[뉴스핌 Newspim] 뉴스핌은 아이투신 김형호 채권운용본부장이 직접 쓴 '매니저가 쓴 채권투자노트'를 연재합니다. 김 본부장은 20여년 동안 채권시장에서 몸 담아온 베테랑 펀드매니저입니다. 일반인들에게는 어려운 채권을 알기 쉽게 풀이해 독자들이 채권을 이해하는 데 큰 도움이 될 것으로 기대됩니다. 독자여러분의 많은 관심과 성원 부탁드립니다.《편집자주》
6-4. 주식관련사채 분석(CASE)
주식관련사채 발행기업의 재무정보는 금감원 홈페이지의 전자공시시스템을 이용하면 편리하다. 금융감독원(www.fss.or.kr) 전자공시(DART).
채권발행정보는 한국투자금융협회, Check, 연합인포맥스, 마켓포인트, Bondweb 등이나, 금감원의 전자공시를 활용하면 된다. 자세한 정보를 파악하기 위해서는 금감원 전자공시의 사업설명서(사채)를 검토해야 한다.
6-4-1. 동양종금증권 72회 후순위전환사채 손익곡선 분석
예제1) 동양종금증권72CB(후순위)의 발행정보, Credit Risk, 채권가치 분석 등을 통하여 투자손익그래프를 그려보자. (CB가격은 최근 1개월간 거래가격 중 3가지를 선정)
ㅇ 동양종합금융72회 후순위전환사채 발행정보는 다음과 같다.
- 신용등급: BBB+(한신평, 한신정), 선순위채는 A- 등급.
- 발행일: 2005.4.18일
- 만기일: 2011.3.13일
- 표면금리(Coupon): 연5.5%(연이표, 1년에 1회 지급)
*이자지급일: 2009.3.31일, 2010.3.31일, 2011.3.13일
- 만기보장수익률: 연8%
- 만기상환율: 118.16%(액면 10,000원당 11,816원을 만기에 지급)
- 전환가격: 5,290원
동양종금증권72회 전환사채의 후순위특약은 다음과 같다.
- “본사채”에 관한 원리금지급청구권은 “발행회사”에 대하여 파산절차, 회사정리절차, 화의절차, 기업구조조정절차, 청산절차 및 외국에서 이와 유사한 도산절차가 개시되는 경우에는 “발행회사”에 대한 모든 일반 무보증, 비후순위 채권보다 후순위이고, “본사채”보다 열후한 후순위특약이 부가된 채권 및 주주의 권리(보통주 및 우선주 포함) 보다는 선순위로 한다.
- “발행회사”에 대하여 파산절차, 회사정리절차, 화의절차, 기업구조조정절차, 청산절차 및 외국에서 이와 유사한 도산절차가 개시되는 경우 “본사채”와 동일하거나, 열후한 후순위 특약이 부가된 채권 및 위의 “주주의 권리”를 제외한 다른 모든 채권이 그 전액에 대하여 변제가 완료되는 것을 정지조건으로 하여 “본사채”를 상환한다.
- “본사채”는 후순위 사채의 본질을 해할 우려가 있는 담보의 제공, 만기전 상환(금융감독원장의 사전승인에 의한 만기 전 상환 제외), 채무보증 등을 할 수 없다.
- “본사채” 소지자는 위의 조건에 따라 상환을 받을 수 없음에도 불구하고 원리금의 전부 또는 일부를 상환 받은 경우 그 수령한 금액을 즉시 “발행회사”에 반환하여야 하며, 위의 조건이 충족될 때까지 본 사채에 관한 권리를 자동채권으로 하여 “발행회사”에 대하여 상계할 수 없다.
- 본 사채의 원리금상환기일이 도래하는 경우에도 원리금상환으로 인하여 발행회사의 영업용순자본비율이 100% 이하로 하락할 시에는 원리금의 상환을 유예한다.
