[뉴스핌 Newspim] 다음은 최근 부시 대통령이 백악관 경제자문위원회(CEA) 의장으로 지명한 벤 버낸키 美 연준리 이사의 3월말 연설자료를 요약한 것이다.버낸키 이사는 FOMC 구성원 중에서 ‘비둘기파(dove)’에 속한다. 그는 지난 해 연준리가 금리인상을 개시하기 이전부터 꾸준히 연준리의 시장과의 커뮤니케이션이 지나는 중요성에 대해 역설해 온 장본인이다. 또 그는 최근 연준리 내에서 “인플레이션 타게팅” 정책의 도입을 강하게 주장해 내부 쟁점을 형성하기도 했다. 통상 매파들이 인플레이션 유발 가능성에 주목하고, 이에 따라 그 동안 연준리가 FOMC 성명서의 단기 통화정책 방향을 시사하는 문구를 통해 시장의 기대 금리수준을 제어해 온 것에서 벗어나 시장의 예상을 뒤집는 ‘정책 서프라이즈’를 구사해야 한다고 주장하는데 반해, 버낸키는 시장과의 적절한 대화방식을 통해 기대수준을 조절할 수 있다고 믿는다. 아래 글은 버낸키 이사가 미국 통화정책이 실행되는 메커니즘과 그 정책효과가 장기금리 및 자산시장에 전달되는 경로에 대해 자세히 분석한 연설문으로, 특히 후반부에서 FOMC의 “발언(talk)” 즉 시장과의 커뮤니케이션이 차지하는 중요성을 강조한 특징을 제외한다면 전반적으로 미국 통화정책 결정 메커니즘을 실질적으로 이해하는데 도움을 주고 있어 뒤늦게나마 소개하고자 한다.※ 출처: Ben S. Bernanke, Implementing Monetary Policy, Mar. 30, 2005, Federal Reserve(1편에 이어)■ 연방기금금리와 여타 시중금리이제까지 다소 장황하게 연방준비제도가 통화정책의 가장 직접적인 도구인 연방기금금리를 조절하는 방식에 대해 알아보았다. 그러나 이미 앞에서 실마리를 제공한 것처럼, 통화정책은 연방준비제도의 활동이 좀 더 광범위한 종류의 금리와 자산가격에 영향을 미칠 수 있는 경우에만 유효한 것이다. 그렇다면 연방기금금리와 이들 주요 금융시장의 다양한 변수들 사이의 연관은 어떻게 되는지 알아보자.연방기금금리와 가장 밀접한 연관을 가진 금리는 단기 자금시장 내 지배적인 금리이다. 금융시장 참가자들은 다양한 시장들에서 단기 유동자금을 거래할 수 있다. 예를 들어, 재무증권에 근거한 환매약정 시장이 존재한다. 연방기금시장은 특히 이른바 유로달러(Eurodollar) 시장과 밀접하게 관련된다. 전문적인 기술로 보면 유로달러 예치금은 비미국 금융기관에 달러화로 예치되어 있는 것이다. 그러나 규제 및 첨단기술의 도움으로 이들 예치금액은 심지어 미국은행과 연방기금시장에 참여할 자격이 없는 다수의 비은행 기관들 사이에서 손쉽게 거래될 수 있다.다양한 범위의 차입 및 대출주체를 만날 수 있으며, 거의 24시간 내내 거래되기 때문에, 유로달러 시장은 빠른 속도로 성장하였고 대단히 높은 유동성을 지니고 있기도 하다.대형은행들은 연방기금시장 혹은 유로달러시장 중 어디에서든 거래할 수 있고, 또 연방기금과 유로달러가 손쉽게 단기유동성 보유의 형식으로 손쉽게 대체가 가능하기 때문에, 오버나잇 유로달러 금리가 심지어 그 날에 한해서라도 연방기금금리와 밀접한 수준을 나타내는 것은 놀라운 것이 될 수 없다(Bartolini, Gudell, Hilton, and Schwarz, 2005). 이런 경우가 아니라면 은행들은 저렴한 시장에서 자금을 조달하여 금리가 높은 시장에서 자금을 빌려주는 방식으로 수익을 올릴 수 있게 될 것이다. 이러한 재정거래의 가능성 때문에 FOMC의 연방기금금리 타겟설정은 여타 초단기금리를 결정하는 데서도 역시 효력을 발휘하게 되는 것이다. 이러한 연관은 FOMC가 목표로 하는 연방기금금리와 좀 더 광범위한 금리들 사이에 한 가지 중대한 연결고리를 형성한다. 