최근 美 10년물 국채금리가 4%을 위협하고 있다고 해서 모두들 말이 많다. 사실 연준리가 지난 1년 가까이 금리를 200bp 인상했지만, 10년물 금리는 오히려 40bp 하락하는 이상현상이 나타나고 있는 중이다.채권시장의 큰 손이라고 불리는 핌코(PIMCO)의 빌 그로스는 아예 앞으로 3~5년 동안 10년물 재무증권 수익률이 3.0%~4.5% 사이에 머물 것이란 과감한 주장을 내놓기도 했다. 그러나 시장에는 항상 상반되는 주장과 분석이 있기 마련이다.美 온라인 경제분석 및 컨설팅업체 이코노미닷컴(Economy.com)은 23일자로 제출한 분석보고서("Will Rates Have to be Raised Until Housing Cools?")에서 최근 재무증권 수익률의 하락 원인을 각각 기술적 요인과 펀더멘털 요인으로 제시한 뒤 이러한 채권가격 상승요인들이 앞으로 해소되어 나갈 것이라고 전망했다.이들은 무엇보다 최근 연준리가 '주택시장'에 대해 언급하기 시작했다는 점에 주목한다. 이들은 연준리가 시장의 기대를 넘어서서 금리를 '중립' 수준 이상으로 끌어낼 가능성이 여기에 있다고 강조하고 있는데, 분명히 짚고 넘어갈 중요한 대목이라고 판단된다.◆ 저금리 상황 역전 가능성에 대한 전망의 개요다음은 이코노미닷컴의 대략적인 상황분석의 개요다.이제까지는 낮은 모기지 금리가 주택매매와 주택담보대출의 상환, 주택건설 투자활성화, 소비 및 고용시장의 회복을 이끈 중요한 요인이었다. 2003년 6월 이후 주택부문에서 형성된 신규일자리 수는 70만개에 이르러 이 기간 전체 신규일자리 수의 22%나 되었다.노동시장 참여율이 예상대로 회복한다면 노동력의 증가세는 현재와 같은 신규일자리 수 증가 속도와 조화를 이룰 수 없을 것이다. 주택부문의 경기가 둔화되어 70만 명의 신규 고용자들 중 일부가 시장으로 나온다면 노동시장의 마찰요인이 될 수밖에 없다.따라서 연준리가 주택시장의 호황이 중단될 조짐이 있을 때까지 금리를 인상하는 경우를 상정해보면, 만약 금리인상에도 주택시장의 열기가 그대로 유지된다면 연방금리는 중립적인 수준 이상으로 인상하려고 할 것이다. 그러나 이런 시도는 주택시장의 거품을 목표로 하는 것과는 다르며, 다만 임금상승 압력을 억제하려는 것일 따름이다.이런 점에서 연준리는 이제껏 거품현상에 대해 "거품이 붕괴될 때까지는 알 수 없다"는 불가지론을 고수하고 있다고 판단된다.이상의 몇 가지 고찰을 통해 이코노미닷컴은 10년물 재무증권 수익률이 올해 연말까지 5.2% 수준으로 상승할 것이며, 2006년말에는 6.0%까지 추가상승할 것이란 전망을 제출한다. 이런 전망 하에서는 주택 및 소비지출이 향후 둔화 가능성이 가장 높은 부문이 될 것이라고 이들은 진단한다.그러나 만약 재무증권 수익률이 상승하지 못하고 낮은 모기지 금리가 지속되어 주택관련 부문을 부양하는 요인이 될 경우 고용시장의 경색과 함께 경기 과열양상이 초래될 수 있다고 한다. 이코노미닷컴은 따라서 연준리가 주택시장이 둔화되는 조짐이 나타날 때가지 금리인상 추세를 유지해야 할 것이며, 만약 주택시장이 둔화되지 않고 계속 신규일자리를 만들어 낸다면 연준리는 연방금리를 중립적인 수준 이상으로 올려야 할 수도 있다고 경고했다.◆ 채권 수익률과 펀더멘털10년물 금리가 4%에 접근하고 있는 오늘날 미국경제의 펀더멘털(기초여건)은 2002년 3분기 금리가 4.30%일 당시보다 훨씬 좋은 상태다. 이 두 시점은 분명히 경기주기의 서로 다른 국면을 나타내고 있는데도 불구하고 10년물 수익률 평균치가 거의 동일하다는 점은 아이러니하다고 한다.2002년 3/4분기에 연준리는 여전히 금리를 인하하고 있었고 인플레이션 압력이 줄어들고 있는 데다 기업의 해고가 줄을 이었다. 2003년 4/4분기부터 연준리는 연방금리를 1%에서 고정시켰고, 인플레이션 추세 역시 바닥을 통과했으며, 고용시장과 산업생산이 회복되기 시작했다. 