최남곤 동양종합금융증권 애널리스트는 14일 KT와 관련, "합병에 대한 기대감은 이미 어느 정도 현 주가에 반영된 것으로 판단된다"며 "추가적인 상승을 위해서는 여러 전제 조건 등이 유리한 방향으로 충족되어야 할 것"이라고 말했다.
다음은 리포트 내용이다.
◆ 합병은 거의 기정 사실화 되는 분위기
KT와 KTF의 합병이 공식화되고 있는 분위기이다. 언론 보도를 종합하면, 신임 이석채 사장의 취임에 맞춰 합병이 선언되고 약 3개월간 규제 기관의 심의를 거쳐 오는 6월에서 8월 사이에 합병이 완료될 것으로 예상되고 있다. KT와 KTF 합병은 그 자체만으로도 큰 기대를 가져오고 있는데, 이는 ▲ 자사주 활용에 따른 Valuation 상승 ▲ 합병 후 시너지 효과 등으로 요약될 수 있다. 실제로 이러한 기대감이 반영되면서 KT의 상대수익률은 최근 한달간 7.5% Outperform하는 모습이었다. 다만, 이러한 기대감과 현실의 차이는 분명하게 짚고 넘어갈 필요가 있다.
◆ 관전 포인트 1 : 신주 발행 Or 자사주 활용
외국인 지분 한도 제한은 KT-KTF 합병 시, 자사주 활용을 제약하는 변수이다. 현재 주가 기준 합병을 물리적으로 단행하게 되면, 외국인 지분율은 54.2%로 49% 제한에 걸리게 된다. 게다가 합병 선언 이후, 약 3개월에 걸친 규제 기관의 심사 기간 동안 외국인 지분율은 얼마든지 상승할 수 있다. 따라서 회사 입장에서 외국인 지분율을 안정적으로 유지하기 위해 자사주 활용 비율을 최대한 낮출 가능성이 높다.
신주 발행 비율의 상승은 ▲ 자사주 활용 기대를 무색하게 할 수 있고, 이는 Valuation의 상승 기대를 억제하며, ▲ Dilution 및 Overhang 이슈를 가져올 수 있다는 점에서 기존 주주의 입장에서 환영할만한 이슈는 아니다.
◆ 관전 포인트 2 : PSTN 분리 요구에 대한 대처 필요
PSTN 사업은 경쟁사의 입장에서 KT-KTF 합병에 대한 반대 논리로 활용하기 매우 좋은 카드다. LG그룹, MSO 뿐 아니라, SK텔레콤도 PSTN 사업의 분리를 강력하게 주장할 가능성이 높다. PSTN 사업은 재무적 측면에서나, 전략적 차원에서 KT 그룹에 당장 없어서는 안될 사업 부문이기 때문에 KT는 합병 추진 시, 이러한 요구에 대한 적절한 방어가 필요할 것이다. 그럼에도 불구하고 만약 사업 분리가 되거나 혹은 유사한 형태로 결론 난다면 KT-KTF의 주가 흐름은 매우 부정적으로 전환될 가능성이 높다.
혹은 SK텔레콤-SK브로드밴드 인수의 사례처럼 투자 의무를 부과할 수도 있고, 시장점유율에 대한 직접적인 제한을 가할 수도 있다는 점에서 불확실성은 분명히 존재한다.
◆ 관전 포인트 3 : 시너지 보다는 구조조정 이슈가 더욱 중요
가입자 및 매출 증가 등의 시너지 효과에 대한 기대가 있지만, 합병을 통해 의미 있는 매출 증가를 이뤄내기 위해서는 그만큼 많은 비용(마케팅비용, 경쟁사의 가격 대응 등)을 들여야 한다는 점을 상기할 필요가 있다. 가입자 간 정보 공유 외에는 근본적인 체질이 바뀌는 것이 아니기 때문에 당장 영업 성과의 반전을 기대할 수는 없다.
핵심은 합병 이슈를 활용한 구조조정이며, 이를 통해 비용 구조를 효율화 할 수 있을 때 주가 측면에서 의미 있는 상승이 나타날 것으로 예상된다. 따라서 합병 그 자체보다는 구조조정을 단행할 수 있는가의 여부와 어느 정도 폭이 될 것인지에 대해서 관심을 가질 필요가 있다.
◆ 합병에 대한 기대감은 이미 어느 정도 반영
앞에서 제기한 세가지 문제가 모두 유리한 방향으로 흘러가지 않는다면, 단순 합병을 전제로 한 KT의 주가 수익률은 높지 않을 것으로 예상된다. 단 금주에 합병이 선언된다고 하면 KT의 주식 매수 청구권 가격은 3만9000원에 근접할 것으로 예상되는 바, 현 주가 수준에서의 하락 리스크는 매우 제한적일 것으로 판단된다.
결론적으로 합병에 대한 기대감은 이미 어느 정도 현 주가에 반영된 것으로 판단되며, 추가적인 상승을 위해서는 앞에서 제기한 여러 전제 조건 등이 유리한 방향으로 충족되어야 할 것으로 판단된다. KT에 대한 투자의견 Hold와 목표주가 4만원을 유지한다.
