2005년 국제외환 시장은 다사다난했다. 그 중에서도 가장 중요한 이슈를 꼽으라면 단연 美 경상수지 적자의 확대에도 불구하고 달러화가 강세를 보인 점일 것이다. 대부분의 외환시장 전문가들이 올해에도 구조적 불균형 테마가 지속되면서 달러화가 약세를 보일 것이라고 주장했지만, 연준의 지속적인 금리인상 테마가 부상하면서 불균형 테마는 일단 수면 아래로 실체를 숨겼다.스티븐 젠(Stephen L Jen) 모건스탠리 외환전문 이코노미스트는 자신들이 올해 달러화 반등 가능성을 정확히 예상하기는 했지만, 이른바 상품통화의 급격한 조정 가능성에 대해서는 제대로 예상하지 못했다며, 이처럼 올해 한해 평가를 통해 내년 흐름을 예상할 수 있는 몇 가지 교훈을 제시했다.그는 자신들이 달러/엔 전망도 연초와는 달리 증시 헤징 변수가 약한 고리라는 판단을 제출하면서 7월에 수정한 바 있다며, 이처럼 2005년 이벤트를 통해 얻은 교훈을 가지고 내년을 준비해야 할 것 강조했다.(참고 (뉴스핌 기사 참조: [외환전망] 2006년 달러 완만한 약세 전망, 'Not Structual But Cyclical' - 모건스탠리, 2005/12/12)◆ 2005년이 2006년에게 주는 여섯가지 교훈교훈 1. 미국 경상수지 적자는 여전히 중기 달러약세 리스크 요인이며, 이것이 2006년에 지배적인 요인으로 등장할 가능성이 있다.젠은 과도한 글로벌 불균형이 분명히 중기적으로 달러화에 지속적인 문제로 남아있다는 점을 절대 놓쳐서는 안 될 것이지만, 그러나 글로벌 경제의 진짜 문제는 총수요와 총공급 사이의 불일치에 있다고 강조했다.국제통화기금(IMF)의 전망에 따르면, 미국의 2006년 해외 자본조달 여건은 좀 더 개선될 것이라고 한다. 이는 일본, 중국 그리고 여타 아시아 국가들 및 유로존 등 핵심국가들의 경상수지 흑자가 美 경산수지 적자 대비 비중 면에서 더욱 증가할 것으로 예상되기 때문이다.이렇게 말하고 보자면, 미국 달러화는 결백이 입증되기 전까지는 계속 '유죄'선고를 받은 상태가 될 것이라고 그는 말한다.교훈 2. 연준의 정책 흐름에 거역하지 말라.젠은 외환시장 참가자들이 미국 달러화의 강세 전망에 반대한 것 외에도, 계속해서 미국경제에 대한 부정적인 시각과 함께 연준의 긴축에 대한 판단과 결정에 회의적인 시선을 보낸 바 있다고 지적했다.하지만 2005년 외환시장을 크게 놀래킨 것처럼, 미국 경제는 생각보다 훨씬 회복탄력이 강했으며 이에 따라 연준의 판단이 옳았다는 것이 입증되었다. 이 과정에서 금융시장은 연준의 미국 경제에 대한 견해를 무시하거나 폄하하여 연준에 대한 '존경심'을 보이는데 철저히 실패했다.젠은 아직도 연준이 금융시장 보다는 미국경제에 대해 좀 더 낙관적인 전망을 고수하고 있는 것으로 생각한다고 강조했다.교훈 3. 유로화는 회복 탄력성이 강한 통화다.한편 젠은 올해 5월 유럽 헌법에 대한 프랑스의 '반대' 사태 이후에 유로화가 보여준 행보에 주목할 필요가 있으며, 자신이 보기에 이러한 유로화의 회복 탄력성은 유동성 프리미엄이 월등하다는 점에 기인한 것이라고 주장했다.그러나 그는 오일달러(petrodollar) 환류 및 중앙은행의 '다변화' 움직임이 2006년에도 유로/달러를 계속 부양할 재료인지 여부에 대해서는 의구심을 가지고 있다며, 이는 자신이 이러한 기금들이 여타 환율에 비해 유로/달러의 편입비중이 낮은 편이라고 보기 때문이라고 설명했다.또 그는 유럽중앙은행(EC)이 현재 유로존 경제가 금리보다는 환율 민감성이 높아진 상태로 보는 만큼, 유로/달러가 과도하게 상승하는 것을 원하지 않을 가능성이 높아고 지적했다.