키움증권 리서치센터(센터장 박연채)의 은행업종 분석입니다. 참고하시기 바랍니다.


◆ 은행산업, IMF 금융위기를 되돌아 볼 시점

IMF 위기를 비롯한 여러 금융위기와 마찬가지로 이번 금융위기 극복 과정에서도 구조조정을 성공적으로 마무리할 경우 은행주는 높은 초과 수익률을 시현할 것이다. 구조조정으로 은행이 안고 있는 불확실성이 해소되는 한편 금융시스템의 안정화를 위한 우호적인 정부 정책이 제시될 것이기 때문이다.


◆ 은행업종 투자의견: Overweight 의견 유지

현 시점에서 은행업종에 대한 투자의견 “Overweight”을 유지한다. 은행업종에 대해 긍정적인 의견을 제시하는 이유는 다음과 같다.

1. 현 주가 수준에서 Valuation 매력도가 매우 높기 때문이다. 기업 구조조정의 진행으로 발생할 수 있는 잠재 부실의 상당부분을 장부에 반영해도 ‘09년 12월 예상 PBR과 FY09 PER은 각각 0.64배, 9.6배로 역사적 저점 수준에 근접해 있다.

2. 정부의 정책적 노력의 성과 등에 힘입어 금융시스템의 안정성이 상당 폭 개선, 은행의 고유 기능이 어느 정도 복원되고 있는 데다 기업 및 금융기관의 구조조정 단행으로 은행산업이 안고 있는 불확실성이 상당 수준 해소될 것으로 예상되기 때문이다.

3. 구조조정 이후 부실화 해소 및 금융시스템의 안정화를 위해 정부는 은행간 M&A 유도 등 다각적인 정책적 지원을 추진할 것으로 예상되기 때문이다.

과거 금융위기 극복 과정에서의 은행주 추이를 분석해 볼 때 은행주 주가는 구조조정이 성공적으로 마무리되는 시점부터 본격적으로 상승한 바 있다.

구조조정 이후 은행주 주가가 KOSPI대비 초과 수익률을 시현하였던 이유는 1) 금융위기 도래시 은행산업이 가장 많은 타격을 받음으로써 주가가 급락, 과 매도 국면에 진입한 데다 2) 구조조정 진행과정에서 은행이 안고 있는 불확실성이 급속히 해소되었고 3) 구조조정 이후 금융위기의 근본적 문제점의 해소를 위해 금융시스템의 안정성 제고 목적의 다각적인 정부 정책이 제시되었기 때문이다.

이번 금융위기 과정에서도 구조조정 이후에는 은행업종 주가는 높은 주가 상승률을 시현할 것으로 전망된다. 구조조정 과정에서 잠재 부실이 현실화됨에 따라 불확실성이 상당 수준 해소될 것으로 예상되며 정책당국 또한 국내 금융시스템의 안정성 제고를 위한 다각적인 정책을 제시함에 따라 은행의 수익성과 안정성이 상당 폭 제고될 것으로 예상되기 때문이다.


▶ 불확실성 충분히 주가에 반영, 구조조정 과정에서 주가 상승 반전할 수도…

다만 이번 금융위기의 경우 금융주 주가가 구조조정 과정에서부터 상승추세로 접어들 가능성을 배제할 수 없다. 그 이유는 다음과 같다.

첫째, 주가 측면에서 볼 때 그 동안 은행주가 시장대비 과도하게 낮은 수익률을 시현, 상대적 주가 매력도가 높아졌고 둘째, 과거와는 달리 확장적 통화정책을 전개한 결과 구조조정 진행과정에서 신용 경색 심화 등으로 인해 금융시스템의 불안정성이 확대될 가능성이 낮은 데다 투자자의 위험 기피현상이 완화되고 있으며 셋째, 시장 자율에 의한 구조조정보다는 정부 주도의 인위적 구조조정 전개로 구조조정의 범위, 기간에 대한 정보 공유가 이루어짐에 따라 구조조정에 대한 불확실성이 점차 축소되고 있기 때문이다.


◆ 은행주 투자 기준
: 은행주 Top-Pick은 하나금융지주, 기업은행

현 시점에서 은행업종 내 Top-Pick으로 하나금융지주, 기업은행을 제시한다. 상기 종목을 은행업종 내 Top-Pick으로 제시하는 이유는 다음과 같다.

1. 상기 은행은 구조조정 대상이 될 수 있는 부동산 PF를 포함한 건설·부동산 여신, 조선업 여신의 비중이 상대적으로 적으며
2. 상기 은행은 금융위기 과정에서 추가하락 폭이 커 PBR 등 주요 Valuation의 매력도가 상대적으로 높기 때문이다.

한편 신한금융지주, 부산은행 또한 장기투자 관점에서는 적절한 투자 대안이 될 것으로 판단된다. 다만 부산은행의 경우 증자에 대한 우려가 어느 정도 해소된 시점이 적절한 투자시점이 될 것이다.


▶ 기업은행과 하나금융, 기업구조조정 추진시 발생할 수 있는 위험이 적어…

현 시점에서 Top-Pick 종목 선정 기준으로 구조조정 대상이 될 수 있는 부동산 PF를 포함한 건설·부동산 여신, 조선업 여신의 비중을 제시한다. 참고로 기업은행과 하나금융의 경우 원화대출금대비 비중은 각각 9.0%, 8.2%로 상장 은행 중 가장 적은 것으로 분석된다.