그러나 앞서 지적했듯이, 전반적인 금융시장의 여건에 대해 영향을 미치기 위해서는 FOMC의 정책결정이 초단기금리 뿐 아니라 모기지 금리와 채권금리 그리고 주가 등 장기금리와 자산가격에도 영향을 줄 수 있어야만 한다. 다양한 경험적인 증거들을 통해 통화정책 결정이 실제로 초단기금리 뿐 아니라 좀 더 장기의 금리와 자산가격에 영향을 미친다는 것을 알 수 있다(통화정책 결정이 주가에 영향을 미치는 증거에 대해서는 Bernanke and Kuttner (2004) 참조. 한편 통화정책 결정이 서로 다른 만기의 재무증권 수익률에 미치는 영향에 대한 실증연구는 Kuttner (2001) 참조). 하지만 그 메커니즘이 어떤 것인지는 좀 더 살펴볼 필요가 있다.단순화를 위해서 FOMC의 정책결정과 5년물 및 10년물 재무증권과 같이 만기가 상대적으로 더 긴 채권금리 사이의 관계를 집중적으로 살펴보자. 만일 통화정책이 이들 재무증권 수익률에 영향을 줄 수 있다면, 그것은 분명히 여타 수익률 및 자산가격에도 영향을 줄 수 있을 것이다.예를 들어, 모기지 금리는 장기 재무증권 수익률과 밀접한 연관성을 지니며 둘 사이의 스프레드(수익률격차)는 대개 모기지 대출의 디폴트 리스크와 이른바 조기상환 리스크(즉 주택구입자가 모기지 대출금을 만기보다 일찍 상환하려고 할 때) 등으로 설명된다. 마찬가지로 재무증권 수익률의 변화는 상장기업들의 수익전망 뿐 아니라 이 미래수익을 현재가치로 환산할 때 사용하는 할인율에도 영향을 주기 때문에 주가에 영향을 미칠 수 있다.기초적인 금융이론은 5년물 혹은 10년물 재무증권 수익률 등 어떤 장기금리라도 기대 단기금리의 가중평균치와 기간 프리미엄(term premium)이라는 두 가지 요소들의 결합으로 설명될 수 있다는 것을 보여준다. 여기서 프리미엄은 리스크, 유동성 그리고 여기서 관건이 되고 있는 금융투자 수단의 바람직함(desirability)에 영향을 주는 여타 요인들에 의해 결정된다. 통화정책은 아마도 재무증권의 기간 프리미엄에 다소간 영향을 미칠 것이다(예를 들어, 통화정책이 대단히 위험한 수준의 인플레이션을 창출하였을 경우, 보통 재무증권(물가연동형 재무증권에 반대되는 것)을 보유한다는 것의 위험은 증가할 것이며, 이에 따라 리스크 보상요구 및 기간 프리미엄이 상승하게 된다).그러나 십중팔구 통화정책이 재무증권 수익률에 영향을 미치는 더 중요한 수단은 바로 단기금리의 미래 변동경로를 예상하게 만드는 정책 효과를 통해서일 것이며, 여기서 논의를 바로 이러한 채널에 집중하고자 한다.어떤 투자자이든 만기가 긴 증권에 투자할 것인지 혹은 단기 증권에 투자할 것인지를 선택해야 하고, 만기가 도래한 이전 단기증권의 회수자금을 새로운 단기증권에 재투자해야 하기 때문에 단기금리에 대한 예상은 장기금리에 영향을 미치게 된다. 다른 조건이 같다면, 이러한 두 가지 투자전략 사이의 선택은 예상 투자수익률에 따라 이루어질 것이다. 한편으로 단기금리가 평균적으로 같은 기간 내에 장기금리에 비해 더 빠르게 상승할 것이 예상된다면 투자자들은 단기증권에 대한 단기갱신투자(rolling over) 전략을 선택할 것이다. 다른 한편 장기금리가 예상된 미래 단기금리 평균치를 초과한다면 당연히 장기증권이 더 매력적인 투자선택이 될 것이다. 단기 및 장기 재무증권이 모두 시장에 자발적으로 존재하기 때문에 투자자들은 분명히 단기와 장기증권에 대해 선호가 대략 일치할 것이며, 이는 (평균적으로 그리고 어떤 기간 프리미엄으로부터 추출된) 예상되는 미래의 단기금리는 반드시 현행 장기금리와 평행해야만 한다는 것을 의미한다.이 지점까지 오게 되면 왜 통화정책을 결정하는 것이 쉽지 않은 일인지 이해가 되기 시작할 것이다. 그리고 특히 왜 연준리가 다만 매우 간접적인 방식으로 장기금리와 자산가격을 조절하는지에 대해 이해가 될 것이다. 