12월 FOMC 의사록 발표 이후 충격을 받았던 美 금융시장이 다시 안정을 찾고 있는 중이다. 이제 관건은 연준리의 행보를 결정할 변수를 찾는 일이다.시장의 쟁점은 서서히 "신중한(measured)" 속도의 통화정책 완화 기조를 제거한다는 수사가 언제 바뀔 것인지로 압축되고 있는 모습이다. 2월 FOMC는 아무래도 적절한 변화의 시점이 아니라는 평가가 많았기 때문에 시장은 중순에 제출되는 그린스펀 연준리 의장의 통화정책 보고서를 주목하고 있다.하지만 최근까지 경제 및 금융시장의 큰 변화가 목도되지 않은 상태이고, 상반기 내에 점진적 금리인상이 지속될 것이라고 본다면 아무래도 2월 의회증언보다는 1분기 경기흐름이 대충 감이 잡히곤 난 뒤에서야 정책기조의 변화가 개시될 가능성이 높아 보인다. 그렇다면 지난 해와 마찬가지로 의회 합동경제위원회에서의 그린스펀의 증언을 기점으로 일정한 방향전환이 시도될 가능성에 주목하는 것이 합리적이라고 할 것이다. ◆ 2월 FOMC는 Non-event, 교훈은..이번 2월 회의에서 예상했던 대로 연준리는 금리를 25bp 인상했고, 리스크 판단은 이전과 마찬가지로 균형을 이루었다는 평가를 유지했다.전문가들은 오히려 2월 성명서가 12월과 거의 차이가 없은 복사판이었다는 점에 놀라움을 표시할 정도였다. 그러나 유가급등에 대한 표현에서 "이전(early)"이란 표현이 빠지면서 이 요소가 현재화되었음을 나타낸 것을 제외하고 성명서 문구에 변화가 없다는 것은 12월 이후 현재까지 거시경제 및 금융시장의 변화가 대략 예상했던 수준에서 전혀 벗어나지 않았다는 사실을 반영할 뿐이다.그렇다면 2월 회의에서 얻을 수 있는 교훈은 12월 의사록이 던졌던 충격에 대한 '해석'에 있을 것이다. 먼저 12월 의사록에서는 '인플레 상승 리스크'에 대한 견해가 제출되었다고 되어 있으나 2월 성명서에 전혀 변화가 없는 것으로 볼 때 그린스펀 의장을 비롯한 다수파의 견해는 "균형(balanced)" 쪽에 있었음이 확인된다.물론 이는 12월 의사록이 나간 이후 몇몇 연준리 관계자들이 서둘러 시장의 잘못된 해석을 진화하고 나섰기 때문에 이미 어느 정도 이해된 사실이다.그 다음 지난 회의에서 제출되었던 저금리 기조에 따른 "과도한 위험 감수(excessive risk taking)"에 대한 지적 역시 연준리의 태도를 변화시킬 정도로 충분한 영향력을 발휘하지는 못했다고 판단할 수 있다. 이는 연준리가 현재의 경제 및 금융시장에 대해 상당히 '느긋하게' 보고 있음을 반증ㅇ하는 것이다.일부 전문가들은 오히려 연준리가 디플레 압력이 되살아날 것을 우려해 인플레 상승 추세가 나타나기를 은근히 기대하고 있을 것이란 전망을 제출한 바 있는데, 이것도 새겨볼 만한 지적이다.◆ 美 연준리의 당면한 과제여기서 연준리가 당면한 상황을 몇 가지로 정리해 볼 필요가 있다.무엇보다 12월 의사록을 통해 알게 되었듯 인플레 리스크에 대한 평가에서 연준리 정책위원들 간에 이견이 노출되고 있는 점과, 이런 상황에도 불구하고 美 장기국채 금리가 여전히 낮은 수준을 유지하고 있다는 이례적인 사실에서 현재 연준리가 풀어야 할 과제가 만만치 않음을 알 수 있다.먼저 미국 경제는 지난 해 빠른 성장세를 유지해왔는데도 불구하고 인플레율은 제자리에 머물러 있는상태다. 더구나 장기금리가 오히려 하향안정세를 보이고 있는 등 시장의 인플레 기대심리가 안정적이라는 점에 주목할 필요가 있다.문제는 이런 상황이 부동산 및 채권시장의 '과열' 가능성으로 해석될 경우이다. 그린스펀 의장은 이 상황을 설명할 변수로 "생산성 향상"을 꼽고 있는데, 생산성 향상률은 어느 정도 둔화되고 있는 중이다. 이런 점들을 고려하면 인플레 압력은 앞으로 상승할 가능성이 높다.채권시장 금리가 안정적이고 수익률곡선이 평탄화 흐름을 보이고 있다는 것은 채권시장이 경기전망을 상당히 좋지 않게 보거나 혹은 연준리의 인플레 억제 능력을 크게 신뢰하고 있다는 증거다. 