최남곤 동양종합금융증권 애널리스트는 23일 통신서비스와 관련, "최근 통신주의 약세는 글로벌 Telco 대비 매력적이지 않은 밸류에이션, KT-KTF 합병 이후 경쟁 구조의 변화 가능성과 이에 따른 우려, 주파수 경매에 따른 Cash out과 비용 증가에 대한 우려 등이 반영되고 있는 것"이라며 "통신 업종의 이익 개선 흐름은 올 3/4분기까지 이어질 가능성이 높지만 오는 2010년 이후 KT-KTF 합병에 따른 경쟁 심화 가능성, 주파수 경매 이후 비용 반영 등의 요인으로 이익이 감소하는 추세로 전환될 가능성이 높아 보인다"고 말했다.
최 애널리스트는 이어 "따라서 KT와 KTF의 합병은 투자 측면에서 통신업 전반에 부정적인 센티멘트를 가져올 가능성이 높아 보인다"며 "경쟁은 더욱 심화될 가능성이 높고, 또한 투자 관련(와이브로) 리스크는 확대될 가능성이 높기 때문이다"라고 덧붙였다.
다음은 리포트 내용이다.
◆ 주가와 수급
최근 6개월 동안의 수급 동향을 살펴 보면, 기관 순매수는 주로 KT와 KT에 집중되었다. 반면 외국인은 SKT, LGT, LGD에 집중하고 있다.
특히 KT에 대해서는 일관된 순매도로 대응 중이다. 합병이 원활하게 이루어지는 경우에는 문제가 발생하지 않으나 ▲ 대규모 매수 청구권이 들어와서 KT & KTF의 순차입금이 급증하는 경우(현재 6.7조원), ▲ 합병 자체가 무산되는 경우에는 후폭풍이 클 수 있다는 점을 유념해야 한다.
현재 기관의 포트폴리오 조정 작업(SKT & LGD → KT & KTF)이 서서히 마무리 국면에 들어가고 있는 것으로 판단되는 바, 이후에는 펀더멘틀이 양호함에도 불구하고 기관 순매도가 지속되면서 주가가 하락했던 SKT, LG그룹 통신주 등에 대한 관심이 필요할 것으로 보인다.
◆ Valuation
주변국들과 비교한 Valuation 측면에서 한국 통신주는 뚜렷한 매력이 없다. 최근 일본 및 중국 통신주의 부진은 해당국 주요 통신주의 PER을 10배 내외로 끌어내렸고, PBR이나 EV/EBITDA 기준으로도 한국 통신주와 유사한 수준에서 형성되고 있다. 과거 한국 통신주가 해외 주요 통신주 대비 약 30%~50% 디스카운트 되던 것과 비교하면 상황이 많이 바뀌었다.
◆ 실적
이동통신 업종의 올해 실적 개선 가능성에 의심의 여지는 없어 보인다. 사업자의 Cash control 의지뿐 아니라 생각보다 더한 경기 침체가 소비자들로 하여금 단말기 교체를 주저하게 만들고 있기 때문이다.
반면 유선통신 업종의 경쟁은 여전히 치열하다. 지난 4/4분기에 경쟁 심화에 따른 마케팅비용 증가로 대규모 이익 감소를 경험했음에도 불구하고 초고속인터넷, VoIP, IPTV 가입자 유치 경쟁은 여전히 뜨거운 상황이다.
◆ 합병은 경쟁 균형 상태를 허무는 계기가 될 것. 모든 사업자의 경쟁 비용 증가 예상
하지만 합병 이후 경쟁 구조의 변화에 따라 기존의 경쟁 방정식 또한 의미가 없어진다. 이동전화 시장의 균형 상태는 깨질 가능성이 높다는 의미다.
합병 이후 KT 그룹이 이동통신과 IPTV에 그룹의 자원을 집중할 것으로 예상되는 반면 SK그룹과 LG그룹은 유선전화, 인터넷 등을 통해 성장하는 전략을 고수할 것으로 예상된다.
이동전화 시장에서 KT가 마케팅경쟁을 촉발할 경우 SK그룹과 LG그룹도 과거에 그랬던 것처럼 매우 공격적으로 맞대응 할 수 밖에 없을 것이다. 따라서 KT 합병 이후, 시장 경쟁 구조는 현재보다 악화될 가능성이 높아 보인다.
◆ 해외 유무선 통신사업자 M&A 사례를 살펴 보면...
미국 / 이태리 / 프랑스 / 중국 등의 국가에서 합병 전, 후 해당 종목의 상대 수익률을 비교해보면, AT&T를 제외하고는 모두 마이너스 수익률을 기록했다. AT&T의 주가 상승은 합병을 통해 전체 시장의 경쟁 사업자 수가 감소한 것에 기인한다. 사업자 수 감소를 통해 경쟁 비용이 감소될 수 있었기 때문이다. 반면, 타사의 경우에는 전체 시장 내 사업자 감소 없이 단순히 유무선 사업자간의 합병으로 진행됐다는 점에서 차이가 있다.