다음은 리포트 내용이다.
◆ 합병은 거의 기정 사실화 되는 분위기
KT와 KTF의 합병이 공식화되고 있는 분위기이다. 언론 보도를 종합하면, 신임 이석채 사장의 취임에 맞춰 합병이 선언되고 약 3개월간 규제 기관의 심의를 거쳐 오는 6월에서 8월 사이에 합병이 완료될 것으로 예상되고 있다. KT와 KTF 합병은 그 자체만으로도 큰 기대를 가져오고 있는데, 이는 ▲ 자사주 활용에 따른 Valuation 상승 ▲ 합병 후 시너지 효과 등으로 요약될 수 있다. 실제로 이러한 기대감이 반영되면서 KT의 상대수익률은 최근 한달간 7.5% Outperform하는 모습이었다. 다만, 이러한 기대감과 현실의 차이는 분명하게 짚고 넘어갈 필요가 있다.
◆ 관전 포인트 1 : 신주 발행 Or 자사주 활용
외국인 지분 한도 제한은 KT-KTF 합병 시, 자사주 활용을 제약하는 변수이다. 현재 주가 기준 합병을 물리적으로 단행하게 되면, 외국인 지분율은 54.2%로 49% 제한에 걸리게 된다. 게다가 합병 선언 이후, 약 3개월에 걸친 규제 기관의 심사 기간 동안 외국인 지분율은 얼마든지 상승할 수 있다. 따라서 회사 입장에서 외국인 지분율을 안정적으로 유지하기 위해 자사주 활용 비율을 최대한 낮출 가능성이 높다.
신주 발행 비율의 상승은 ▲ 자사주 활용 기대를 무색하게 할 수 있고, 이는 Valuation의 상승 기대를 억제하며, ▲ Dilution 및 Overhang 이슈를 가져올 수 있다는 점에서 기존 주주의 입장에서 환영할만한 이슈는 아니다.
◆ 관전 포인트 2 : PSTN 분리 요구에 대한 대처 필요
PSTN 사업은 경쟁사의 입장에서 KT-KTF 합병에 대한 반대 논리로 활용하기 매우 좋은 카드다. LG그룹, MSO 뿐 아니라, SK텔레콤도 PSTN 사업의 분리를 강력하게 주장할 가능성이 높다. PSTN 사업은 재무적 측면에서나, 전략적 차원에서 KT 그룹에 당장 없어서는 안될 사업 부문이기 때문에 KT는 합병 추진 시, 이러한 요구에 대한 적절한 방어가 필요할 것이다. 그럼에도 불구하고 만약 사업 분리가 되거나 혹은 유사한 형태로 결론 난다면 KT-KTF의 주가 흐름은 매우 부정적으로 전환될 가능성이 높다.
혹은 SK텔레콤-SK브로드밴드 인수의 사례처럼 투자 의무를 부과할 수도 있고, 시장점유율에 대한 직접적인 제한을 가할 수도 있다는 점에서 불확실성은 분명히 존재한다.
◆ 관전 포인트 3 : 시너지 보다는 구조조정 이슈가 더욱 중요
가입자 및 매출 증가 등의 시너지 효과에 대한 기대가 있지만, 합병을 통해 의미 있는 매출 증가를 이뤄내기 위해서는 그만큼 많은 비용(마케팅비용, 경쟁사의 가격 대응 등)을 들여야 한다는 점을 상기할 필요가 있다. 가입자 간 정보 공유 외에는 근본적인 체질이 바뀌는 것이 아니기 때문에 당장 영업 성과의 반전을 기대할 수는 없다.
핵심은 합병 이슈를 활용한 구조조정이며, 이를 통해 비용 구조를 효율화 할 수 있을 때 주가 측면에서 의미 있는 상승이 나타날 것으로 예상된다. 따라서 합병 그 자체보다는 구조조정을 단행할 수 있는가의 여부와 어느 정도 폭이 될 것인지에 대해서 관심을 가질 필요가 있다.
◆ 합병에 대한 기대감은 이미 어느 정도 반영
앞에서 제기한 세가지 문제가 모두 유리한 방향으로 흘러가지 않는다면, 단순 합병을 전제로 한 KT의 주가 수익률은 높지 않을 것으로 예상된다. 단 금주에 합병이 선언된다고 하면 KT의 주식 매수 청구권 가격은 3만9000원에 근접할 것으로 예상되는 바, 현 주가 수준에서의 하락 리스크는 매우 제한적일 것으로 판단된다.
결론적으로 합병에 대한 기대감은 이미 어느 정도 현 주가에 반영된 것으로 판단되며, 추가적인 상승을 위해서는 앞에서 제기한 여러 전제 조건 등이 유리한 방향으로 충족되어야 할 것으로 판단된다. KT에 대한 투자의견 Hold와 목표주가 4만원을 유지한다.
