환적인 통화정책과 재정정책을 구사할 수 있는 여지가 생겨날 수 있다.그러나 수출이 중심이 되던 경제가 통화강세 속에 내수경제 중심으로 이동한다는 것은 장기적으로 경상수지 흑자가 계속 줄어들 것임을 예상케 한다. [뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com