인플레이션 압력의 상승이 국지적인 현상인가 아니면 글로벌한 양상인가라는 쟁점이 거시논쟁의 핵심으로 부상하면서 점차 금융시장에도 영향을 미치고 있다. 그린스펀 의장의 반기 통화정책 관련 증언(험프리 호킨스 증언)을 앞둔 금융시장은 인플레이션 압력이 여전히 상승하고 있다고 판단, 금리가 당분간 상승할 수밖에 없을 것이란 결론을 내리고 있다. 이 때문에 美 10년물 금리는 3.80% 대에서 2개월만에 4.20% 선으로 40bp 가량 상승한 상태.하지만 채권시장은 그 어느 때보다 금리 및 통화정책 전망에 대한 분열주의적 양상을 보이고 있다. 비록 6월 FOMC 전후로 채권강세론자들이 한걸음 후퇴하긴 했지만, 여전히 연준리가 긴축 통화정책 기조를 조만간 중단할 것이란 기대를 버리지 않고 있다.최근 채권 강세론 진영에 뛰어든(?) 스티븐 로치(Stephe Roach) 모건스탠리 수석이코노미스트도 역시 최근에 빠뀐 마음을 버리지 않고 있다. 그는 최근 세계화의 진전으로 인한 글로벌 인플레이션 하향 안정 및 수렴현상을 감안할 때, 세계화 추세가 역전되지 않는 이상 미국의 인플레이션 상승 압력은 글로벌 인플레 하향안정의 역풍을 맞아 동반 안정세를 보일 가능성이 높아고 주장했다.다음은 이번 주초 제출한 로치의 논평("Global: Inflation Convergence")을 상세하게 정리한 것이다.◆ 폐쇄경제 인플레 설명모형 수명 다해, "일국인플레 ≒ 글로벌 인플레"오랫동안 경제학자와 정책당국자 그리고 투자자들은 인플레이션이 "폐쇄경제"에서만 나타나는 현상으로 받아들여 왔고, 주로 "비용 마크-업"모형으로 이를 설명하곤 했다. 하지만, 인플레이션이 전세계적으로 무시할 수 없는 수렴현상을 보이면서, 이제 사람들은 '세계화'를 통해 새로운 접근방식을 선택해야 한다는 것을 어렴풋이 느끼고 있는 중이다.결국 일국의 인플레이션 압력 상승은 점차 글로벌 인플레이션 압력 상승과 동일한 말이 되어가고 있는 중이다.실제로 지리적인 인플레이션의 수렴현상은 확연하게 나타난다. 1990년까지 이른바 선진국경제의 소비자물가지수(CPI) 기준 인플레이션율은 5% 내외를 유지해왔으나, 개발도상국의 경우 평균 15%의 높은 인플레이션을 경험했다.국제통화기금(IMF)의 최근 조사에 따르면, 2005년 현재 선진국들의 평균 인플레이션율은 2% 내외이며 개발도상국은 4.8% 수준을 기록 중이다. 이는 지난 15년 동안 선진국과 개도국 사이의 연간 인플레이션율이 거의 10% 정도에서 3% 미만으로 줄어들었음을 의미한다.이러한 강력한 인플레이션 수렴현상은 글로벌 인플레이션 양상의 모든 하위부문에서도 거의 대부분 벌어지는 중이다. 일본의 장기화된 디플레이션 양상을 제외할 경우 선진국경제의 인플레이션율은 지난 5년간 2~2.5% 수준으로 단일하게 수렴되어 왔다.유로존의 국가별 인플레이션 격차는 계속 감소해왔고, 심지어 고인플레이션 양상으로 유명한 라틴아메리카에서도 이러한 수렴현상은 현저하게 나타나고 있는 중이다. 1987년부터 1996년 사이 무려 연평균 656%의 하이퍼인플레이션을 경험한 브라질의 경우 같은 기간 멕시코의 연평균 인플레이션율 37%의 18배 수준이었지만, 2005년 현재 브라질과 멕시코는 각각 5.9% 및 4%의 물가상승률을 기록 중이다.◆ 임금-물가 상관관계 축소, '세계화'의 강력한 힘이런 수렴양상은 결코 통계학적인 우연한 '사고'가 아니다. 이 같은 수렴양상과 마찬가지로 현저한 변화는 최근 수년간 글로벌한 차원에서 노동비용과 인플레이션 사이의 연관이 크게 줄어들었다는 점이다.