진창환 굿모닝신한증권 애널리스트는 21일 KT와 관련, "그 동안 KT가 경영권 보호와 외국인 지분 한도를 초과하지 않기 위해 대규모의 신주를 발행할 것으로 예상했지만 예상과는 달리 신주 발행을 최소화해 주당 가치가 크게 늘어날 것으로 예상된다"며 "KTF 자산 가치를 차감한 영업가치만을 고려해 적정주가는 4만8400원, 투자의견은 중립에서 매수로 상향 조정한다"고 말했다.

다음은 리포트 내용이다.

◆ KT, KTF와의 합병을 결의

지난 20일 KT는 이사회를 갖고 1: 0.719의 비율로 KTF와의 합병을 결의했다. 합병 승인을 위한 주주총회는 오는 3월 27일이며, 합병기일은 5월 18일이다. 주식매수 청구가격은 KT 3만8535원, KTF 2만9284원이다.

KT-KTF 간 합병은 주주총회와는 별도로 방송통신위원회의 인가를 필요로 한다. 방통위는 시장 독과점 문제에 대한 공정거래위원회의 의견을 참고해, 90일 이내에 인가 여부를 결정해야 한다. 따라서, KT-KTF 합병에 대한 정부의 인가는 늦어도 4월 중에는 결정될 전망이다.

주주 친화적인 합병 방법 합병신고서에 따르면 신주 발행은 758만주에 불과하고, 자사주 4563만주를 KTF 주주들에게 배부할 계획이다. 우려와는 달리 dilution이 최소화됨으로 인해 합병법인 KT의 2009년, 2010년 예상 EPS는 합병 전보다 각각 43.5%, 32.6% 증가할 것으로 예상된다.

◆ 불확실성이 존재하지만 합병에 큰 어려움은 없을 전망

예상대로 KT-KTF 합병에 대해 경쟁사들과 시민단체들이 강한 반대 의사를 나타내고 있다. 반대 진영에서는 유선통신 시장의 지배력이 무선통신 시장으로 전이되지 않게 KT의 시내망을 분리할 것을 요구하고 있다. 만약 시내망이 분리된다면 합병법인의 영업에 상당한 타격을 줄 것으로 예상돼 합병의 큰 걸림돌로 작용할 수 있다. 하지만, 투자 확대로 통신/미디어 시장의 활성화를 원하고 있는 정부의 정책목표를 감안할 때, 시내망 분리보다는 보다 약한 합병 인가조건이 부과될 가능성이 높아 보인다.

◆ 적정주가 4만8400원, 투자의견 매수로 상향 조정

그 동안 KT가 경영권 보호와 외국인 지분 한도를 초과하지 않기 위해서 대규모의 신주를 발행할 것으로 예상했었다. 하지만, 당초 예상과는 달리 신주 발행이 최소화됨으로인해 주당 가치가 크게 늘어날 것으로 전망됨에 따라 투자의견을 중립에서 매수로 상향 조정한다.

적정주가 4만8400원은 KTF 자산 가치를 차감해 영업가치만을 고려한 2003년 이후 P/E 밴드의 평균값인 10.9배에 2009년 예상 EPS 4447원을 곱해 산출했다. 이 적정주가에는 KT-KTF 합병으로 인한 시너지는 고려하지 않았다. KT가 보다 자세한 자료를 공개하는대로 적정주가를 조정할 계획이다.

한편, 합병 비율이 결정됐으므로 KTF 주가도 KT 주가와 같은 방향으로 움직일 것으로 예상되어 기존의 투자의견 매수를 유지한다.