미국 연준은 '중립지대'에 접어들고 있는가? 일부 연준 핵심관계자들의 표현에 따르자만 "예"가 그 대답이다.하지만 연준 관계자들은 금리가 중립수준에 접어들었지만 여전히 인플레 압력이 강해 추가 금리인상이 필요하다는 입장을 견지하고 있다.이와 관련, 최근의 '중립' 금리수준과 비교해 볼 때 이미 연준의 통화정책은 살짝 '경기억제적'인 수준으로 기조가 변화되었으며, 따라서 버낸키 신임의장이 추가 금리인상을 진두지휘할 경우 경기를 실질적으로 억제하게 될 위험이 존재한다는 분석이 제기됐다.요하킴 펠스(Joachim Fels) 등 모건스탠리 소속 이코노미스트는 지난 23일자 파이낸셜 타임스(FT)에 실린 자신들의 견해를 소개하면서(이는 2월14일과 15일 양일간 글로벌이코노믹포럼에 실은 보고서을 요약한 것이다), 중립금리 개념이 모호하기는 하지만 제대로 된 기준으로 본다면 현행 연준의 정책기조를 평가하는 것이 가능하다고 주장했다.이들은 현재 중립적인 실질금리가 2.25%수준이며, 따라서 연준의 명목 정책금리가 4.5%이고 코어 인플레이션 압력이 2% 미만이라고 할 때 이미 실질 정책금리가 2.5%를 넘어서는 등 중립금리를 넘어서고 있다고 지적했다. 이로 보자면, 사실상 경기억제적인 수준으로 금리가 진입한 셈이다.펠스 등은 특히 미국 주택경기 조정 가능성을 고려하여, 버낸키가 추가 금리인상을 단행하여 경기를 실질적으로 억제하게 된다면 오히려 이 때문에 올해 안으로 연준이 다시 완화정책으로 기조를 전환할 가능성이 열린다고 주장했다.결과는? "채권시장의 빅랠리"의 토대가 마련될 수 있다고 이들은 말한다.◆ '중립금리' 개념과 '산출갭' 개념의 결합, "무빙 타겟"으로 봐야중앙은행이나 시장 참가자들은 어떻게 현행 통화정책 기조가 "중립"이란 사실을 깨닫게 될까? 이 질문은 끊임없이 제기되지만, 명확한 답이 없는 그런 종류의 쟁점이다.중립 여부를 가늠하는 한 가지 방식은 기준금리의 장기평균을 도출하여 현행 정책금리 수준과 비교하는 것이다. 또 다른 사람들은 통화량 증가율이나 혹은 일정한 기준을 놓고 전체 신용규모를 파악하는 방식으로 이를 측정하고자 한다.그러나 이런 여러가지 측정시도에도 불구하고 만족할만한 해답은 나오지 않는다. 앨런 그린스펀(Alan Greenspan) 전 연준의장은 중립금리가 어떤 수준이냐는 질문을 받을 때마다 "그 지점까지 가보고 난 뒤에 대답해 주겠다"는 '우문현답'의 대응을 반복하곤 했다.이 같은 모호한 특징 때문에 오히려, 한 세기 이전 스웨덴 경제학자인 빅셀(Knut Wicksell)의 중립금리 이론이 다시금 지금 중앙은행들이나 학계에서 다시금 주목받고 있는 셈이다.간단하게 말자하면, 중립금리란 어떠한 경제에 가해진 충격이 해소된 이후 경제의 잠재성장률에 영향을 주지 않으면서 인플레이션 압력을 안정시키는 그런 금리수준을 말한다.빅셀은 중앙은행이 설정하는 기준금리가 중립금리 수준을 중심으로 변동하는 특징을 발견했으며, 그의 분석은 미제스와 하이예크란 거두가 제출한 오스트리아학파의 경기순환 이론에 상당한 영얗을 미쳤다. 만약 빅셀의 접근방식을 따른다면, 연준의 통화정책에 대해 평가할 때는 실질 연방기금금리와 중립금리 수준을 상호 비교하면 된다. 만약 실질금리가 중립수준 보다 높으면 연준의 정책기조는 경기를 억제하는 수준이며, 그 반대이면 경기를 부양하는 것이 된다.그런데, 또 다른 유명한 경제 개념인 산출갭(Output Gap) 개념에 따르면, 중립금리란 관측이 불가능하며 반드시 예측될 수밖에 없다는 결론이 나온다.