국제결제은행(BIS)의 최근 계산에 따르면, 최근 15년 사이 소비자물가지수와 노동비용 간의 상관관계가 거의 모든 지역에서 급격하게 줄어들었다고 한다. 미국의 경우 1965~79년 사이 노동비용과 CPI의 상관계수가 0.76에 이르렀으나 1991~2004년 기간에는 불과 0.28로 줄어들었다.이러한 임금인플레이션 상관계수는 미국 뿐 아니라 일본, 독일, 프랑스, 이태리 그리고 영국 등에서도 마찬가지로 줄어들었다. BIS에 따르면 마찬가지 기간 중 이들 6개 주요국의 상관계수는 0.75에서 0.11까지 줄어들었다. 그 중에서는 영국의 변화가 0.71에서 0.56으로 가장 작은 편이었다.이러한 결과는 일국의 인플레이션 추세를 설명하는데서 고전적인 '비용 마크-업' 모형이 차지해 온 자리를 위협하고 있다. 특히 선진국 전반에 걸쳐 임금-물가 상관관계가 차지하는 설명력이 크게 후퇴했다.이런 변화의 원인을 설명하기란 어렵지 않다. 현재 작동하고 있는 가장 강력한 변화의 힘은 바로 '세계화'에 있다.최근 15년 사이 지속적인 무역자유화, 통신 및 운송비용의 급격한 감소 그리고 전세계적으로 교역가능한 재화의 비중의 급격한 증가세가 나타났고, 동시에 1995년 이후부터는 인터넷을 기반으로 한 혁명이 발생하였으며 새로운 글로벌 IT아웃소싱이 추세로 자리잡아 전 세계적 차원의 서비스공급자들의 망이 형성되었다.급격한 재화 및 서비스 교역의 확대는 갈수록 세계경제 성장의 핵심동력이 되었으며, 최근에는 그 추세가 더욱 급격해졌다. 1997년부터 2004년 사이 세계 재화 및 서비스 교역 규모는 60%나 증가했다. 이 기간 GDP 누적성장률이 15%에 불과했던 점을 감안할 때 교역확대 추세는 성장세의 4배에 달했던 셈이다.IMF에 따르면 재화교역이 61%, 서비스교역은 57% 각각 증가했고, 현재는 세계무역이 세계 GDP내에서 차지하는 비중이 30%나 된다. 이러한 비중은 1986년의 17%와 비교하면 거의 두배로 증가한 셈이다.결국 인플레이션 추세의 글로벌화는 국가간 교역활동의 빠르고 끊임없는 성장세를 동반한 세계경제의 변화에 따른 완전히 논리적인 결과라고 설명할 수 있다.이런 결과는 점차 글로벌 인플레이션 수렴 현상이 전세계 개별국가에 그대로 강제된다는 것을 의미하지는 않는다. 일본이 계속해서 디플레이션 압력에 시달리고 있다는 사실 자체가 이러한 글로벌한 추세의 분명한 예외를 증명하고 있다. 마찬가지로 에너지 효율성의 증대에 따른 오일쇼크와 인플레이션 간의 상관관계의 변화 역시 전세계에 걸쳐 차별적인 양상을 보일 수밖에 없다. 더구나 어떤 개별국가가 심각한 경제위기에 노출되었다면, 역시 강력한 글로벌 추세와 기준에서 이탈하는 것이 당연하다. 정책적 오류와 수급불균형 혹은 자산버블 그리고 부채-디플레이션 양상이 이러한 인플레이션 추세에서의 이탈을 이끌어 내는 주요한 요인들이라고 할 수 있다.만약 이러한 다양한 이탈요인들을 제거하고 본다면, 강력한 세계화의 힘들이 개별경제들의 내생적인 특징들에도 불구하고 인플레이션의 수렴현상을 비껴나가기란 대단히 힘들 것이라고 판단할 수 있다. ◆ 세계화로 환율조정-물가 상관관계도 변화? "No!"주요 환율의 재조정 과정은 오랫동안 인플레이션 격차의 변화와 연관되어 왔다. 이런 맥락에서 최근의 달러화 약세는 미국의 경상수지 적자의 지나친 증가에 따른 것으로 판단할 수 있으며, 이는 글로벌 재조정에 따라 발생하는 세계 상대가격의 변화을 이끌어 내는 핵심적인 변화라고 할 것이다.