최정욱 대신증권 애널리스트는 "지방은행은 지난해 하반기 이후 PBR이 1.0배 이하로 떨어지며 밸류에이션 약화과정을 경험하고 있다"며 "높은 기업대출 비중, 지역고객 충성도 약화 등 때문"이라고 지적했다.

최 애널리스트는 "그러나 시중은행과은 밸류에이션 갭은 점차 축소될 것"이며 "지방은행 중에서도 특히 꾸준한 성장기조와 자본면의 상대적 양호한 대구은행의 투자매력이 높다"고 판단했다.


다음은 리포트 내용이다.

■ 대구은행과 부산은행, Valuation Discount의 배경

지난해 하반기 이후 국민은행과 신한지주에 육박하거나 오히려 상회했던 대구은행과 부산은행의 PBR이 1.0배 수준까지 떨어지면서 수익성이 비슷한 대형 시중은행과의 PBR 괴리도가 확대되고 있다. 이와 같은 Valuation 약화 과정을 경험하고 있는 이유는 다음과 같다고 판단된다.

1) 지방은행이 높은 주주자본이익률(ROE)을 시현하고 있는 주요 배경은 레버리지 확대를 통한 자본효율화 때문인데 Deleverage(대출축소 내지는 자본확충)로 인해 현재의 높은 ROE가 지속될 수 없다. 따라서 지속가능 ROE는 현 수익성 대비 할인 적용되어야 한다.

2) 타 시중은행 대비 높은 기업대출 비중, 특히 SOHO(개인사업자) 대출 비중이 높아 최근 경기 둔화를 고려시 자산건전성이 빠르게 악화될 가능성이 높다. 현재 자산건전성은 아직 양호한 수준이지만 지방 미분양 주택 증가에 따라 건설업 및 부동산업종 대출 부실화가 심화되고, 자영업자 몰락으로 인해 SOHO 대출의 자산건전성이 악화된다면 중소기업 대출의 연체율이 가파르게 상승할 것이다.

3) 지방은행의 최대 강점이었던 고객 충성도는 결국 약화될 것으로 예상된다. 궁극적으로 자본 시장으로의 자금 유출 현상이 시중은행에 이어 뒤늦게 나타나면서 저원가성 예금이 감소하고 강점으로 인식되던 지방은행의 프랜차이즈 가치는 결국 빠르게 소멸될 여지가 높다.

■ Valuation Gap은 점차 축소될 것으로 예상

그러나 국민은행 및 신한지주와의 Valuation Gap은 곧 축소될 것으로 예상된다. 1) 낮은 자본비율로 인해 점진적으로 Deleverage가 불가피하지만 Deleverage를 가정해도 여전히 Valuation 매력이 높고 2) 지역밀착영업을 토대로 한 선별적인 여수신 정책으로 우려와 달리 지역 경기 부진에 대한 민감도가 낮으며 3) 고객친밀도가 여전히 강해 프랜차이즈 가치가 쉽게 훼손되지는 않을 것으로 판단하기 때문이다.

■ 자본비율 양호하고 안정적인 성장 기조를 보인 대구은행이 더 매력적

부산은행의 경우 추가 자본확충 가능성은 부담 요인이지만 자본 확충을 가정해도 ROA, ROE 및 주당순자산가치에 미치는 부정적 영향은 크지 않을 전망이다. 오히려 순이자마진과 BIS 자본비율이 개선되고 성장을 위한 여력을 확보할 수 있게 되는 장점도 있다. 다만 유상증자를 통해 자본을 조달하게 된다면 투자심리 악화로 인해 단기적인 주가 약세는 불가피할 전망이다. 우리는 그동안 무리하지 않고 꾸준히 안정적인 성장 기조를 보여 왔고, 자본면에서도 상대적으로 양호하다는 점에서 지방은행 중 대구은행의 투자매력이 더 높다고 판단하고 있다.