문제는 유가상승에 따른 경기영향이 지연효과를 보인다고 했을 때 1분기 경제가 어느 정도 조정양상을 보일 것인가 하는 점이다. 또 중국 일본 등 세계경기의 둔화 추세가 미칠 영향도 주목할 필요가 있다.게다가 만약 금융시장이 현재의 상황을 제대로 반영하지 못하는 비효율적인 자기 강박에 빠져있다면 금리가 갑작스럽게 상승할 가능성을 배제할 수 없는데, 연준리는 이런 혼란이 발생하지 않도록 지도해야하는 부담도 가진다. 아마도 '위험 감수'에 대한 일부 경고는 금융시장의 사전 준비작업을 시키기 위해 의도적으로 흘러나온 것일 가능성이 있다.또한 문제가 되는 것은 연준리의 시장과의 대화전략인데, 지금까지 유지해 온 단기 통화정책 방향성에 대한 공개 방식이 변화하는 것이 불가피하다는 점이다. 앞으로 연준리는 필요에 따라서는 금리인상을 중단하거나 인상 폭을 늘리는 식으로 탄력적인 대처가 필요하게 되는데 이런 수사가 방해가 될 것이란 것은 굳이 '강경론자(hawkish)'가 아니라고 공감할 수 있는 부분이다.◆ 그린스펀의 경기판단과 커뮤니케이션의 변화2001년 초부터 급격히 금리를 인하해 46년만에 최저수준인 1% 금리를 장기간 유지한 연준리는 2003년 8월 12일 FOMC 성명서에서부터 "상당기간(a considerable period)"이란 문구를 삽입하면서 단기정책 전망에 대한 대화를 개시했다(Committee believes that policy accommodation can be maintained for a considerable period). 사실 '상당 기간'이란 표현 자체가 저금리 기조가 상당히 오랜 기간 지속된 이후에 나타났다는 점에서 이는 그 기간이 어느 순간에 가서는 종료될 것임을 암시하는 것이었다.그러나다 이 문구는 2004년 1월 말 회의에서 삭제되고 후 "인내심(patient)"이란 문구가 이를 대체한다.(the Committee believes that it can be patient in removing its policy accommodation)당시 시장은 상당 기간이라는 문구가 대체된 것을 정책기조의 변화가 아닌가 하고 생각했지만, 오히려 의사록이 공개된 결과 정책기조의 변화보다는 향후 금리를 인상할 필요가 나타났을 경우 통화정책 구사의 “유연성”을 확보하기 위해 성명서 문구를 변경하기로 했던 것이 확인된다.이 때에도 연준리 이사들 일부가 “인내심”이란 문구로 대체하지 말고 아예 이런 시장에 대한 암시를 빼버리자고 주장한 것으로 확인됐다. 당시 의사록은 “모든 구성원들이 문구수정은 바람직하다는데 동의했지만, 이것은 단기간 내에 정책변화를 시사하는 것은 아니었고 다만 향후 정책 변화시 유연성을 확보하는 차원에서 접근하는 것이었고, 정책변화가 경기여건의 변화를 반영하는 것임을 분명히 하기 위한 것이었다”고 밝히고 있다.그러나 2004년 2월 통화정책 보고서에서 그린스펀 의장은 기존 정책기조에 전혀 변화가 없음을 재확인한 뒤 4월 21일 의회 합동경제위원회에 참석하여 정책기조의 변화가 나타나고 있음을 공개하게 된다.그는 “장기간 지속된 저금리 환경에도 불구하고 전반적인 인플레 압력이 강화되고 있지 않다”고 평가하면서도 “물가안정을 위해서 필요하다면 연준리는 적극적으로 대처할 것”이라고 강조하고 '인내심'이란 문구에 대해 일절 언급하지 않는 방식으로 이 문구의 중요성을 폄하해 버렸다.그린스펀 의장은 여기서 인플레 하락압력이 거의 종결되었다고 선언했고, 이 결과 금융시장은 5월 회의부터 "인내심"이란 문구가 삭제될 것이란 기대를 가지게 되었다. 그러나 그린스펀 의장은 이 때에도 1994년의 재연 가능성이 작다면서 "생산성 향상"을 강조했다. 과거와 같은 인플레 급등 현상이 나타나지 않을 것이라고 주장한 것이다.결국 연준리는 5월 회의에서 "인내심"이란 문구를 제거하고 "신중한" 금리인상 전망이란 문구를 탄생시켰다. 