중요한 것은, 이러한 중립금리에 대한 그 어떤 예측도 이것이 "움직이는 목표(moving target)"라는 점을 반드시 고려에 넣어야 한다는 것이다. 말하자면 중립금리는 기술의 변화나 개별가게의 시간선호 등의 변화에 따라 어떤 기간에 걸쳐 계속 다양하게 변화된다.하지만 잘 알려진 테일러준칙(Taylor rule)에서는 대부분 중립금리를 변수가 아닌 상수로 간주한다. 이 준칙은 실질 단기금리가 세 가지 요인, 즉 자연적 혹은 중립적 실질금리와 인플레이션율의 안정목표치 대비 괴리율 그리고 경제활동이 완전고용에서 얼마나 멀리 떨어져 있는가 등으로 결정될 수있다고 보는데, 이는 상황을 크게 호도할 가능성이 있다.◆ 美 중립금리 현재 2.25% 수준우리는 연준 경제분석가인 토마스 로박(Thomas Raubach)과 존 윌리암스(John Williams)가 최초로 도입한 접근방식을 이용, 단순한 미국 경제 모형과 좀 더 복잡한 통계 필터링 기법을 결합해 시간의 흐름에 따라 변화되는 중립금리 수준을 도출해 보았다.그 결과 1960년대 중반에는 거의 4% 수준에 접근하던 중립금리 수준이 1990년대 전반기까지 약 2%를 약간 웃도는 수준까지 하락한 것으로 확인됐다. 이 같은 변화는 이 기간 미국의 노동생산성 향상률이 장기적으로 감소하였음을 반영하고 있다. 그 이후 기간에 중립금리는 2%~2.5% 사이에서 동요하는 중이며, 1990년대 초반 이 밴드의 저점에 도달했던 이 금리가 2000년대 초반 주식거품이 붕괴된 뒤 다시 저점으로 이동했다.최근 중립금리 수준은 2.25%로 나타났다. 현재 코어 개인소비지출물가지수가 현재 2%를 살짝 밑돌고 있고 명목 중립금리가 4%를 약간 웃도는 수준이어서 명목 연방기금금리 수준인 4.5%에 미달하고 있다.◆ 연준은 이미 '경기억제' 중, 주택경기 조정 여하에 따라 완화 가능성 열려있어통화정책이 경기부양적인지 그 반대인지는 실질연방기금 금리와 중립금리 사이의 격차를 추세적으로 보면 잘 드러난다. 2001년부터 2005년 사이 이 격차는 상당한 마이너스를 기록해 통화정책이 매우 경기확장적임을 시사했다. 결과적으로 경제는 침체에서 강력하게 회복되었고 인플레이션 압력은 바람직한 수준보다 너무 낮은 수준에서 반등하기 시작했다. 그러나 그린스펀이 이끈 14회 연속 금리인상으로 인해 정책적 완화기조가 제거되었으며, 이제는 중립금리 수준 혹은 그 이상으로 나아가고 있는 중이다.이런 판단 기준으로 볼 때, 신임 연준의장인 벤 버낸키(Ben S. Bernanke)는 이미 살짝 경기 억제적인 수준의 통화정책 기조를 물려받았다고 할 수 있으며, 추가 인상이 필요하다고 언급한 결과 연준은 지나치게 경기억제적인 정책기조의 영역으로 들어설 가능성이 높아졌다.물론 그 어떤 중립금리에 대한 측정 혹은 판단결과도, 그 바탕이 되는 경제모델이 상당히 단순하고 또 이 모델의 표준편차가 상당히 크다는 점을 고려할 때 액면대로 받아들이기에는 한계가 있다.한편, 경기 억제적인 통화정책 기조는 아마도 의사가 과열 위험에 빠진 환자에게 내리는 처방과 같다. 이는 버낸키 신임의장이 거듭 강조한 부분이다. 하지만, 미국 주택시장의 다운사이드 리스크가 확산될 경우 연준은 올해 안으로 긴축기조에서 완화기조로 스탠스를 뒤바꿀 가능성이 열려있는 것으로 판단된다. 만약 사태의 전개가 이와 같다면, 채권시장의 빅 랠리의 토대가 마련되는 셈이며, 이에 따라 역전된 수익률곡선은 다시 스팁하게 변모할 것이다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com