- 원리금 상환을 유예할 경우, 이율은 당초의 상환기일로부터 연장된 상환일 전일까지 본 사채의 이율에 1.0%의 가산금리를 적용하며, 본 사채를 제외한 영업용순자본비율이 100%를 초과하는 경우 초과일로부터 1개월 이내에 상환한다.
(Source: 금감원 전자공시)
ㅇ 동양종합금융증권 요약 대차대조표(Balance Sheet)는 다음과 같다.
- 동양종합금융증권 후순위채에 투자하므로, 자기자본 규모가 중요하다. 후순위채는 주주에 앞서 청구권을 가지기 때문에 자본이 충분하다면 후순위채의 안전성이 그 만큼 높아진다.
- 자산의 종류도 중요하다. 동양종합금융증권은 현금과 유가증권 비중이 높다. 시가로 평가되는 유가증권은 대차대조표에 나타난 수치와 청산 시의 회수율 차이가 크지 않다.
- 대출채권 약2.5조원에 대하여는 향후의 부실가능성 정도를 자세하게 분석해야 한다.
ㅇ 동양종금증권 72회 CB의 가치분석
- 2008년 11월 19일 현재, 72회 전환사채의 거래는 많지 않다. 10.30일 10,600원에, 11.12일에 10,000원에 거래가 이루어졌고, 11.19일 현재 10,700원에 매수호가 잔량이 쌓여 있으므로,
- 동양종금 72회 후순위전환사채를 10,000원, 10,500원 11,000원에 투자한다고 가정하고, 투자손익(Payoff) 곡선을 그려보자.
- 현재가격을 고정시키고 미래의 현금흐름을 현재가격과 일치시키는 내부수익률법으로 채권투자수익률을 구할 수 있다.
72회 전환사채를 10,000원에 매수할 경우 채권수익률은 다음과 같다.
*만기 상환금액은 12,238원이다. (= 이자522원 + 원금11,816원)
*할인율 14.51%는 시행착오법으로 계산했다. (내부수익률법)
*72회 후순위전환사채를 2008년 11월 19일에 10,000원에 매입한다면, 만기까지 채권투자수익률은 연14.51%이다.
72회 전환사채를 10,500원에 매수할 경우 채권수익률은 다음과 같다.
*만기 상환금액은 12,338원이다. (= 이자522원 + 원금11,816원)
*할인율 11.96%는 시행착오법으로 계산했다. (내부수익률법)
*72회 후순위전환사채를 2008년 11월 19일에 10,500원에 매입한다면, 만기까지 채권투자수익률은 연11.96%이다.
72회 전환사채를 11,000원에 매수할 경우 채권수익률은 다음과 같다.
*만기 상환금액은 12,338원이다. (= 이자522원 + 원금11,816원)
*할인율 9.59%는 시행착오법으로 계산했다. (내부수익률법)
*72회 후순위전환사채를 2008년 11월 19일에 11,000원에 매입한다면, 만기까지 채권투자수익률은 연9.59%이다.
동양종합금융증권72회 후순위전환사채의 매입가격별 채권투자수익률을 요약하면 다음과 같다.
동양종합금융증권72회 후순위전환사채 투자손익곡선은 다음과 같다.
동양종금증권72회 후순위전환사채를 2008.11.19일에 11,000원에 매입할 경우, 동양종금증권 주가가 5,290 이하에 있을 경우에는 채권으로만 연9.59%의 수익이 나온다.
동양종금증권 주가가 5,290원 이상 상승할 경우에는 주가 상승분 만큼 수익이 높아진다.
기간이 경과하면, 주가 손익분기점은 채권 이자 만큼 올라가게 된다. 6개월 후에는 주가 기준 5,290원이 손익분기점이 아니고, 5,543원이 된다. 보유기간 동안의 9.59% 이자 253원을 감안해야 되기 때문이다. 주식으로 전환하면 미수령 이자는 지급되지 않는다.
동양종합금융증권72회 전환사채의 투자수익은 채권이자 외에 주가가 전환가격 이상으로 상승할 경우에 발생하는 차익이 있다.