현 시점에서 건설·부동산 여신 비중에 의미를 부여하는 이유는 아직 구조조정이 마무리되지 않은 상황에서 구조조정 과정에서 발생할 수 있는 불확실성이 당분간 쉽게 해소되기는 어렵기 때문이다. 당사는 전체 건설사의 25%(금액기준)가 구조조정 과정에서 퇴출 또는 기업회생작업에 편입될 것으로 가정하고 있지만 그 과정에서 더 확대될지 여부는 현재로써는 판단하기 어렵다.

당사는 전체 건설사의 20%가 워크아웃에 편입될 경우 5%가 퇴출되는 것을 기본 가정으로 산정하였고 워크아웃에 대한 충당금을 20%, 퇴출을 75% 적립한다는 가정을 적용, 수익 추정과 자산가치에 반영하였다. (수익추정에는 2008년 4/4분기와 2009년 1분기에 각각 25%, 총 50%를 반영함)


▶ Valuation 접근이 필요한 시점

건설·부동산 여신, 조선업 여신의 비중에 이어 추천 종목의 선정 기준으로 PBR 등 주요 Valuation을 제시한다. 그 이유는 구조조정이 성공적으로 마무리될 경우 금융시장은 빠르게 안정화될 가능성이 높으며 이 경우 과도하게 저평가된 중형은행이 상대적으로 높은 주가 상승률을 시현할 수 있기 때문이다. 실제 하나금융과 기업은행의 2009년 말 예상 PBR은 각각 0.48배, 0.60배로 업종 평균 0.64배와 비교해 볼 때 상대적으로 낮다. 더욱이 최근 상위은행과의 PBR 프리미엄은 60% 수준까지 상승한 것으로 나타나 Valuation gap이 좁혀질 가능성이 높아졌다.

아울러 중형 은행에 대한 증자 우려가 해소되고 있는 점 또한 중형 은행에 대한 투자 매력도를 높이는 요인이다. 기업은행의 경우 증자를 연초에 대부분 마무리 한 상태로 향후 추가 증자의 우려가 상당 부분 해소되었고 하나금융지주 또한 연말까지 기본자본비율 9%를 어느 정도 충족, 증자의 우려를 해소한 것으로 분석된다.


▶ 파생상품 관련 손실규모 확대 가능성은 낮아..

한편 KIKO를 포함한 파생상품에서 입을 수 있는 손실은 환율이 안정화되면서 크게 줄어들 것으로 예상된다. 참고로 당사는 환율 1,350원 가정하에서 예상되는 파생상품 평가손실 가운데 20% 정도를 장부상 손실로 반영하였다. (하나금융지주의 경우 별도로 태산LCD 관련 파생상품 손실을 80% 반영하였음)

다만 법원이 키코계약에 대해 효력정지 가처분신청 결정을 내림에 따라 기업이 입는 평가손실의 일부를 은행이 부담할 가능성이 높은 것으로 판단된다. 실제 법원은 ‘거래 상대방에게 권유해서는 안되는 거래를 권유하였으며 손실을 제한할 수 있는 다른 거래를 모색하지 않았다’고 판단, 즉 ‘적합성 점검 의무’를 은행이 현저히 위반했음을 점을 지적하였다. 그러나, 기업의 경우 은행과의 거래 관계 특성상 상당부분 소송을 포기할 것으로 예상되며 계약의 특성상 은행이 일부만 부담할 것으로 예상, 손실 규모는 은행이 감내할 수준인 것으로 판단된다.


◆ 2008년 4/4분기 실적 전망
: 비경상적 요소를 제외할 경우 비교적 양호한 4/4분기 실적 시현

6대 시중은행(지주사의 경우 그룹기준)의 기준 ‘08년 4/4분기 순이익은 126억원으로 전분기대비 99% 감소할 것으로 전망된다. 순이익이 큰 폭으로 감소하는 이유는 다음과 같다.

첫째, 대손 비용이 전분기대비 147% 증가할 것으로 예상하기 때문이다. 경기 둔화로 기업부문의 정상적 대손비용률이 1.0% 수준까지 상승하는데다 기업 구조조정 과정에서 발생하는 충당금의 일부가 4/4분기에 반영될 가능성이 높기 때문이다. 둘째, 4/4분기 계절적 요인으로 분기 판관비가 전분기대비 19.6%나 늘어날 것으로 예상되기 때문이다.

그러나, 비경상적 요소, 계절적 요소를 제외할 경우 4/4분기 순이익은 비교적 양호한 수준을 기록할 것으로 예상된다. 4/4분기 임의로 반영한 충당금과 비경상적으로 발생한 이익과 비용을 제외한 경상순이익은 전분기대비 7.3% 감소할 것으로 예상된다.

경상적 이익이 양호한 이유는 적극적인 비용 전가로 순이자마진이 상승추세로 반전하는 데다 우려했던 것만큼 대손충당금이 큰 폭으로 증가하지 않은 것으로 추정되기 때문이다.


[키움증권 서영수 김성태 애널리스트]