[뉴스핌 Newspim] 미국 중앙은행이 현재 1%대의 연방기금금리(FFR)를 동결했다.28일 미국 연방준비제도이사회(FRB)는 연방공개시장위원회(FOMC) 1월 회의에서 만장일치로 금리를 동결했다고 밝혔다. 이번 금리동결은 거의 100% 예상됐던 것이다. 하지만 FOMC는 성명서를 통해 지난 해 8월 도입했던 상당 기간(a considerable period)이란 문구를 삭제했다. 대신 인내심을 가지고 시장 친화적 정책기조를 유지하겠다(can be patient)는 문구를 삽입했다. 이제까지 시장에서는 '상당 기간'이라는 문구를 향후 정책 전망을 지시하는 창으로 생각해왔기 때문에 연준리의 이 같은 조치는 다소 충격으로 받아들여졌다.일부 전문가들은 이번 문구수정이 결국 올해 금리인상 가능성을 암시한 것 아니겠냐고 주장하고 있고, 실제로 시장도 그런 해석에 동참했다. 이런 면에서 올해 금리인상을 점치고 있는 편의 주장을 다시 한번 검토해보는 것이 의미 있는 일이 될 것이다.이코노미닷컴은 올해 FOMC가 긴축정책을 구사할 것으로 보고 있다. 긴축 사이클의 개시를 위한 조건인 일자리 급증이나 안정적인 코어인플레는 아마도 올해 중순부터 나타날 것으로 예상한다. 이코노미닷컴은 바로 이 시점부터 금리인상 사이클의 개시를 전망한다.그러나 금리인상 시점이 다소 후퇴할 가능성은 높다고 봤다. 이런 점에서 금리인상 주기가 도래할 때까지, 그리고 그 이후에 이르기까지 몇 개월 동안 연준리 성명서 기조가 금융시장에 큰 영향을 끼칠 것이라는 지적이다.다음은 이코노미닷컴(Economy.com)의 《2004년 미국 통화정책 전망》(2004 Outlook for U.S. Monetary Policy)을 정리한 것이다.
◆ 올해 6월 FOMC 회의에서 금리인상이 단행될 가능성올해 6월 연준리의 금리인상 전망이 맞아떨어지기 위해서는 두 가지 조건이 충족되어야 한다. 먼저 지금부터 6월까지 월 신규일자리 창출규모가 15만개를 넘어야 하고, 또 핵심 인플레 수치가 최소한 안정적인 수준에 도달해야 한다는 것이다.이런 조건이 모두 충족된다고 가정했을 때 6월 회의 때부터는 통화긴축 주기가 개시될 것이라고 예상할 수 있는 몇 가지 이유들은 다음과 같다.첫째, 통화정책은 실제로 밀턴 프리드먼으로 유명해진 '길고 가변적인 시차'(long and variable lags)를 가지고 있다. 따라서 정책입안자들은 금리인상 이전에 물가압력이 가시화되는 시점까지 기다리지 않는 경우가 많다. 사실 정책당국은 인플레가 분명하게 나타나기 전에 연방금리가 중립적인 수준(보통 4.0%에서 4.5% 사이로 측정)까지 상승하기를 원할 것이다.이런 전제 위에서 다음과 같은 세 가지 지점을 고려해 볼 수 있다. (1) 연방금리 1%는 중립적이라고 판단되는 금리수준과 비교해 볼 때 너무 낮다. (2) 장기 수익률의 급등을 막기 위해서 연준리는 상당히 점진적으로 긴축정책을 구사하고 싶어 할 것이다. (3) 2004년 미국 GDP 성장률이 4%가 넘을 것이라는 우리의 전망이 맞는다면, 지금으로서는 인플레를 측정하는 가장 정확한 평가지표인 산출갭(output gap)은 2005년 초반까지는 대단히 작은 수준에 머물 것이다.이렇게 볼 때 정책당국이 경제, 특히 고용이 안정적으로 성장하고 있다는 확신이 생길 경우 긴축 주기가 뒤로 늦추어질 이유가 없다.