◆ 투자 판단
우리는 이동통신 업종에 대한 투자 의견을 'Neutral'로 하향 조정한다. 투자 비중에 대한 의견 조정은 ▲ KT & KTF 합병 이후 경쟁 상황에 대해 좀 더 보수적인 가정을 적용해 오는 2010년 이익 전망치를 하향 조정했고, ▲ 하반기로 접어들면서 주파수 경매와 관련한 리스크가 부각될 수 있다고 판단했기 때문이다. 유선통신 업종에 대해서는 기존의 'Neutral' 의견을 유지한다.
다만, 통신주의 절대 주가 수준은 사상 최저 수준에 머물러 있는 바, 펀더멘틀이 견조한 종목(SK텔레콤, LG텔레콤, LG데이콤)을 중심으로 압축 대응할 필요성이 있다.
즉, 통신업종에 대한 비중은 Neutral로 유지하는 가운데 양호한 펀더멘틀에도 불구하고 수급에 의해 주가가 과도하게 하락한 종목을 중심으로 대응하는 전략을 구사해야 한다는 의미이다.
4/4분기 이후에는 전체 비중을 축소할 것을 권한다. KT & KTF 합병 이후의 경쟁 상황에 대한 불확실성과 주파수 경매에 대한 불확실성이 동시에 반영될 것으로 판단되기 때문이다.
◆ SKT와 KT 비교
합병 후 SK텔레콤과 KT의 시가총액 수준에 대해서는, SK텔레콤의 시가총액이 KT 대비 최소 35%~40% 정도의 격차가 있어야 한다는 판단이다. 양사는 이익 기준으로는 약 25% 수준, 자산 기준으로는 약 4조원의 격차를 보이고 있다. 따라서 현재와 같이 SK텔레콤의 주가가 19만원 수준에 머물러 있는 상황에서는 KT(KTF 합산)의 주가도 3만5000원~3만7000원 사이가 적정이다.
주식 매수 청구 행사 규모에 따라 KT 그룹의 기업 가치는 더욱 하락할 수 있다. 주식 매수 청구가 증가하면, 순차입금은 증가하는 반면 남는 자사주 규모가 커지기 때문이다.
문제는 최근 나타나고 있는 주가 하락으로 인해 주식 매수 청구 규모가 매우 커질 수 있다는 점이다. 따라서 KT의 주가 향방은 주식 매수 청구권 문제를 유연하게 넘어설 수 있는가에 따라 결정될 것이다. 만약 주식 매수 청구 기간(3월27일 ~ 4월16일) 중 KT와 KTF의 주가가 주식 매수 청구권 가격 이상에서 안정적으로 형성될 경우, KT 주가는 합병 후 적정 주가인 4만6500원 수준으로 상승할 가능성이 높다.
반면, 같은 기간 중 주가 약세가 지속될 경우 합병 무산 혹은 합병 과정에서의 과다 비용 부담 등으로 인해 주가는 약세를 보일 가능성이 높다. 만약 주식 매수 청구권 기간 중 주식 매수 청구권 가격 이하에서 주가가 머물러 있을 경우에는 무조건 주식 매수 청구권을 행사하는 전략이 나아 보인다. 일종의 Prisoner's Dilemma가 적용될 수 있는 부분이다.
합병 실패 시, KT에 대해서는 새로운 적정 주가로 3만8000원, KTF에 대해서는 3만5000원을 제시한다. KTF의 경우 합병 실패 시, 오히려 적정 주가가 상향 조정될 수 있다. 만약 주식매수 청구 비율이 20%에 달할 경우(총 Cash out 규모 3.2조원), KT의 적정 주가는 4만2000원으로 하향 조정된다. 이 경우 KTF의 적정 주가는 3만200원이다.
◆ LG데이콤과 LG파워콤 M&A...2/4분기 중 성사될 가능성 높아
LG데이콤의 목표주가는 기존 2만6000원에서 2만4500원으로 하향 조정한다.
최근 주가가 큰 폭으로 하락한 LG파워콤에 대해서는 Buy로 투자 의견을 상향 조정한다. TP는 기존 7800원을 유지한다. LG데이콤과 LG파워콤 중에서는 여전히 LG데이콤을 선호한다. 상승 여력 측면에서 LG데이콤이 높고, 안정적 실적, 합병 주체 지위 등이 고려될 수 있다. 최근 주가 하락 및 KT & KTF 합병 분위기를 고려했을 때, 양사간 합병은 의외로 조기(4월 중)에 이뤄질 가능성이 높아 보인다.
