앨런 그린스펀(Alan Greenspan) 미국 연방준비제도이사회(FRB) 의장은 언제쯤 금리인상 추세를 중단할 것인가. 이번 주 연방공개시장위원회(FOMC)를 앞둔 국제금융시장은 이 같은 질문에 사로잡혀 있다.美 유력 주간금융지 배런스 온라인 최신호는 연준리 금리인상 중단 가능성에 대한 분석기사("Leaky Balloon: Greenspan's End Game")에서 "이번 연준리의 금리인상 결정은 긴축주기의 종료로 기록되지는 않겠지만 그러한 추세의 종료의 개시라고 말할 수 있을 것"이라며 금리인상 중단을 이끌어 낼 수 있는 요인들에 대해 검토했다.이들은 현재 금융시장이 이미 나름대로 향후 추세를 반영하고 있고, 실질금리의 하락이 경제의 무기력증을 대변하고 있으며 글로벌 유동성과 유휴자본의 존재, 글로벌 긴축추세의 역전 가능성, 경기선행지수의 하락 그리고 나아가 헤지펀드발 금융사고 발생 가능성과 주택시장의 붕괴 가능성까지 금리인상을 중단하게끔 만들 요인들이 산적해 있다고 강조했다.실제로 금융시장은 인내심을 잃고 있다. 중앙은행이 단기금리를 계속해서 인상할 것이라는 의도를 유지하고 있음에도 불구하고 경제의 상황이 장기금리가 하락하는 것을 억제할 수 있을 만큼 충분히 강하지 않다는 판단이 확산되면서 전 세계적으로 채권시장의 랠리가 이어졌다. 또 지난 주 주식시장은 채권금리의 하락이라는 긍정적인 효과에도 불구하고 경제성장 전망의 불확실성이 증대하면서 굴복하려는 징조를 나타냈다.이번 주는 미국 연준리가 연방기금금리를 사상 최저수준인 1%에서 8차례 연속 금리 25bp인상을 통해서 3%까지 인상한 지 만 1년이 되는 시점이기도 하다. 연방금리 선물시장과 경제전문가들의 반응을 조사한 결과 이번 6월 FOMC에서도 25bp 금리인상이 기정사실로 받아들여지고 있다.◆ 연준리 언제쯤 금리인상 중단 시사할 것인지 의문 증폭그러나 FOMC가 향후 통화정책 기조를 제대로 밝힐 것인지 여부에 대해 의문이 제기되고 있다. 그 동안 연준리는 긴축정책을 구사하면서도 시장을 혼란에 빠뜨리지 않기 위해서 자신들의 정책의도에 대한 불확실성을 제거하느라 고전했다. 그리고 실제로 연준리는 이러한 시도에 성공했다. 이른바 “공포지수(fear gage)”라고 알려진 시카고 옵션거래소의 변동성지수(VIX)에서 보이듯 시장의 변동성이 지속적으로 줄어든 것이 이를 증명하고 있다.8차례 연속 금리인상 이후 맞이하는 이번 FOMC에서 그린스펀 의장은 자신의 의장직 사퇴를 남겨둔 최종 몇 달간의 계획에 대해 분명하게 언급하고자 하는 시점에 도달하고 있는 중이다. (그린스펀 의장은 내년 1월에 연준리 이사 임기가 만료되지만, 일부 특수한 조건 하에서 임기를 연장할 수도 있다.) 따라서 이번 FOMC 성명서가 이러한 향후 정책의도에 대한 힌트를 제공할 수도 있을 것이다. 그렇지 않다면 그린스펀 의장은 다음 달 의회에서의 반기 통화정책 관련 증언에서 이런 계획에 대해 언급할 수도 있다.현재 월가 이코노미스트들의 컨센서스에 따르면 연준리는 6월 이후에 약 두 차례 내지 세 차례 금리를 추가로 인상, 연방금리가 연말까지 3.75% 내지 4%에 이르게 될 것으로 보인다. 한편 연방금리선물시장은 12월까지 연방금리가 3.75%에 이를 것으로 예상하고 있다.경제전문가들이나 선물시장의 전망은 모두 통화당국이 정책의 “경기부양(accommodation)" 기조를 제거하기 위한 “신중한”(25bp 금리인상을 암시하는 코드) 속도의 금리인상이라는 수사와 일맥상통하는 것이다. 그러나 2006년 전망에서는 연초에 금리인상을 중단할 것이라는 주장과 6월까지 기준금리를 5%까지 추가 인상할 것이란 예상이 엇갈리는 등 컨센서스가 형성되지 않고 있다.최근 거시지표는 미국 경제가 약 3%~3.5% 실질 경제성장률 및 5%초반의 실업률을 유지할 것임을 보여주고 있으며, 연준리는 계속해서 단기금리를 이른바 “중립” 수준까지 끌어올릴 것으로 기대된다. 