[뉴스핌=송협 기자] 한국투자증권에 따르면, LG생활건강은 지난 29일 장마감 후 국내 3위 음료업체인 해태음료의 지분100%(아사히 맥주 58%, 롯데호텔 19% 등)를 순차입금 1230억원을 떠안는 조건으로 1만원에 인수키로 했다고 전했다.

한국투자증권 이정인 애널리스트는"이번 해태음료 인수를 통해 LG생활건강은 시장점유율을 기존 17%에서 24%로 제고함으로써 업계 1위 롯데칠성(34%)과의 격차를 좁힐 수 있게 됐다"고 분석했다.

◆ 다음은 주요 리포트 내용이다.

 - 해태음료 인수 효과...롯데칠성과의 격차 좁혀

이번 인수의 주된 목적은 1) 영업 coverage 확대와 2) 냉장음료 생산시설 및 유통채널 확보 등이다.

지난 8월 아사히 맥주가 해태음료의 매각방침을 선언했을 때, 2대 주주 롯데호텔의 계열사인 롯데칠성과 코카콜라음료와의 경쟁관계를 감안하면 LG생활건강의 해태음료 인수는 성사되기 어렵다는 우려가 있었다.

하지만 결국 1)오랜 실적부진으로 인한 대주주 아사히 맥주의 강력한 exit 의지와 2) LG생활건강의 냉장음료 인프라 확보에 대한 의지가 맞물려 이번 계약체결이 가능했다.

- DCF, 자산(생산 및 영업조직) 가치 등에 근거할 때 인수가격 적당

해태음료가 영업적자 누적으로 인한 자본잠식 상태이기 때문에, 인수가액은 2011년 PBR 2.7배로 국내음식료업종 평균보다 148% 할증상태이다.

그러나 1) LG생활건강의 DCF에 근거한 내부평가가치(1,389억원) 및 생산/물류 시너지로 인한 코카콜라음료의 가치향상(2011년 +322억원) 효과나 2) 생산시설(천안공장, 평창취수원)과 영업조직에 대한 자산가치(총 1,500억원) 등에 비추어 볼 때, 인수가격이 비싸지는 않다.

- 비탄산음료 포트폴리오 강화 측면에서 긍정적

2009년 다이아몬드샘물, 2010년 한국음료(고온살균음료, 알맹이 주스) 인수와 마찬가지로 이번 인수도 성장성이 높은 비탄산음료 부문의 포트폴리오 강화를 위한 기반을 마련한 점에서 긍정적이다.

또한 냉장음료 생산시설 및 유통채널을 확보함으로써, 그동안 생산할 수 없었던 코카콜라 본사의 냉장음료 브랜드의 신규도입도 가능하다.

마지막으로, 영업 coverage의 확대를 통한 volume 성장도 긍정적이다. 코카콜라음료는 노조와의 까다로운 협의과정으로 인해 대규모의 신규인원충원을 신속하게 할 수 없는 문제가 있다.

따라서 이번 인수를 통해 단시일 내에 520개의 영업 coverage(2009년 롯데 전국 1,601개, 코카콜라음료 681개, 해태음료 520개)를 추가할 수 있게 되어, 비용과 시간 절감 측면에서도 긍정적이다.

- 오랜 적자 우려스럽지만 Turn-around 충분히 가능

해태음료의 오랜 영업적자 요인은 다음 세 가지이다. 1) 아사히 맥주의 무관심과 롯데칠성의 견제 등으로 인해 경쟁력 있는 브랜드 포트폴리오를 구축할 만한 여력이 없었던 점, 2) 브랜드 파워 열세로 인해 유통업체의 무리한 가격할인 요구에서 자유롭지 못했던 점, 그리고 3)생산시설과 영업조직의 비효율적인 관리 때문이다.

그 결과 2009년 기준으로 해태음료의 원가율(74.4%)은 국내음료 업종 대비 무려 14.1%p나 높은 반면, 영업조직의 생산성은 30%나 낮다.

인수후 영업정상화 과정에는 1년 이상의 시간이 소요될 것이다. 그러나 과거 코카콜라음료의 성공사례처럼 1) LG생활건강의 자본력과 영업조직/유통채널 관리 능력, 그리고 2) 코카콜라음료와의 브랜드 개발/생산/물류 시너지 등을 감안하면, 2012년 영업이익 turn-around 가능성은 높다고 판단된다.

- 3분기 실적: 시장 기대치에 준하는 견고한 실적

IFRS에 의거한 매출액과 영업이익은 전년동기대비 각각 26.4%, 41.8% 증가한 7,593억원과 984억원을 시현하였다.

K-GAAP 본사 기준으로 우리가 재계산한 3분기 매출액(4,689억원, 13.3% YoY)은 우리의 기대치에 부합하는 견고한 실적이다.

반면, 영업이익(629억원,4.8% YoY)은 우리의 기대치보다 12% 하회했는데, LG생활건강이 3분기때 고객들에게 마일리지 사용을 적극적으로 유도(분기 평균 마일리지 소진 금액 5억원, 3분기 50억원)하면서 일시적으로 영업이익이 하락했기 때문이다.

3분기 실적 관련 긍정적인 점은 더페이스샵의 뛰어난 실적이다. 페이스샵은 지속적인 매장확대(인수전 대비 117개 증가)로 매출액과 영업이익이 전년동기대비 각각 19.5%, 31.6% 증가했다.

아울러 해외사업 매출 고성장세(83% YoY)는 내년부터 본격화될 페이스샵 중국 사업 확장에 대한 기대감을 더욱 높여가고 있다.

- 투자의견 ‘매수’, 목표주가 420,000원에서 486,000원으로 상향

최근 파스퇴르와 유니레버의 인수시도 불발로 LG생활건강의 향후 M&A 횡보를 통한 추가 성장 창출 가능성에 대해 회의적인 시각이 많았다.

그러나 이번 인수 성사를 통해 다시 한번 LG생활건강의 M&A 성장동력이 견고하다는 것을 확인했다. 따라서 우리는 1) 사업다각화에서 오는 다양한 성장스토리, 2) 지속적인 M&A 활동에서 오는 추가적인 주가 캐털리스트 등을 고려하여 LG생활건강에 대한 ‘매수’의견을 유지한다.

목표주가는 기존 420,000원에서 486,000원으로 15.7% 상향한다. 목표주가 상향의 근거는 1) 해태음료의 가치(1,380억원, DCF에 근거한 가치에 적자상태인 점을 감안하여 30% 할인율 적용)를 목표주가 산정에 추가하고 2) LG생활건강, 페이스샵, 코카콜라음료의 밸류에이션 기준을 2010년에서 2011년으로 이전하였다.

목표주가는 1) LG생활건강의 핵심영업가치(16.6x 2011F EBITDA), 2)페이스샵(14.1x 2011F EBITDA), 3) 코카콜라음료(14.3x 2011F EPS) 그리고 4) 해태음료의 가치(DCF 가치)를 합산하여 산출했으며, 2011년 K-GAAP 기준으로 PER 24.1배에 해당한다.   


[뉴스핌 Newspim] 송협 기자 (backie@newspim.com)