최근 국제외환시장의 흐름을 보면 아직 '달러 약세'가 대세를 이루고 있다. 하지만 최근까지 유로/달러는 1.26~1.28 달러 선에서 갇혀있는 상황이고, 달러/엔도 106엔 선에서 횡보하고 있는 중이다.일부 구두개입 효과도 있지만 유로/달러가 사상 최고치인 1.29달러 선에 근접한 이후 런던시장에서는 계속 유로 과매수(롱) 포지션을 정리하려면 차익매물이 출회되고 있는 중이다. 한편 일본 외환당국의 개입의지가 확인되기는 했지만, 달러/엔은 좀처럼 105엔 대로 내려서지 못한 채 횡보하면서 시장참여자들의 '눈치 보기'가 계속되고 있음을 보여준다.이런 상황에서 英 이코노미스트(Economist)지의 13일자 '달러화의 딜레마(Dollar Dillemma)'란 제하의 칼럼은 역사적인 경험에서 볼 때 '시장의 일방성'은 반대지표가 된다는 교훈을 강조하고 있어 눈길을 끈다. 이 칼럼은 그 동안 달러 약세가 이끌어 낸 불균형 현상을 지적하면서, 지금에 와서 달러약세가 충분한 수준까지 진행됐다고 생각해 볼 수 있는 몇 가지 이유들을 '의문' 형태로 제시해보고 있다. 이하는 칼럼의 내용을 정리한 것이다.◆ 모두가 달러 약세를 점치는 형국 지금 달러 약세에 대해 무언가 좋은 조짐이 될만한 말을 찾기란 힘들다.한쪽 방향에만 베팅하는 것은 마치 경주에서 승리를 확신하는 사람들이 많을 경우 한번 건전하게 의구심을 품어보는 것과 같은 태도를 취하게 만든다. 이와 같은 맥락에서 이제는 거의 모든 사람들이 달러만 욕하는 분위기에 대해 한번 의심을 품어볼 시점이 아닌가 생각된다.달러에 대한 약세심리는 달러 가치가 급격하게 떨어지면서 점점 더 커지는 것 같다. 그러나 과거 금융시장의 행태에서 얻을 교훈으로 보자면, 모든 사람이 어떤 자산의 가격이 한 방향으로 갈 수밖에 없다고 생각하는 시점에서 항상 그 반대로의 움직임이 나타나곤 한다.사실 달러가 '신의 은총'에서 멀어졌다는 것과 그 이유는 시장에 잘 알려져 있다. 미국인들이 가진 것보다 더 많은 것을 누리려고 하기 때문이다. 지금 미국인들은 저축은 거의 하지 않은 채 소비는 지나치게 많다. 이에 따라 '쌍둥이 적자'로 불리는 미국 경상수지 적자와 재정적자가 나타나고 있다.◆ 달러 약세의 주원인, 쌍둥이 적자현재 미국의 경상수지 적자는 연율로 5,500억 달러 수준에 육박하고 있으며, 이 때문에 미국은 소비수준과 달러 가치를 현재의 수준으로 유지하기 위해 하루 15억 달러 이상을 해외에서 조달해야 하는 실정이다. 이런 현상은 장기적으로는 지속되기 힘든 것이다.미국의 수출 경쟁력을 강화시키고 수입 물가를 상승시키려면 환율이 조정될 필요가 있다. 즉 달러 가치가 하락해야 되는 것이다. 부시행정부 역시 이런 사실을 잘 알고 있다.그러나 달러 가치하락은 지금까지 '질서정연하게' 이루어지고 있다. 그 결과 연방준비제도이사회(FRB)는 해외자본 유치를 위해 금리를 인상해야 한다는 압력에 시달리지 않았고, 또 인플레 압력을 받지도 않아 45년래 최저수준인 현행 1%의 금리를 유지할 수 있었다.2002년 2월에 고점을 기록한 이후 무역가중치 기준 달러 가치는 약 25% 하락했으며, 이런 하락세는 지난 해 9월 두바이 G7 회담에서의 "유연한 환율제도"에 대한 공조 이후 두드러지게 나타났다. 이는 이미 상당한 조정장세가 이루어진 것이라고 볼 수 있다.◆ '질서정연한' 달러약세, 불균형 심화그런데 이러한 조정과정에서 특이한 점은 상당한 불균형이 나타나고 있다는 점이다. 유로는 지난 2001년 7월의 저점인 83센트에서 50%나 급등했지만, 엔화의 경우 같은 기간 평가절상 폭이 20% 미만이었다.상황이 이렇게 된 이유는 일본 외환당국이 엔화 강세를 막기 위해 적극적으로 개입했기 때문이다. 지난 해 일본은 GDP의 4%에 달하는 20조엔 이상을 달러매수를 위해 외환시장에 투입했다. 