중립적인 수준이란 누구도 모르지만, 그린스펀 의장은 우리가 그 수준에 도달하게 되면 알게 될 것이라고 말했다.하지만 현재 금융시장은 기존 통념이 생각하는 것보다 중립수준에 접근하고 있다고 말하는 것처럼 보인다. 경기전망을 나타내는 이정표는 이제까지 경과가 어떠했는지를 보여주는 GDP성장률 수치와는 달리, 갈수록 올해 하반기 경기둔화 전망을 지시하고 있는 중이다. 더구나 통화정책 담당자들은 역사적으로 유명한 투기적 버블의 붕괴에 의해 촉진된 경기하락 이후 등장한 완전히 새로운 종류의 경기회복에 대해 흔해 빠진 경기회복과 동일하게 다루고자 하는 의도를 드러내고 있는 것 같다.실제로 연준리 관계자들은 금리인상 시도에 직면하여 오히려 금리하락세를 나태내고 있는 글로벌 자본시장의 메시지를 무시하고, 자유로운 시장에 대해 구두개입에 나설 때에는 마치 소비에트 중앙계획 입안자처럼 행동한다. 그들은 포스트 버블 시기에는 경제와 자본 투자수익률이 취약하기 때문에 미국이나 글로벌 경제 모두 금리가 낮은 수준을 기록하고 있다는 사실을 암묵적으로 부인한다.◆또 다른 이례성, 실질금리 하락은 경제의 무기력증 반영분명한 것은 뱅크 크레딧 애널리스트(Bank Credit Analyst) 최신호에서는 “만약 시장이 이전 경기주기와 동일한 상태에 있으려면 10년물 국채금리가 4% 수준이 아니라 5.5% 수준에 접근해야 할 것”이라는 관측을 내놓고 있다는 점이다. 그러나 현재의 경기는 결코 전형적이지 않다. 그린스펀 의장은 단기금리 인상에도 불구하고 장기금리가 거의 전례 없이 하락한 점에 대해 “수수께끼(conundrum)”라고 언급해 유명세를 탔는데, 이 말은 최근 들어 “주택시장 버블”이란 표현과 함께 대단히 자주 언급된 단어가 되었다.연준리가 지난 1년 동안 200bp 금리를 인상하는 동안 10년물 재무증권 금리는 75bp 하락하여 4% 이하를 기록 중이다.연준리의 긴축 사이클 중 대부분의 경우 채권시장은 연준리가 인플레이션을 억제하기 위해 노력하고 있다는 점에 대해 환영의사를 표시했다. 그러나 이번 경우에는 채권 수익률의 하락은 주로 인플레이션 프리미엄의 하락보다는 “실질” 금리의 하락을 주로 반영하고 있다. 같은 맥락에서 물가연동국채(TIPs)의 수익률은 50bp 하락하여 모두 좀 더 낮은 실질 금리를 반영하고 있다.바로 이 지점이 핵심이다. 즉 다수의 경제전문가들이 장기금리의 하향안정세를 성장을 촉진하는 요인으로 보는 반면, 이 경우 실질금리의 하락은 기실 경제적인 무기력증의 징후라고 할 수 있다는 점 말이다.◆ 글로벌 여건의 변화: 유휴자본의 존재그린스펀의 수수께끼에 대한 해답은 글로벌 여건의 변화에 놓여있을 것이다. 최근 부시행정부으 백악관 경제자문위원장으로 선출되었으며, 그린스펀 의장의 유력한 후임자로 지목되기도 했던 벤 버낸키(Ben S. Bernanke) 전 연준리 이사는 미국의 경상수지 적자 확대는 글로벌 저축의 과잉으로 설명될 수 있다는 주장을 제출한 바 있다. 전 세계의 과잉저축이 미국으로 흘러들고 있으며, 미국인들이 이 돈을 빌려 소비에 여념이 없다는 얘기다. 이 때문에 금리 상승과 달러화 약세가 억제되고 있는 셈이다.그러나 런던소재 분석업체인 인디펜던트 스트래티지(Independent Strategy)는 미국과 여타 선진국에서의 기업 설비투자의 부족이 문제이지 글로벌 저축의 과잉은 그렇게 크지 않다고 지적한다. 2000년 첨단기술주 버블의 붕괴 이후, 설비투자가 고점에 도달했던 2000년 3/4분기부터 저점에 이른 2003년 3/4분기 사이 미국 기업들의 순 설비투자는 3,750억 달러나 급감했다.물론 이 시점 이후 기업들은 다시 설비투자를 늘리기는 했지만, 주로 보유현금을 배당의 확대, 자사주환매 그리고 기업 인수합병 등에 사용하는 방향으로 움직였다. 