그런데 이 시점부터 10년물 수익률은 펀더멘털에서 조금씩 엇긋나기 시작했다. 최근 4.6% 위로 올라섰던 수익률은 다시 4.1% 밑으로 하락한 상태다. 연준리가 금리를 200bp 올렸고, 물가압력이 강화되고 있으며 고용시장 역시 활발한 개선추세를 보이고 있는 이 시점에 말이다.<<펀더멘털 비교(02년2분기, 04년 4분기와 5/23 현재)>>10년물 국채수익률(%): 4.26%..... 4.29%.....4.12%신규일자리 3개월균(천개): -24.0...+92.7...240.0설비가동률(%): 75.70..... 76.47..... 79.40코어CPI(연간, %): 2.1..... 1.5..... 2.4코어 PCE(연간, %): 1.5..... 1.0..... 1.7재정수지(10억$): -157.79.....-396.77..... -365.00경상수지(10억$): -119.00.....-126.96..... -164.71저축률(%): 1.6..... 1.3..... 0.4※ 출처: Economy.com먼저 고용시장이 강세를 보이고 있는데도 채권수익률이 낮은 수준을 유지하고 있다. 일자리 수 증가 속도는 2003년 말 이후 크게 강화되었고, 실업률이 인플레이션을 유발하지 않는 적정수준인 5%에 접근하는 등 노동시장의 여유자원이 줄어든 상황이다. 공장 설비가동률 역시 장기 평균수준에 접근하고 있다.둘째, 상품가격 상승압력이 상당히 둔화되었지만, 여전히 에너지가격의 상승이 제품가격 상승으로 이어질 가능성이 남아있고, 달러약세 추세가 지속된 점도 물가상승 요인이 되고 있다. 가장 중요한 것은 물가상승 압력이 이상의 일시적인 요인이 아니라 단위노동비용의 상승에 따른 '진짜배기' 인플레이션 상승이 진행될 조짐도 있다는 데 있다. 이코노미닷컴은 올해 연말까지 이런 압력이 구체화되지는 않을 것으로 보지만, 금융시장으로서는 이러한 리스크를 적절히 반영하지 않을 수 없을 것이라고 경고한다.셋째, 미국의 금융 불균형은 재정에서 국제수지 그리고 가계재정까지 일반화되어 있다. 재정적자가 줄어들 기미가 없고 올해도 사상 최대 수준의 경상수지 적자가 기록될 것으로 전망되며, 가계저축률은 거의 제로수준에 접근 중이다.◆ 저금리 기조와 세 가지 기술적인 요인앞서 살펴 본 펀더멘털 요인들은 현재 낮은 채권수익률과 극명한 대조를 보이고 있어 앞으로 채권수익률은 상승할 가능성이 높다. 그러나 이제까지 채권 수익률곡선은 끊임없이 납작해지고 있는 중이다. 먼저 연준리가 "신중한"이란 단어를 사용함에 따라 25bp 금리인상 전망을 시장에 고착시킨 점이 중요하다. 이 때문에 시장에는 리스크 프리미엄이 사라졌고, 장기국채 수익률이 하향 안정화되었다.둘째 예정된 일정에 따라 25bp 금리인상 추세를 고수함으로써 연준리는 거의 단기자금 조달비용이 어떻게 변화될 것인지 명확하게 알 수 있도록 했고, 이는 단기로 자금을 조달해서 장기로 투자하는 캐리트레이드를 위한 최적의 조건을 창출했다.마지막으로 아시아 중앙은행들은 미국 재무증권을 대규모로 매수함으로써 민간 투자자들에게 돌아가는 국채 투자범위를 제한했다. 이코노미닷컴은 다른 무엇보다 바로 이것이 채권가격에 프리미엄이 사라지고 인위적으로 낮은 수익률이 유지되는 것이라고 본다.이상의 기술적인 요인에 추가적인 펀더멘덜 요인이 결합되면서 최근 10년물 수익률이 더욱 낮아진 것이다. 이 추가적인 펀더멘털 요인은 △ 기업의 자금조달 요인이 작다는 점 △ 연준리의 인플레 억제 기대감이 높아 기대 인플레이션 수준이 여전히 낮은 수준으로 유지되고 있다는 점△ 2005년 경기전망의 최근 하향수정 추세 등이다.◆ 채권금리 상승요인들: 10년물 연말 5.2%, 2006년말 6%로 계속 반등 예상이코노미닷컴은 이상에서 살펴본 금리하향 추세를 이끌어 낸 여섯가지 요인들이 모두 해소될 것으로 보고 있다.