결과적으로 젠은 유로/달러가 수 주 내로 1.20달러 초반까지 상승한 뒤에 당분간 1.20~1.25달러 사이에서 레인지를 형성할 것으로 보인다고 전망했다.교훈 4. 구조적인 달러화 약세 요인이 투자자들의 마음에 각인됐다.젠은 자신이 지난 1년반 동안의 시장과의 대화를 통해 투자자들의 마음 속에 구조적 달러약세 요인이 뿌리깊게 박혀 있음을 확인했다고 말한다. 이 때문에 자신은 구조적 달러약세론자들에게는 아예 글로벌 불균형에 대한 다소 온건한 전망의 필요성을 수긍시키는데 실패했다는 것이다.그는 약세론자는 언제나 약세론자일 수밖에 없으며, 따라서 앞으로 이들 약세론자들이 자신의 견해를 얼마나 공격적으로 표현할 것인지 평가하는 것도 부담으로 등장하고 있다고 강조했다.교훈 5. 마이크로&바텀업 리스트럭쳐 VS. 매크로 탑다운 리스트럭쳐젠은 올해 일본 경제 회복세에서 주목할 지점은 이러한 특별한 회복세의 핵심 동력이 거시적(Macro) 혹은 상명하달식(Top-Down) 구조개혁이 아니었다는 점에 있다고 지적했다. 오히려 그가 보기에는 기업단위 수준의 미시적(Mirco)이며 개별적인(Bottom-Up) 구조조정이 더 중요하다는 것.이는 시장이 독일과 같이 거시적이며 총괄적인 개혁에만 관심을 집중해서는 안 되며, 기업단위의 개혁흐름에 주목해야 한다는 것을 의미한다고 그는 설명했다.이런 점에서 그는 독일 기업들도 계속해서 노조를 효과적으로 다룰 수 있는 한에서 일본과 유사한 독일경제의 회복세도 기대할 수 있다고 주장했다.교훈 6. 중국 위앤화는 점차 시장의 힘을 반영: 추가절상 조치는 없다.중국 외환당국은 달러/위앤 환율의 변화를 점차 시장의 힘이 좌우하도록 용인하고 있는 것으로 보인다고 젠은 지적했다. 이런 흐름을 인정한다면 추가적인 위앤화 평가절상 조치가 단행될 것이란 전망은 철회되는 것이 올바를 것이라고 그는 주장하고 있다.젠은 달러/위앤 환율이 계속 하락할 것이지만, 위앤화 평가절상이 다시 단행될 가능성은 없을 것이라고 강조했다.◆ 2006년 국제외환시장 전망: 4년만에 시장 컨센서스와 일치젠은 자신의 2006년 환율 전망이 4년만에 시장의 컨센서스와 다소간 일치함을 느끼고 있지만, 그러나 항상 '틀려온' 시장의 컨센서스와 자신의 전망이 일치하는 것은 오히려 불안감을 준다고 고백했다.하지만 그는 미국 주택시장의 연착륙 시나리오와 미국 저축률의 증가 전망은 다소가 가능한 것이며, 시장의 달러매도 의지와 능력을 감안할 때 2006년은 달러화의 완만한 약세를 예상하는 것이 가능하다고 전망했다.모건스탠리는 2006년말 유로/달러 전망치를 1.24달러로, 달러/엔은 115엔으로 기존의 전망치를 그대로 고수했다. 젠은 "달러급락" 시나리오에는 반대하며, 자신은 "주기적인 조정" 흐름을 예상하고 있다고 거듭 말했다.그는 ▲ 미국주택시장의 연착륙 ▲ 미국 소비의 둔화에 따른 아시아 생산의 둔화, 그리고 상품가격의 완만한 조정 ▲ 글로벌 긴축여건으로 변동성 및 리스크 회피성향 증대 등을 내년 국제금융시장의 세 가지 주요 예상추세로 제시한 바 있다.젠은 2004년 말부터 올해 말까지 달러화의 반등추세가 대부분의 통화에 대배 동시적으로 나타났으나 내년 달러 조정은 다소 불균등하게 진행될 것으로 전망하고 있다. 그가 보기에 유로/달러는 이미 '바닥'을 본 상태이기 때문에 달러/엔과 파운드/달러 쪽이 바닥을 확인해야 할 차례다. 다만 상품통화의 경우 글로벌 상품가격이 미국주택시장 경기와 소비의 완화로 인해 내년 후반들어 美 달러 대비 약세를 보일 것으로 예상된다고 그는 지적했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com