◆ 기타 투자 의견
SK텔레콤과 LG텔레콤에 대해 Buy 의견을 유지하며, 각각의 목표주가는 25만5000원, 1만2500원이다. KTF는 Hold로 하향 조정했고, 목표주가는 3만2500원이다. KT의 적정주가 4만5000원에서 0.7192 비율을 적용한 수준이다. SK브로드밴드에 대해서는 Hold 의견과 목표주가 6000원을 유지한다.
최 애널리스트는 이어 "따라서 KT와 KTF의 합병은 투자 측면에서 통신업 전반에 부정적인 센티멘트를 가져올 가능성이 높아 보인다"며 "경쟁은 더욱 심화될 가능성이 높고, 또한 투자 관련(와이브로) 리스크는 확대될 가능성이 높기 때문이다"라고 덧붙였다.
다음은 리포트 내용이다.
◆ 주가와 수급
최근 6개월 동안의 수급 동향을 살펴 보면, 기관 순매수는 주로 KT와 KT에 집중되었다. 반면 외국인은 SKT, LGT, LGD에 집중하고 있다.
특히 KT에 대해서는 일관된 순매도로 대응 중이다. 합병이 원활하게 이루어지는 경우에는 문제가 발생하지 않으나 ▲ 대규모 매수 청구권이 들어와서 KT & KTF의 순차입금이 급증하는 경우(현재 6.7조원), ▲ 합병 자체가 무산되는 경우에는 후폭풍이 클 수 있다는 점을 유념해야 한다.
현재 기관의 포트폴리오 조정 작업(SKT & LGD → KT & KTF)이 서서히 마무리 국면에 들어가고 있는 것으로 판단되는 바, 이후에는 펀더멘틀이 양호함에도 불구하고 기관 순매도가 지속되면서 주가가 하락했던 SKT, LG그룹 통신주 등에 대한 관심이 필요할 것으로 보인다.
◆ Valuation
주변국들과 비교한 Valuation 측면에서 한국 통신주는 뚜렷한 매력이 없다. 최근 일본 및 중국 통신주의 부진은 해당국 주요 통신주의 PER을 10배 내외로 끌어내렸고, PBR이나 EV/EBITDA 기준으로도 한국 통신주와 유사한 수준에서 형성되고 있다. 과거 한국 통신주가 해외 주요 통신주 대비 약 30%~50% 디스카운트 되던 것과 비교하면 상황이 많이 바뀌었다.
◆ 실적
이동통신 업종의 올해 실적 개선 가능성에 의심의 여지는 없어 보인다. 사업자의 Cash control 의지뿐 아니라 생각보다 더한 경기 침체가 소비자들로 하여금 단말기 교체를 주저하게 만들고 있기 때문이다.
반면 유선통신 업종의 경쟁은 여전히 치열하다. 지난 4/4분기에 경쟁 심화에 따른 마케팅비용 증가로 대규모 이익 감소를 경험했음에도 불구하고 초고속인터넷, VoIP, IPTV 가입자 유치 경쟁은 여전히 뜨거운 상황이다.
◆ 합병은 경쟁 균형 상태를 허무는 계기가 될 것. 모든 사업자의 경쟁 비용 증가 예상
하지만 합병 이후 경쟁 구조의 변화에 따라 기존의 경쟁 방정식 또한 의미가 없어진다. 이동전화 시장의 균형 상태는 깨질 가능성이 높다는 의미다.
합병 이후 KT 그룹이 이동통신과 IPTV에 그룹의 자원을 집중할 것으로 예상되는 반면 SK그룹과 LG그룹은 유선전화, 인터넷 등을 통해 성장하는 전략을 고수할 것으로 예상된다.
이동전화 시장에서 KT가 마케팅경쟁을 촉발할 경우 SK그룹과 LG그룹도 과거에 그랬던 것처럼 매우 공격적으로 맞대응 할 수 밖에 없을 것이다. 따라서 KT 합병 이후, 시장 경쟁 구조는 현재보다 악화될 가능성이 높아 보인다.
◆ 해외 유무선 통신사업자 M&A 사례를 살펴 보면...
미국 / 이태리 / 프랑스 / 중국 등의 국가에서 합병 전, 후 해당 종목의 상대 수익률을 비교해보면, AT&T를 제외하고는 모두 마이너스 수익률을 기록했다. AT&T의 주가 상승은 합병을 통해 전체 시장의 경쟁 사업자 수가 감소한 것에 기인한다. 사업자 수 감소를 통해 경쟁 비용이 감소될 수 있었기 때문이다. 반면, 타사의 경우에는 전체 시장 내 사업자 감소 없이 단순히 유무선 사업자간의 합병으로 진행됐다는 점에서 차이가 있다.