둘째, 연방금리가 지극히 낮은 수준이기 때문에 연준리로서는 정책구사에 상당한 여유(flexibility)을 가지게 된다. 금리를 인상하더라도 여전히 경기부양 기조를 유지할 수 있기 때문이다. 이런 방식으로 FOMC는 경제성장을 가로막을 수 있는 금융시장의 위축을 동반하지 않으면서도 인플레 압력에 대한 시장의 근심을 달랠 수 있는 것이다.그러나 이런 전략이 성공하려면 연준리가 첫 번째 금리인상에 나서는 시점까지 공식적인 발표내용(communications)이 대단히 중요한 의미를 지니게 된다.셋째, 달러 약세와 신용 스프레드의 축소, 증시 상승 등으로 금융시장은 상당히 완화됐다. 이 덕분에 현재 경제전반에 차고 넘치는 통화정책 상의 부양책 중 일부는 거두어들일 수 있는 여건이 형성되고 있다.필라델피아 연방준비은행 앤소니 샌토머로(Anthony Santomero) 총재의 최근 연설 내용은 인플레 우려가 등장하기 이전에 금리인상이 개시되는 경우를 압축적으로 설명해준다. 경제와 통화정책의 영향에서 나타나는 시차 때문에 인플레가 계속 상승하는 것을 확인할 때까지 통화정책 상의 대처를 미루는 것은 결코 신중한 태도가 아니다.◆ 금리인상 시점이 연기될 가능성도 있다앞서 금리인상 주기가 개시되기 위해서는 두 가지 조건이 충족되어야 한다고 지적한 바 있다. 물론 그 조건은 올해 중반 경까지 충족될 것으로 예상하고 있지만, 이 예상에는 몇 가지 제한이 달린다. 일자리 감소추세 종료가 분명하게 나타난 지난 해 8월 이후 월 신규일자리 창출 규모는 평균 5만5,000개 수준이었다. 더구나 최근 일자리 창출 속도가 둔화되고 있는 중이다. 지난 해 10월 14만3,000개가 늘었던 일자리는 11월에는 4만3,000개로 수준으로 줄어들더니 12월에는 고작 1,000개 늘어나는데 그쳤다. 따라서 6월까지 고용시장의 선행요건이 충족되려면 올해 6월까지 일자리 수가 대폭 증가하지 않으면 안 된다.물론 최종 수요 증대, 기록적인 기업 수익 증가, 기업 재무 건전도 회복 및 신뢰도 상승 등 펀더멘털한 요인들은 강력한 일자리 증가세를 예상하게 한다. 그러나 한 가지 제약요인이 있는데, 바로 그것은 급격한 생산성 증가 추세다.물론 지난 해 5%를 넘었던 생산성 증가율이 올해에는 다소 둔화될 것임이 분명하지만, 여전히 높은 수준을 유지하면서 지난해와 마찬가지로 일자리 증가를 억제하는 요인으로 자리잡을 가능성이 높다.생산성 증가는 인플레 선행요건에도 영향을 미친다. 생산성이 크게 향상될 경우 단위 노동비용이 하락함으로써 강력한 디플레 압력이 발생된다. 사실 현재 단위노동비용과 코어인플레 사이의 격차는 대단히 큰 수준을 보이고 있고, 이것이 더 확대될 경우 물가하락 압력이 심화될 수 있다.최근 리치몬드 연방준비은행의 알프레드 브로더스(Alfred Brouddus) 총재의 다음과 같은 분석은 이 쟁점을 분명하게 부각시켜주고 있다. "올해 미국경제는 예상보다 둔화될 수 있으며, 이는 역설적이게도 단기적으로 생산성 향상이 고용시장에 미치는 부정적인 영향과 일자리 증가세 위축이 제품 및 서비스에 대한 총수요에 미치는 부정적인 영향의 결과일 것이다."이 외에도 금리인상 시점을 늦추게 만드는 다른 요인들이 존재한다. 주가의 급격한 조정, 테러리즘의 확산 가능성 및 지정적인 긴장 강화, 기업의 설비투자를 가로막는 새로운 우려요인 대두 등등.그러나 이런 요인들이 금리인상 시점을 지연시킬 가능성은 매우 낮은 편이다. 