이 단어는 초기에는 "필요할 경우 공격적 금리인상이 가능하다"는 쪽으로 해석되었으나 이는 당시 그린스펀 의장이 美 경기를 너무 낙관적으로 보고 있었기 때문이라고 하는 것이 더 정확하다.상반기 제출한 보고서에서 그린스펀 의장은 미국 경제 성장률이 5%수준까지 높아질 수 있을 것이라는 기대감을 표출했다. 그러나 금리인상 개시와 유가상승 등 다양한 변수들과 함께 미국 경기는 하반기에 둔화양상을 보였다.이 시점에서도 연준리의 강경파들은 '신중한'이란 단어가 탄력적인 통화정책의 대응 가능성을 제한한다고 불평한 반면, 온건파들은 오히려 이 단어가 금리인상 속도와 전망을 상당히 잘 표현하는 문구라며 흡족해 했다.◆ "신중한" 표현 삭제 전망그렇다면 왜 지금 점진적 금리인상 전망을 나타내는 '신중한'이란 표현을 삭제할 것이란 전망이 구체화되고 있는가?그것은 먼저 연방기금 금리가 이미 인플레율보다 높은 수준으로 올라섰고, 이제부터는 정책위원들이 생각하는 중립적 수준(대랴규 3.5~5% 사이로 예상된다)과의 격차를 줄이는 일만 남았기 때문이다.사실 중립적인 수준의 금리라고 하는 것은 딱히 정해진 규칙이나 절대수치를 말하기 힘들기 때문에 이제부터는 구체적인 통화정책의 방향을 언급하는 것이 불편해 질 가능성이 존재한다.그 다음 올해 미국경제가 어떤 방향으로 전개될 것인가 하는 문제인데 최소한 1분기 내지 상반기는 시장이 생각하는 것 이상으로 경기가 둔화될 가능성이 높고, 하반기에는 다시 회복기조가 선명해지면서 인플레 압력이 상승할 것으로 판단된다.이렇게 되면 연준리는 생각보다 경기가 급격히 둔화되거나 금융시장의 충격이 나타날 수 있다고 필요할 경우 금리인상을 중단할 수 있었야 한다. 실제로 금융시장 역시 6월 이후 금리인상 가능성에 대해서는 반반이라고 생각한다. 반대로 경기와 인플레 압력이 생각보다 빠르게 상승할 경우 적극적인 금리인상 가능성도 열어두는 것이 맞는데, 여기서는 인플레 압력 그 자체보다는 금융시장의 지나친 낙관, 혹은 거품 발생 가능성을 억제해야 한다는 점에 주목해야 한다.최근 연준리 일부 관계자들이 '신중한' 문구의 삭제 가능성을 언급하면서 연준리의 행보와 시장의 기대수준의 일치 여부에 주목한 것은 시사적이다. 이제까지는 연준리가 정책 방향을 암암리에 시장에 알려주면서 상황을 이끌어 왔지만, 이제부터는 금융시장과 함께 상황을 헤쳐나가야 하며, 혼자서 방향을 결정하는 위험부담을 감수 할 수 없다.이런 점에서는 "경기 지표에 의존하는(data dependent)" 연준리의 태도가 좀 더 일반화될 것으로 예상된다.◆ 1분기 경기흐름이 구체화되어야이상에서 살펴 본 바로는 2월 중순 그린스펀 의장의 의회 증언("통화정책 전망")에서 기조의 변화시도가 나타날 가능이 존재한다. 금융시장은 이 증언 이후에 2월 FOMC의사록을 보게 될텐데 아무래도 별다른 큰 변화는 예상하기 힘들 것으로 보인다.따라서 연준리의 태도 변화가 구체화되는 시점은 1분기 경기 흐름이 거의 손에 잡히게 되는 3월 이후, 즉 美 의회 합동경제위원회에서의 그린스펀 의장의 발언이 결정적인 변화의 시점이라고 보는 것이 좀 더 타당할 것이다.이는 3월 회의와 5월 회의에서 25bp 금리인상 가능성이 거의 100% 확실할 것으로 보는 금융시장의 기대와도 일치한다. 6월부터 금리인상 가능성이 5:5 수준으로 나온다는 것이 5월을 전후로 중대한 변화가 나타날 것을 미리 예상하고 있음을 보여준다.이런 점에서 이미 지난 해 4분기 GDP 성장률이 다소 둔화되었음이 확인되었기 때문에 1월 고용보고서가 가지는 의미가 상당히 커진다. 금융시장은 당분간 1월 고용보고서의 결과를 해석하면서 그린스펀 의장의 통화정책관련 증언과 2월 FOMC 의사록을 기다려야 할 것이다.[뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com