전환사채 투자 시에 채권가치를 우선 고려하고, 다음으로 주식가치를 고려해야 한다. 인수합병에 따른 감자 등으로 전환가격이 너무 높아서 CB의 주식가치가 전혀 없는 것도 있다.
신한카드(구 LG카드)1054회 후순위전환사채가 그런 경우인데, 전환가격이 2,035,700원이다. 주당 장부가치는 33,529원(=자기자본4,203,577백만원/125,369,403주)이므로 신한카드1054회는 전환사채이지만 주식콜옵션가치가 0에 가까운 일반회사채로 봐야 한다.
전환사채의 채권가치를 파악한 후에는 주식가치를 예측해야 한다. 주가예측은 미래현금흐름의 불확실성이 크기 때문에 상당히 어려운 과제이다.
채권투자자에게 가장 편리한 주가예측 방법은, 우선 장부가치(Book Value)를 파악하고, 다음으로 해당기업이 매년 주식할인율(무위험수익률+주식위험프리미엄)의 수익을 낼 수 있는 지를 살펴보는 것이다.
주당장부가치(Book Value) = 자기자본/총주식수
7,686원(동양종금증권) = 1,000,334,000,000원/130,099,094주
동양종합금융증권의 주당 장부가치가 7,686원인데, 주식할인율이 10%이라고 하고, 매년 10%의 자본이익률(ROE)을 달성한다고 하면, 적정주가는 7,686원이라고 할 수 있다.
만약 1조원의 자기자본으로 매년 1,000억 이상의 수익을 낸다면, 주가는 7,686원 + Alpha이고 매년 1,000억원 이하의 수익이면 7,686원 – Alpha로 적정주가를 조정하면 될 것이다.
최근 4년간 동양종합금융증권의 자기자본이익률은 다음과 같다.
최근 4년간의 영업실적으로 판단하면, 동양종합금융증권의 주당 적정가치는 장부 가치인 7,686원 보다 훨씬 높으므로,
동양종금증권72회 전환사채의 주식가치도 기대할 만하다는 결론에 이른다. 적정주식가치(Fair Value)가 전환가격 5,290원보다 훨씬 높기 때문이다.
6-4. 주식관련사채 분석(CASE)
주식관련사채 발행기업의 재무정보는 금감원 홈페이지의 전자공시시스템을 이용하면 편리하다. 금융감독원(www.fss.or.kr) 전자공시(DART).
채권발행정보는 한국투자금융협회, Check, 연합인포맥스, 마켓포인트, Bondweb 등이나, 금감원의 전자공시를 활용하면 된다. 자세한 정보를 파악하기 위해서는 금감원 전자공시의 사업설명서(사채)를 검토해야 한다.
6-4-1. 동양종금증권 72회 후순위전환사채 손익곡선 분석
예제1) 동양종금증권72CB(후순위)의 발행정보, Credit Risk, 채권가치 분석 등을 통하여 투자손익그래프를 그려보자. (CB가격은 최근 1개월간 거래가격 중 3가지를 선정)
ㅇ 동양종합금융72회 후순위전환사채 발행정보는 다음과 같다.
- 신용등급: BBB+(한신평, 한신정), 선순위채는 A- 등급.
- 발행일: 2005.4.18일
- 만기일: 2011.3.13일
- 표면금리(Coupon): 연5.5%(연이표, 1년에 1회 지급)
*이자지급일: 2009.3.31일, 2010.3.31일, 2011.3.13일
- 만기보장수익률: 연8%
- 만기상환율: 118.16%(액면 10,000원당 11,816원을 만기에 지급)
- 전환가격: 5,290원
동양종금증권72회 전환사채의 후순위특약은 다음과 같다.