연준리의 초단기금리에 대한 통제는 대단히 효과적으로 이루어지지만, 실제 경제에 영향을 미치는 장기금리는 현재의 단기금리가 아니라 시장 참가자들에 의해 예상된 미래 단기금리의 전체적인 경로에 의존한다. 따라서 장기금리에 영향을 미치기 위해서 FOMC는 반드시 금융시장에 미래 단기금리 결정계획에 대해 어느 정도 신호를 보내야 한다. 이제 이런 일이 어떻게 이루어지는지 살펴보자.가장 직접적인 방식은 바로 발언(talk)을 통하는 것이다. FOMC가 회의 이후 발표하는 성명서, 회의 이후 3주 뒤에 공개되는 의사록 그리고 연준리 의장과 연준리 관계자들의 연설과 의회 증언 등은 모두 시장과 대중에게 단기 경제전망, 이러한 전망에 대한 리스크 그리고 통화정책의 적정한 경로 등에 대한 정보를 제공한다. 이러한 정보의 도움으로 금융시장 참가자들은 미래 단기금리의 경로를 예측할 수 있게 되고, 또 이는 좀 더 만기가 긴 채권가격을 결정할 수 있게 해준다.FOMC의 발언은 아마도 1년 혹은 그 언저리 정도의 미래 단기금리의 예상에 가장 큰 영향을 미칠 것이며, 그 수준을 넘어설 경우 FOMC의 발언은 시장참가자들이 경제 혹은 심지어 FOMC 자체의 정책결정을 예상하는데 거의 편의를 제공할 수 없을 것이다.좀 더 먼 미래에 대한 정책 예상에 영향을 주는 것은 아마도 훨씬 힘든 일일 것이다. 하지만 FOMC는 금융시장 참가자들이 장기적인 정책 경로를 점치는 것을 도울 수 있는 두 가지 일반적인 수단을 가지고 있다. 첫째, 실천적인 면에서 FOMC는 특정한 경제적 상황에 대해 항상 일정한 방식으로 대응하고 또 이러한 대응의 근거를 투명하게 설명하고자 노력한다. 항상 동일한 방식을 반복함으로써 FOMC는 자체 정책의 예상가능성과 동시에 대중적인 신뢰도를 획득한다.둘째, 좀 더 일반적으로 FOMC 관계자들은 위원회의 보편적인 정책구도, 즉 위원회의 경제적 목표 그리고 통화정책 전달 경로 및 경제의 구조에 대한 위원회 구성원의 견해 등을 포함하는 논평을 제출하여 대중들이 미래 경제상황에 정책이 어떤 식으로 반응할 것인지를 예측하는 것을 돕는다. 중요한 것은 FOMC 구성원들은 자신의 발언과 행동이 대중의 미래 정책결정에 대한 기대에 어떠한 영향을 미칠 것인지 미리 예단해서는 안 된다는 것이다. 이러한 예상에 대한 정보는 다양한 방식으로 금융시장에 노출된다. 예를 들어, 활발하게 거래되는 연방기금 선물 혹은 유로달러 금리에 형성된 가격은 시장참가자들이 다양한 만기에 따라 예상하는 연방금리 수준에 대해 많은 것을 보여준다.연방기금 및 유로달러선물에 대한 옵션 또한 활발하게 거래되며, 이들 옵션의 가격은 시장 참가자들이 미래 통화정책에 대해 판단하는 불확실성의 수준에 대한 유용한 정보를 제공한다. 금융시장을 관찰하고 시장참가자들의 견해에 귀 기울이면 FOMC 구성원들은 시장이 통화정책에 대해 원하는 바가 무엇인지 매우 정확하게 알 수 있게 된다. 이런 정보는 FOMC 구성원들이 자신들의 정책결정과 성명서가 자산가격과 금리에 어떤 영향을 미칠 것인지를 미리 예상할 수 있게 한다.결론적으로 말하자면, FOMC는 초단기금리는 상당히 직접적으로 제어하지만, 이제껏 강조했듯이 장기금리와 장기 금융자산의 가격에 대한 통제력은 미래 통화정책의 변화 가능성에 대한 금융시장 참가자들의 기대에 얼마나 영향을 미칠 수 있는지에 크게 의존한다.지난 10여 년간 연방준비제도는 대중과의 의사소통에 있어 더 투명하고 공개적으로 변모해왔다. 내 생각에는 이렇게 개방수준이 확대될수록 통화정책이 좀 더 효과적이게 된다는 사실에 대해 인정하는 사람들이 증가하고 있다는 점이 이 같은 환영할만한 추세의 중요한 근거를 제공하는 것 같다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com