◆ 투자 판단
우리는 이동통신 업종에 대한 투자 의견을 'Neutral'로 하향 조정한다. 투자 비중에 대한 의견 조정은 ▲ KT & KTF 합병 이후 경쟁 상황에 대해 좀 더 보수적인 가정을 적용해 오는 2010년 이익 전망치를 하향 조정했고, ▲ 하반기로 접어들면서 주파수 경매와 관련한 리스크가 부각될 수 있다고 판단했기 때문이다. 유선통신 업종에 대해서는 기존의 'Neutral' 의견을 유지한다.
다만, 통신주의 절대 주가 수준은 사상 최저 수준에 머물러 있는 바, 펀더멘틀이 견조한 종목(SK텔레콤, LG텔레콤, LG데이콤)을 중심으로 압축 대응할 필요성이 있다.
즉, 통신업종에 대한 비중은 Neutral로 유지하는 가운데 양호한 펀더멘틀에도 불구하고 수급에 의해 주가가 과도하게 하락한 종목을 중심으로 대응하는 전략을 구사해야 한다는 의미이다.
4/4분기 이후에는 전체 비중을 축소할 것을 권한다. KT & KTF 합병 이후의 경쟁 상황에 대한 불확실성과 주파수 경매에 대한 불확실성이 동시에 반영될 것으로 판단되기 때문이다.
◆ SKT와 KT 비교
합병 후 SK텔레콤과 KT의 시가총액 수준에 대해서는, SK텔레콤의 시가총액이 KT 대비 최소 35%~40% 정도의 격차가 있어야 한다는 판단이다. 양사는 이익 기준으로는 약 25% 수준, 자산 기준으로는 약 4조원의 격차를 보이고 있다. 따라서 현재와 같이 SK텔레콤의 주가가 19만원 수준에 머물러 있는 상황에서는 KT(KTF 합산)의 주가도 3만5000원~3만7000원 사이가 적정이다.
주식 매수 청구 행사 규모에 따라 KT 그룹의 기업 가치는 더욱 하락할 수 있다. 주식 매수 청구가 증가하면, 순차입금은 증가하는 반면 남는 자사주 규모가 커지기 때문이다.
문제는 최근 나타나고 있는 주가 하락으로 인해 주식 매수 청구 규모가 매우 커질 수 있다는 점이다. 따라서 KT의 주가 향방은 주식 매수 청구권 문제를 유연하게 넘어설 수 있는가에 따라 결정될 것이다. 만약 주식 매수 청구 기간(3월27일 ~ 4월16일) 중 KT와 KTF의 주가가 주식 매수 청구권 가격 이상에서 안정적으로 형성될 경우, KT 주가는 합병 후 적정 주가인 4만6500원 수준으로 상승할 가능성이 높다.
반면, 같은 기간 중 주가 약세가 지속될 경우 합병 무산 혹은 합병 과정에서의 과다 비용 부담 등으로 인해 주가는 약세를 보일 가능성이 높다. 만약 주식 매수 청구권 기간 중 주식 매수 청구권 가격 이하에서 주가가 머물러 있을 경우에는 무조건 주식 매수 청구권을 행사하는 전략이 나아 보인다. 일종의 Prisoner's Dilemma가 적용될 수 있는 부분이다.
합병 실패 시, KT에 대해서는 새로운 적정 주가로 3만8000원, KTF에 대해서는 3만5000원을 제시한다. KTF의 경우 합병 실패 시, 오히려 적정 주가가 상향 조정될 수 있다. 만약 주식매수 청구 비율이 20%에 달할 경우(총 Cash out 규모 3.2조원), KT의 적정 주가는 4만2000원으로 하향 조정된다. 이 경우 KTF의 적정 주가는 3만200원이다.
◆ LG데이콤과 LG파워콤 M&A...2/4분기 중 성사될 가능성 높아
LG데이콤의 목표주가는 기존 2만6000원에서 2만4500원으로 하향 조정한다.
최근 주가가 큰 폭으로 하락한 LG파워콤에 대해서는 Buy로 투자 의견을 상향 조정한다. TP는 기존 7800원을 유지한다. LG데이콤과 LG파워콤 중에서는 여전히 LG데이콤을 선호한다. 상승 여력 측면에서 LG데이콤이 높고, 안정적 실적, 합병 주체 지위 등이 고려될 수 있다. 최근 주가 하락 및 KT & KTF 합병 분위기를 고려했을 때, 양사간 합병은 의외로 조기(4월 중)에 이뤄질 가능성이 높아 보인다.
◆ 기타 투자 의견
SK텔레콤과 LG텔레콤에 대해 Buy 의견을 유지하며, 각각의 목표주가는 25만5000원, 1만2500원이다. KTF는 Hold로 하향 조정했고, 목표주가는 3만2500원이다. KT의 적정주가 4만5000원에서 0.7192 비율을 적용한 수준이다. SK브로드밴드에 대해서는 Hold 의견과 목표주가 6000원을 유지한다.