만약 금리인상 시점이 연기된다면 그것은 일자리 증가세가 예상보다 작거나 코어인플레의 추가 약세가 나타날 경우일 가능성이 높다.이런 점들을 고려해 볼 때, 조기금리 인상보다는 금리인상 시점 후퇴에 무게가 실리게 된다.◆ 연준리 발표 내용의 변화에 주목할 것만약 긴축 주기가 진행되게 된다면, 어떤 양상으로 나타날 것인지 생각해 보자. 우리는 연방금리가 중립적인 수준에 이를 때(대략 2005년 말이 될 것인데)까지 점진적인 금리인상이 이어질 가능성이 높다고 본다. 그렇다면 1차 금리인상이 단행될 때까지 연준리가 발표하는 성명서의 기조 변화가 그 어느 때보다 중요하다.지난 해 12월 고용보고서가 발표되기 이전까지는 2월 앨런 그린스펀 의장의 통화정책에 대한 증언 시점에 정책 변화가 나타날 수 있다는 예상이 많이 제기됐다. 그러나 이런 가능성은 거의 없다고 본다.2월까지 발표되는 거지지표를 보더라도 고작해야 한 달 정도 변화를 읽어낼 수 있을 뿐이고, 또 1월 고용시장의 급격한 개선이 나타난다고 해도 그것만으로는 고용시장의 안정적인 성장세를 운위하기에는 한계가 있을 것이기 때문이다. 당분가 연준리 정책입안자들의 연설기조 역시 유화적인 어조를 나타낼 것으로 보인다. 이는 장기금리 상승이 경기회복세를 억제하지 않는다는 사실에 확신을 심어주기 위한 제스쳐일 것이다. 하지만 고용시장이 활발하게 살아난다는 분명한 증거가 발견된다면 이런 어조는 급격하게 변화될 것이 분명하다. 우리는 상반기 중 이런 변화가 나타날 것으로 판단하며, 아마도 그 시기는 1/4분기 말 정도일 것으로 예상한다.현재 통화정책 전망이 상당히 불투명하다는 점을 고려할 때, 앞으로 몇 달간 연준리의 공식적인 발표 내용이 금융시장에 미치는 힘은 막강할 것으로 예상된다. 문제는 금융시장이 보통 연준리의 메시지를 과도하게 해석, 변동성이 커질 수 있다는 점이다.이런 점에서 지난 2003년 여름의 교훈을 되새겨야 할 것이다. 지난 해 6월말 FOMC에서 연준리가 디플레 압력을 강조하자 시장은 곧장 50bps 금리인하를 점쳤다. 하지만 실제로 금리인하 폭은 25bps에 머물렀고, 곧이어 디플레를 우려하던 연준리의 발표기조도 완화됐던 것이다.이 결과, 큰 폭의 금리인하를 예상하던 시장의 기대 때문에 재무증권 수익률 곡선에 급격한 변화가 야기됐다. 올해도 첫 번째 금리인상 시점 및 이어지는 금리인상 전망에 대한 오해 때문에 지난해와 같은 변동성이 나타날 수 있다. 또 다른 리스크는 금융시장이 첫 번째 금리인상 이후에 급격한 금리인상 조치가 이어질 것이란 기대를 반영할 수 있다는 것이다. 이렇게 되면 장기 금리를 크게 상승시키게 되고 실제 금리인상 폭에 비해 통화정책 상의 경기부양 효과가 대폭 사라지게 될 가능성이 있다. 이런 시나리오를 극복하려면 연준리 정책기조와 관련된 보다 분명한 발표가 이어져야 할 것이다.물론 시장의 기대를 관리한다는 것은 대단히 힘든 일이지만, 그만큼 중요한 일이기도 하다. 연준리의 벤 버난케 이사의 다음과 같은 언급을 명심해야 할 것이다. "좀더 효과적인 커뮤니케이션이 이루어진다면 금융시장은 향후 연방금리 변화에 대해 보다 정확한 기대를 반영해 낼 수 있을 것이고, 통화정책의 효과도 보다 확대되고 금융시장의 리스크는 줄어들게 될 것이다." [뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com