- “본사채”에 관한 원리금지급청구권은 “발행회사”에 대하여 파산절차, 회사정리절차, 화의절차, 기업구조조정절차, 청산절차 및 외국에서 이와 유사한 도산절차가 개시되는 경우에는 “발행회사”에 대한 모든 일반 무보증, 비후순위 채권보다 후순위이고, “본사채”보다 열후한 후순위특약이 부가된 채권 및 주주의 권리(보통주 및 우선주 포함) 보다는 선순위로 한다.
- “발행회사”에 대하여 파산절차, 회사정리절차, 화의절차, 기업구조조정절차, 청산절차 및 외국에서 이와 유사한 도산절차가 개시되는 경우 “본사채”와 동일하거나, 열후한 후순위 특약이 부가된 채권 및 위의 “주주의 권리”를 제외한 다른 모든 채권이 그 전액에 대하여 변제가 완료되는 것을 정지조건으로 하여 “본사채”를 상환한다.
- “본사채”는 후순위 사채의 본질을 해할 우려가 있는 담보의 제공, 만기전 상환(금융감독원장의 사전승인에 의한 만기 전 상환 제외), 채무보증 등을 할 수 없다.
- “본사채” 소지자는 위의 조건에 따라 상환을 받을 수 없음에도 불구하고 원리금의 전부 또는 일부를 상환 받은 경우 그 수령한 금액을 즉시 “발행회사”에 반환하여야 하며, 위의 조건이 충족될 때까지 본 사채에 관한 권리를 자동채권으로 하여 “발행회사”에 대하여 상계할 수 없다.
- 본 사채의 원리금상환기일이 도래하는 경우에도 원리금상환으로 인하여 발행회사의 영업용순자본비율이 100% 이하로 하락할 시에는 원리금의 상환을 유예한다.
- 원리금 상환을 유예할 경우, 이율은 당초의 상환기일로부터 연장된 상환일 전일까지 본 사채의 이율에 1.0%의 가산금리를 적용하며, 본 사채를 제외한 영업용순자본비율이 100%를 초과하는 경우 초과일로부터 1개월 이내에 상환한다.
(Source: 금감원 전자공시)
ㅇ 동양종합금융증권 요약 대차대조표(Balance Sheet)는 다음과 같다.
- 동양종합금융증권 후순위채에 투자하므로, 자기자본 규모가 중요하다. 후순위채는 주주에 앞서 청구권을 가지기 때문에 자본이 충분하다면 후순위채의 안전성이 그 만큼 높아진다.
- 자산의 종류도 중요하다. 동양종합금융증권은 현금과 유가증권 비중이 높다. 시가로 평가되는 유가증권은 대차대조표에 나타난 수치와 청산 시의 회수율 차이가 크지 않다.
- 대출채권 약2.5조원에 대하여는 향후의 부실가능성 정도를 자세하게 분석해야 한다.
ㅇ 동양종금증권 72회 CB의 가치분석
- 2008년 11월 19일 현재, 72회 전환사채의 거래는 많지 않다. 10.30일 10,600원에, 11.12일에 10,000원에 거래가 이루어졌고, 11.19일 현재 10,700원에 매수호가 잔량이 쌓여 있으므로,
- 동양종금 72회 후순위전환사채를 10,000원, 10,500원 11,000원에 투자한다고 가정하고, 투자손익(Payoff) 곡선을 그려보자.
- 현재가격을 고정시키고 미래의 현금흐름을 현재가격과 일치시키는 내부수익률법으로 채권투자수익률을 구할 수 있다.
72회 전환사채를 10,000원에 매수할 경우 채권수익률은 다음과 같다.
*만기 상환금액은 12,238원이다. (= 이자522원 + 원금11,816원)
*할인율 14.51%는 시행착오법으로 계산했다. (내부수익률법)
*72회 후순위전환사채를 2008년 11월 19일에 10,000원에 매입한다면, 만기까지 채권투자수익률은 연14.51%이다.
72회 전환사채를 10,500원에 매수할 경우 채권수익률은 다음과 같다.