이는 기업들이 1990년대의 야단법석 이후 다수 산업분야에서 과잉 생산설비가 존재하고 있다고 판단, 보유한 현금을 설비투자에 활용하여 만족할 수 있는 수준의 투자수익률을 얻을 수 없다는 결론을 내렸다는 것을 보여준다.이처럼 놀려둔 자본이 전 세계시장을 돌아보면서 배회하고 있는 사이 자본시장의 리스크에 대해 최소 공통분모인 국채수익률은 계속 하락했다. 투자자들이 신흥시장 채권과 정크본드 그리고 당연하게도 헤지펀드와 부동산 등을 통해 고수익률을 추구하면서 여타 증권시장의 리스크 프리미엄은 급격하게 줄어들었다.만약 버낸키가 주장하는 바대로 미국이 글로벌 과잉저축 자본을 흡수하고 있다면 미국의 금리는 미국 외부의 다른 세계에서의 가용금리 수준에 크게 의존하게 된다. 그 결과 그린스펀 사단의 사실 인정 여부와 관계없이 연준리의 금리, 신용, 자본흐름 그리고 따라서 경제전반에 대한 영향력이 줄어들 수밖에 없다.일본 투자자들은 1.25% 수익률을 기록 중인 10년물 일본 국채(JGB)보다 나은 수익률을 보장하는 투자처를 찾고 있다. 이런 점에서 보자면 4%에 이르는 미국 재무증권 수익률은 독일 분트채 동일만기 수익률 3.15%에 비해 상당히 높은 수준이다.한편 올해 들어 美 달러화 가치가 당초 시장의 컨센서스 전망치와는 달리 상승세를 보이고 있다는 점도 우연이 아니다. 유로존 경제를 마비상태에서 건져내기 위해 유럽중앙은행(ECB)가 금리를 계속 낮은 수준으로 유지하고 있는 반면 미국 연준리는 꾸준히 금리인상 추세를 지속하고 있기 때문에 달러화가 특히 유로화 대비 부양되고 있는 것이다.◆ 글로벌 긴축추세의 역전과 경기선행지수의 하락그러나 이제는 글로벌 금리인상 주기가 반전되기 시작했다. 지난 주 스웨덴 리스크방크(Riskbank)가 단기금리를 당초 시장의 전망치의 두 배인 50bp나 인하했다. 이는 곧장 ECB의 금리인하 가능성에 대한 기대로 이어졌다. 최근까지 금리인상 추세의 첨단에 서있던 영란은행(BOE)은 통화정책위원 중에서 주요한 두 사람이 금리인하의 필요성을 제기했다는 사실이 알려지면서 앞으로 금리인하에 나설 가능성이 주목받았다.연준리가 미국 단기금리를 계속 끌어올리면서 글로벌 금리인상을 주도하고 있지만, 다양한 지표들은 경기여건이 하락세로 변화하고 있음을 정확하게 예측하고 있다. 지난 주 발표된 미국 5월 경기선행지수는 예상보다 큰 폭인 0.5% 하락했다. 약 6개월 내지 9개월 경기의 흐름을 미리 예상하는 이 지표는 지난 5개월 동안 4개월이 하락세를 기록했으며, 지난 12개월 동안 9개월 하락세가 나타났다.이러한 경기선행지수의 하락세를 이끈 요인들 중 가장 큰 부분은 바로 앞서 지적한 수익률곡선의 평탄화, 즉 단기금리 상승세 비해 장기금리가 하락하는 양상이었다. 수익률곡선의 평탄화는 다른 어떤 지표들보다 훌륭한 선행지표로 간주된다. 그러나 대다수 경제전문가들은 일반적으로 이러한 경기선행 지표의 특징을 기각한다. 이는 부분적으로는 수익률곡선이 채권투자자들의 매매전략에 따라 왜곡되었을 가능성이 있다고 보기 때문이다. 실제로 경지선행지수는 전체 지수 내에서 수익률곡선이 미치는 영향을 줄이는 방향으로 재조정될 예정이다.선도적인 기관 머니매니지 업체인 브릿지워터 어소시에이츠(Bridgewarter Associates)는 지난 주 보고서에서 경기선행지수로부터 금융지표 구성부문을 제거하더라도 지표에 실질적인 영향을 미치지는 않을 것이라고 주장했다. 그렇지만 뱅크 크레딧 애널리스트(BCA)는 “시장이 오류를 범하고 있다는 결론을 성급하게 내려서는 안 된다. 금융자산 가격의 추세는 종종 경제지표에서 아직 나타나지 않고 있는 펀더멘털한 동인들을 예상하는 정확한 선행지표가 되곤하기 때문이다”라고 단언했다.중앙은행의 노멘클라투라는 이러한 시장의 징조에 대해 명백한 불신감을 나타낸 바 있다. 