이런 맥락에서는 달러화가 올해들어 강한 상승세를 보이고 있는 것은 사실이지만, 이는 구조적인 장기 하락추세 속의 일시적인 반등 랠리 이상은 아니라고 볼 수 있다. 무엇보다 주목해야 할 지점은 광범위한 교역가중치를 감안한 달러화 지수가 2002년 2월 이후 13% 평가절하되었음에도 불구하고, 미국의 인플레이션 압력이 크게 강화되지 않았다는 점이다. 지난 41개월 동안 비석유제품의 가격 상승률은 6.4%에 그쳤다. 이는 같은 기간 달러화 가치의 하락세의 절반에 불과한 것이다. 게다가 코어 CPI는 2002년 2월 2.5%수준에서 2005년 6월 현재 2% 대로 오히려 둔화되었다. 이는 아무리 생각해도 미국 경제의 견실한 성장세와 달러화의 급격한 조정의 결과로 볼 수 없다.다수의 논자들이 환율조정과 인플레이션 간의 강력한 상관관계가 세계화라는 수렴요인들에 의해 중립화되었다고 주장한다. 하지만 이런 주장에는 더이상 동의할 수 없다.물론 인플레이션 수렴 현상이 글로벌 경제단위들 간의 정치학에도 동일한 영향을 미쳤다는 말은 아니다. 최근 미국과 중국 사이에 발생한 보호주의적 대립은 이런 맥락에서는 특히 어긋나는 추세라고 할 수 있다. 당연하게도 워싱턴 컨센서스가 중국 때리기에 성공하여 中美간의 교역흐름을 지배하는 가격결정요인(환율)을 재평가하는데 성공한다고 해도, 즉 중국의 위앤화 평가절상을 강제하는데 성공한다고 해도, 이럴 경우 중국으로부터의 수입가격이 크게 상승하는 부담을 미국은 떠안아야 한다.다만 앞서 언급한 요인들 때문에 환율탄력성이 떨어진 만큼, 수입제품 가격의 큰 폭 상승이 곧바로 국내제품 물가 상승으로 귀착되는 것은 아닐 것이다. 대신 중국의 생산자 혹은 미국의 유통업자들이 수익마진의 축소를 통해 이런 물가상승 요인을 흡수할 가능성이 높다.이런 이슈에서 무역마찰이 강화된다고 하더라도 이것이 곧 글로벌 인플레이션 수렴 추세를 역전시키는 요인이 되지는 못할 것으로 본다. 물론 무역마찰이 본격적인 무역전쟁으로 비화되는최악의 시나리오를 감안할 때면, 세계화 자체가 역전될 것이다. 이런 극단적인 경우에는 전 세계적인 물가수렴 현상이 아니라 좀 더 파편화된 세게 물가결정 메커니즘이 작동하게 될 것이다. 미국과 중국의 마찰이 극심해지지 않는다면 이런 양상이 나타날 가능성은 대단히 낮다.현재 금융시장의 논쟁의 핵심은 미국경제의 인플레이션 압력의 강화여부에 놓여 있다. 고용시장 및 생산시장에서 '유휴자원'이 흡수되어 감에 따라 단위노동비용이 상승하고 있는 것은 분명하다. 또 달러화가 수년간의 구조적 하락세 속에 있고, 국제유가가 배럴당 60달러에 도달하는 중이며, 여전히 미국 경제의 확장추세가 견조하다는 점을 감안한다면 미국경제의 주기상 인플레이션 압력이 크게 상승할 것이란 우려는 충분히 이해가 간다.하지만, 세계적인 물가 수렴이라는 강력한 힘 때문에 국내 물가상승 시도는 해외경제의 물가상승 압력이 낮은 상황 속에서 이른바 '글로벌 역풍'에 부닥치게 될 것이다.결론적으로 세계화가 역전되지만 않는다면 전세계적인 물가 안정이 미국의 물가전선에 강한 하락압력으로 작용할 것이라고 예상할 수 있다. 말할 것도 없이 이런 판단이 연준리의 통화정책과 채권시장에 의미하는 바는 심대할 수밖에 없다. 바로 이전 점에서 스티븐 로치 자신은 여전히 '놀랍게도' 채권시장의 강세론자로 남을 것이라고 말한다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com