*만기 상환금액은 12,338원이다. (= 이자522원 + 원금11,816원)
*할인율 11.96%는 시행착오법으로 계산했다. (내부수익률법)
*72회 후순위전환사채를 2008년 11월 19일에 10,500원에 매입한다면, 만기까지 채권투자수익률은 연11.96%이다.
72회 전환사채를 11,000원에 매수할 경우 채권수익률은 다음과 같다.
*만기 상환금액은 12,338원이다. (= 이자522원 + 원금11,816원)
*할인율 9.59%는 시행착오법으로 계산했다. (내부수익률법)
*72회 후순위전환사채를 2008년 11월 19일에 11,000원에 매입한다면, 만기까지 채권투자수익률은 연9.59%이다.
동양종합금융증권72회 후순위전환사채의 매입가격별 채권투자수익률을 요약하면 다음과 같다.
동양종합금융증권72회 후순위전환사채 투자손익곡선은 다음과 같다.
동양종금증권72회 후순위전환사채를 2008.11.19일에 11,000원에 매입할 경우, 동양종금증권 주가가 5,290 이하에 있을 경우에는 채권으로만 연9.59%의 수익이 나온다.
동양종금증권 주가가 5,290원 이상 상승할 경우에는 주가 상승분 만큼 수익이 높아진다.
기간이 경과하면, 주가 손익분기점은 채권 이자 만큼 올라가게 된다. 6개월 후에는 주가 기준 5,290원이 손익분기점이 아니고, 5,543원이 된다. 보유기간 동안의 9.59% 이자 253원을 감안해야 되기 때문이다. 주식으로 전환하면 미수령 이자는 지급되지 않는다.
동양종합금융증권72회 전환사채의 투자수익은 채권이자 외에 주가가 전환가격 이상으로 상승할 경우에 발생하는 차익이 있다.
전환사채 투자 시에 채권가치를 우선 고려하고, 다음으로 주식가치를 고려해야 한다. 인수합병에 따른 감자 등으로 전환가격이 너무 높아서 CB의 주식가치가 전혀 없는 것도 있다.
신한카드(구 LG카드)1054회 후순위전환사채가 그런 경우인데, 전환가격이 2,035,700원이다. 주당 장부가치는 33,529원(=자기자본4,203,577백만원/125,369,403주)이므로 신한카드1054회는 전환사채이지만 주식콜옵션가치가 0에 가까운 일반회사채로 봐야 한다.
전환사채의 채권가치를 파악한 후에는 주식가치를 예측해야 한다. 주가예측은 미래현금흐름의 불확실성이 크기 때문에 상당히 어려운 과제이다.
채권투자자에게 가장 편리한 주가예측 방법은, 우선 장부가치(Book Value)를 파악하고, 다음으로 해당기업이 매년 주식할인율(무위험수익률+주식위험프리미엄)의 수익을 낼 수 있는 지를 살펴보는 것이다.
주당장부가치(Book Value) = 자기자본/총주식수
7,686원(동양종금증권) = 1,000,334,000,000원/130,099,094주
동양종합금융증권의 주당 장부가치가 7,686원인데, 주식할인율이 10%이라고 하고, 매년 10%의 자본이익률(ROE)을 달성한다고 하면, 적정주가는 7,686원이라고 할 수 있다.
만약 1조원의 자기자본으로 매년 1,000억 이상의 수익을 낸다면, 주가는 7,686원 + Alpha이고 매년 1,000억원 이하의 수익이면 7,686원 – Alpha로 적정주가를 조정하면 될 것이다.
최근 4년간 동양종합금융증권의 자기자본이익률은 다음과 같다.
최근 4년간의 영업실적으로 판단하면, 동양종합금융증권의 주당 적정가치는 장부 가치인 7,686원 보다 훨씬 높으므로,
동양종금증권72회 전환사채의 주식가치도 기대할 만하다는 결론에 이른다. 적정주식가치(Fair Value)가 전환가격 5,290원보다 훨씬 높기 때문이다.