이에 대해 노던 트러스트(Northern Trust Co,)의 경제분석 담당이사 폴 카스리엘(Paul Kasriel)은 “그린스펀은 수익률곡선에 대해서는 맹점(盲點)을 지닌 듯 하다”라고 지적했다. 그린스펀은 수익률곡선이 역전된 1988년과 2000년의 경우에도 모두 무시했다. 그린스펀이 주목한 유일한 경기침체의 사례는 1987년 및 그 이후 진행된 기간 밖에 없다.연준리와 대부분의 주류 경제학자들은 마찬가지로 또 다른 가공할 만한 지표인 통화 공급량 지표에 대해서도 맹점을 가지고 있다. 매주 변화되는 통화 공급 수치의 변화에 종속되어 움직이는 것은 25년 전에나 유행했던 것으로 지금에 와서는 바보취급 받기 딱 좋은 태도다. 그러나 통화 공급 증가율의 장기적인 추세는 분명한 신호를 보내고 있으며, 이런 이유에서 경기선행지수의 10개 구성요소 중 하나가 된다. 다만 인플레이션율을 감안한 실질 통화 공급 증가율은 실질적으로 거의 변화하지 않았기 때문에 거의 경기부양 요인이 되지 않고 있다.데이빗 로젠버그(David A. Rosenberg) 메릴린치 소속 수석 북미경제 담당 이코노미스트에 따르면, 인플레이션과 관련된 최악의 상황은 이미 지나갔다. 그는 “코어” 인플레이션(변동성이 심한 식품 및 에너지 제외) 수준이 현재 2.2% 수준이지만, 2006년에는 1.7%까지 하락할 것으로 전망한다. 그리고 국제유가가 배럴당 60달러까지 상승했지만, 로젠버그는 여타 산업 원자재 가격이 거꾸러지고 있다는 점에 대해 지적했다.한편 지난 주말 발표된 5월 내구재주문 지표는 무려 5.5%나 증가하면서 기대치를 상회했지만, 항공기를 제외한 민간 자본재 주문은 2.3% 감고했고 지난 3개월 동안 연율 5.1% 감소세를 나타내는 중인 것으로 확인되었다. 로젠버그는 연준리가 다음 달 의회에 제출하는 경제전망 보고서의 기조를 하향조정할 가능성이 있다고 주장했다. 이 경우 8월 FOMC에서 3.5%로 금리가 인상될 것인지 여부가 의문시 될 수 있다고 그는 덧붙였다. 참고로 현재 연방금리 선물시장은 8월 금리인상을 당연시하고 있는 상황이다.◆ 또 다른 금리인상 중단 유발 가능성: 헤지펀드발 금융사고, 주택거품 붕괴그렇다면 연준리가 신중한 금리인상 추세를 중단시킬 수 있는 또 다른 요인이 존재하는가? 당연히 연준리의 긴축 사이클 이후에 거의 항상 뒤이어 발생하곤 하는 금융사고(financial accident)가 그런 요인이 될 수 있다. 지금에서는 헤지펀드가 그러한 가능성을 높이는 주된 요소다. 지난 달 신용평가기관의 GM 신용등급의 강등 이후 전환사채 등을 통한 파생상품 차익거래 포지션에서 막대한 손실이 발생한 것으로 알려졌다. 투자자들이 환매를 지속함에 따라 헤지펀드가 추가적인 압력에 시달릴 것인지 주목할 필요가 있다.주택시장 또한 자주 인용되는 요인들 중 하나다. 신문을 펼칠 때나 TV를 볼 때면 매일 나오는 주택시장 버블에 대한 또 다른 이야기들은 이런 사태가 발생할 수 있다는 것을 시사하고 있다. 신규 및 기존 주택 매매, 신규주택착공 및 주택건설 재고가 여전히 강력하며, 그 기초부분에서 균열이 감지되고 있다. 노던 트러스트의 카스리엘 이사는 모기지 금리가 여전히 낮은 수준임에도 불구하고 주택을 구입할 수 있는 여력이 급격히 줄어든 점은 시사적이라고 지적한다. 그리고 규제당국 또한 이자한정 대출(Intrest-Only loan)이나 마이너스 분할상환 ARM등 다소 과도한 종류의 대출관행에 대해 정밀조사에 착수했다.그러나 지난 주말까지 금융시장은 금리와 경제에 대해 분명히 신호를 보낸 것으로 판단된다. 주식시장은 급격히 하락했고, 10년물 국채금리는 4% 이하에서 하락세를 나타냈다. 채권시장 강세론자들은 시장보다 자신의 생각이 더 옳다고 생각하는 중앙은행 담당자가 아니라면 이런 시장의 흐름에 저항하지 말라고 주문하고 있다. [뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com