최근 개입한도를 확대하는 결정과 함께 연초 일본은행의 개입강도는 점점 거세지고 있는 것이 사실이다.현재 일본의 외환보유고는 6,740억 달러 수준으로, 그 어떤 나라보다 많으며 또 전통적으로 필요한 수준을 크게 초과한 상황이다. 일본은행은 존 스노 미국 재무장관보다 더 '강한 달러'에 대한 믿음이 크고, 입을 열었다하면 시장에 개입하는 적극성을 보여주고 있다. 이 덕분에 중국과 일본은 지난 해 미국 경상수지 적자의 절반 이상을 보전해주는 주요 창구가 됐다.이 같은 전례 없는 상황을 데이빗 보워스(David Bowers) 메릴린치 외환전략가는 "모든 벤더파이낸싱(vendor-financing) 거래의 어머니"라는 한 마디로 깔끔하게 정리하고 있다. 본질적으로 아시아 중앙은행들은 미국 국채를 매입함으로써 미국인들에게 값싼 돈을 빌려주면서 아시아 제품을 사도록 하고 있는 셈이다. 이는 어떤 의미에서는 아시아 국가들이 자국 통화를 달러에 대해 페그제 형태로 유지하려고 했던, 그래서 결국 위기가 파국으로 치달았던 지난 97년 외환위기 사태의 교훈을 망각하고 있는 것이다.◆ 아시아 개입정책, 유럽 불만 고조 이런 결과는 페그제를 공식적으로 유지하고 있는 중국에서부터 선명하게 드러난다. 중국 인민은행이 매입한 미국 국채는 위안화로 전환되는데, 이는 통화 공급량을 늘리고 인플레를 유발하게 된다. 이 때문에 결국 금융시스템이 취약한 중국으로서는 결코 바람직하지 않은 상황, 즉 부동산을 비롯해 이러저러한 투기가 유행하고 있는 상황이다.중국의 상황은 아시아 다른 지역에도 적용된다. 건전한 리플레(통화재팽창) 정책이 또 다른 버블을 형성하는 시점은 언제일까? 물론 어느 시점에 도달하면 아시아 국가들에게도 대미 수출만큼 내수 및 역내수출의 중요성이 증대하게 될 것이고, 이렇게 되면 외환시장 개입도 사라질 수 있다. 이럴 경우 분명치는 않지만 지역통화가 달러 대비 평가 절상될 가능성이 높다.보다 분명한 것은 유럽의 정책입안자들이 점점 자신들만 달러 약세의 부담을 짊어지는데 대해 불만을 표시하고 있다는 점이다. 쟝 클로드 트리셰 유럽중앙은행(ECB) 총재는 유로 강세에 우려를 표명했고, 일부 인사들의 동조가 이어지고 있다.지금 유럽경제는 유로 강세로 인한 영향이 크게 나타나지는 않고 있지만, 리만브라더스가 최근 제출한 보고서에 따르면 무역가중치 평균 유로 환율이 5% 평가 절상되면 GDP 성장률 및 인플레가 0.25%포인트 감소하는 효과가 있다고 한다.이 때문에 일부 경제전문가들은 유로 강세를 막기 위해 ECB가 기준금리를 인하할 수 있다는 예측을 내놓기도 한다. 그리고 유럽 정책당국은 점차 아시아 국가들이 제 몫을 하지 않고 있다는 사실에 대해 불만이 늘어가고 있는 중이다.◆ 달러약세는 충분한 수준, 그 근거들 따라서 당장은 뚜렷한 답변이 없는 많은 질문이 등장하게 된다. 달러가 얼마나 더 떨어져야 미국의 적자문제가 해소될 수 있을까? 미국의 자산은 이미 상당히 저렴해졌기 때문에 외국인 투자자들의 표적이 될 수 있는 상황이다. 한편 유럽 정책입안자들은 아시아 통화들에 비해 유로의 강세가 심화되고 있는 현재 상황을 언제까지 참고 견딜 수 있을까? 최근 트리셰 총재 등의 발언을 보면 그리 오래 견디지는 못할 것 같은 분위기다. 유럽의 경기회복세가 미국에 비해서 훨씬 취약하다는 점을 감안한다면 더욱 그렇다.그리고 아시아 국가들은 언제까지 시장개입을 통해 외환보유고를 늘려갈 수 있을까? 이를 통해서 얻을 것도 없을 뿐더러 외환손실 리스크까지 떠 앉게 될 뿐이며, 차라리 그 돈으로 지역경제에 투자해야 할 것이다.이상의 판단에 기초해 볼 때 지금 달러 가치는 거의 바닥 수준에 도달했다는 펀드매니저들의 견해가 충분한 근거를 가진다. 따라서 달러에 대해서 조금은 상승 쪽에 무게를 두는 판단을 가져보는 것이 좋을 것이다. [뉴스핌 Newspim] 김사헌 기자 herra79@newspim.com