먼저 연준리는 "신중한"이란 용어를 성명서에서 제거할 것이며, 이는 금리인상 폭의 확대 가능성에 대한 기대와 함께 장기국채의 리스크 프리미엄을 확대시키는 요인이 될 것이다. 또한 연준리가 시장에 단기조달 비용의 예측에 "불확실성"을 심어줌에 따라 캐리트레이드가 청산될 것으로 판단된다고 한다.둘째, 단기국채 수익률이 차근차근 상승함에 따라 수익률 곡선이 거의 납작해지고 있기 때문에 더이상 캐리트레이드가 진행될 여지가 줄어들었다셋째, 중국 위앤화 재평가 시점이 점차 임박해 옴에 따라 아시아 중앙은행들의 국채수요가 감소할 가능성이 있다.넷째, 노동비용 상승 압력이 높아지고 수익마진이 축소됨에 따라 기업의 자금조달 요구가 점차 확대될 것으로 보인다.다섯째, 그린스펀 연준리 의장의 내년 초 퇴임에 따라 연준리의 정책구사에 대한 시장의 신뢰도가 추락하고 금리가 장단기 전반적으로 상승할 수 있다.여섯째, 2005년 경기전망이 불과 한 두달 전에 비해 크게 악화되고 있으나(이 때문에 3월 이후 10년물 물가연동국채 수익률이 30bp나 하락했다), 여전히 미국이 잠재성장률 이상의 성장 속도를 유지할 것이란 전망이 우세한데 이는 고용시장의 긴축여건을 이끌어 내면서 단위노동비용이 상승을 유발할 가능성이 있다.이코노미닷컴은 마지막 요인에서 최근 인플레이션 기대수준이 최소한 20bp 정도는 과도하게 하락한 점을 감안할 때 다른 요인을 제쳐두더라도 10년물 금리가 20bp는 반등해야 정상이라고 지적한다.이들은 이상의 여섯까지 채권금리 견인재료들을 감안할 때, 10년물 재무증권 수익률이 올해 연말에는 5.2%까지 상승할 가능성이 높으며, 내년에는 6%까지 다시 추가상승할 것으로 보인다고 주장했다.◆ 저금리에 따른 주택시장 강세, 연준리 정책에 영향줄 듯한편 이코노미닷컴은 금리 하향안정 추세로 인해 모기지 금리 역시 영향을 받아 주택시장의 부양요인이 되었고, 최근에는 '거품'논란이 연준리 정책담당자들의 발언에도 나타나고 있다는데 주목한다.이들에 따르면 지난 해에만 미국 가계의 주택담보대출이 무려 7,000억달러에 이르었다고 한다. 통상 과거의 경험에 비추어 보면, 이들 중 약 30% 정도는 부채상환에 사용되었으며, 나머지 30%는 주택개선에 그리고 나머지는 투자와 소비에 사용된다. 이런 마지막 1/3 요인이 최근 4년간 미국의 경제성장을 지지하는 요인이었다고 이코노미닷컴은 주장했다.더군다나 주택시장의 부양으로 인해 고용시장이 덩달하 혜택을 본 사실도 간과할 수 없다. 주택시장에서 약 70만개의 신규일자리가 창출되었던 것이다.그러나 앞으로 주택부문은 경제전망에 상당한 리스크 요인으로 부상했다. 주택시장의 호조세로 인해 미국의 월 평균 일자리 증가율은 18만개 수준으로 상승, 1948년 이후 장기 평균추세인 13만개를 훨씬 앞지르고 있다. 이는 최근까지 부진하던 노동시장 참여율도 다시 상승하게 만드는 요인이 되기도 했다.만약 일자리 증가추세가 둔화되지 않으면 고용시장에서는 마찰요인이 발생할 수밖에 없고, 이는 단위노동비용의 상승으로 이어질 수 있다. 비록 주택시장이 경기둔화에 일차적으로 놏출되어 있기는 하지만, 채권수익률과 모기지금리가 하락하지 않는 한 고용시장의 마찰은 줄어들지 않을 가능성이 높다고 한다.이 때문에 연준리는 채권금리와 모기지 금리의 하향 안정화 때문에 어쩔 수 없이 단기금리를 '중립'수준 이상으로 끌어올려야 할 필요를 느끼게 될 것이라고 이코노미닷컴은 주장한다. 주택시장이 연준리의 금리인상 폭을 확대시킬 수 있는 변수인 셈이다.또 이들은 연준리의 버블에 대한 제한적인 태도를 감안할 때 주택시장의 버블을 노골적인 정책목표에 끌어들일 수는 없을 것이며, 따라서 앞으로는 장기금리가 상승해야 된다는 식의 선동작업을 강화할 가능성이 있다고 경고했다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com