남옥진 한국투자증권 애널리스트는 24일 신세계와 관련, "2/4분기 실적이 컨센서스를 하회하며 시장의 우려가 컸으나 인건비 상승요인을 제외하면 양호한 편"이라면서 "하반기 주영업과 신세계마트의 수익성개선이 가시화될 것이므로 투자의견 매수와 목표주가 67만원을 유지한다"고 밝혔다.
다만 그는 "2002년 이후 형성된 시장대비 높은 밸류에이션을 유지하기는 쉽지 않을 것"이라며 "밸류에이션을 유지하기 위해서는 ▲ 중국시장에서 기대 이상의 성공 ▲ 할인점 이외의 국내 신성장 동력 확보 ▲ 소비경기 반등 등이 이루어져야 한다"고 덧붙였다.
다음은 리포트 주요 내용이다.
◆ 주가가 충분히 조정 받았나?
- 신세계에 대한 투자의견 매수와 목표주가 67만원을 유지한다.
- 내수시장에 대한 전망 악화로 현재 주가 수준에서 강한 반등을 기대하기 힘들지만 추가 하락 리스크도 제한적이라고 판단되며 근거는 크게 두 가지이다.
- 첫째 하반기 소비경기가 둔화되어 신세계의 실적도 영향을 받겠지만, 실적 하락 폭은 시장의 우려에 비해 적을 것이라는 점이다.
- 둘째 밸류에이션 부담이 과거에 비해 완화되었다는 점이다. (2007년 시장대비 신세계 PER 할증률: 101.8%, 현재 73.4%/ 삼성생명 지분시가 제외한 PER 14.0배)
- 2006~2007년 신세계의 주가는 EPS 증가 속도에 비해 지나치게 가파르게 상승한 면이 있는데 최근 조정으로 주가는 현재 EPS 장기 상승추세선 아래로 하락한 상황이다.
◆ 상반기 실적 Review: 수익성 둔화 우려와 달리 인건비 상승 요인 감안하면 양호한 수준
- 2/4분기 실적이 컨센서스를 하회하였고 특히 이마트의 수익성이 전년동기 대비 둔화된 점이 우려 요인으로 제기되었으나 이러한 우려는 지나친 면이 있다고 판단된다.
- 올해 상반기 이마트와 신세계백화점의 동일점포 성장률이 각각 2%와 9% 수준으로 높게 나타났고, 인건비 상승 요인을 제외하면 수익성 역시 상승 추세를 유지하고 있다고 보기 때문이다.
- 올해 인건비는 YoY 약 11% 인상이 결정되었는데, 통상적 인상률 5%에 비해 높은 수준이었다. 이로 인해 이마트의 총액매출대비 인건비율은 1H07 4.4%에서 1H08 4.9%로 상승하였다.
- 이러한 요인을 제외할 경우 2/4분기 이마트의 영업이익률은 8%대로 양호한 수준이다.
- 임금인상으로 인한 비용 부담은 하반기 이후에도 지속되겠지만, 이를 제외할 경우 이마트의 구조적인 영업이익률 상승 추세가 지속되고 있다는 점에 더 주목할 필요가 있다고 판단된다.
◆ 하반기 이후 전망: 연초 제시한 회사 Guidance를 크게 하회하지는 않을 것
- 소비경기 침체로 하반기 대부분의 유통업체 실적이 상반기에 비해 둔화될 것으로 예상되며 신세계도 예외가 아니다.
- 상반기 2%, 9%였던 이마트와 백화점의 동일점포 성장률은 하반기에 0~1%, 4~5% 수준으로 하락할 것으로 예상된다. 동일점포 매출 성장률 둔화는 상반기 인건비 증가와 같은 고정비 부담을 가중시킬 것으로 판단된다.
- 그러나 2008년 연간 실적은 연초에 회사가 제시한 Guidance를 크게 하회하지는 않을 것으로 판단된다. 이러한 판단의 근거는 다음과 같다.
- 첫째 하반기 신규 개점하는 이마트의 입지가 과거에 비해 매우 양호하다는 점이다.
- 상반기 여의도, 도농, 하남 3개의 점포가 개점되었고 하반기에 총 6~7개의 점포가 추가 개점될 예정인데, 대부분이 서울, 수도권 요지이다.
- 둘째 PL과 글로벌 소싱 확대 속도가 예상보다 빠르다는 점이다.
- PL상품 매출비중: 지난해 8% 수준에서 올해 2/4분기 20%까지 늘어난 상태이다. 이로 인한 올해 이마트의 매출총이익률 개선 효과는 0.5~0.6%p에 이를 전망이다.
- 글로벌 소싱 규모: 지난해 150억원 수준에서 올해 상반기에 560억원으로 급증하였다. 글로벌 소싱 상품은 일반 상품에 비해 마진이 11~12% 높아 수익성 향상에 매우 중요하다. 올해 소싱 규모는 1500억원을 상회할 것으로 예상되며, 현 추세대로라면 회사측이 제시한 5년 후 1조원 규모의 달성도 무난해 보인다.
- 셋째 소비경기침체에도 명품소비, 고소득층의 소비 성향은 유지될 것이라는 점이다.
- 상반기: 백화점의 동일점포 매출성장률은 9% 수준으로 높게 나타났고, 매출 호조로 수익성도 전년동기대비 향상되었다.
- 하반기: 신세계백화점의 동일점포 매출성장률이 4~5% 수준으로 양호하게 유지될 것으로 보고 있는데 소비경기 침체에도 불구, 소비양극화로 고소득층의 소비성향, 높은 명품판매증가율이 유지될 것으로 보기 때문이다.
- 넷째 신세계마트의 수익성 개선 효과이다.
- 신세계마트: 실적이 올해 상반기에 크게 개선되어 올해 상반기 매출은 YoY 8% 증가, 세전이익이 3% 수준으로 높아졌고 순이익은 180억원 전후가 예상된다.
- 지분 100%인 신세계마트의 수익성 개선으로 신세계의 지분법 평가이익은 지난해 474억원에서 올해 821억원으로 크게 증가할 전망이다.
◆ 구조적 딜레마 : 밸류에이션 프리미엄을 유지할 수 있나?
- 신세계의 시장대비 밸류에이션 프리미엄이 높아진 시기는 2002년 이후인데, 이 시기의 특징은 1) 다점포화 지속으로 성장성 유지, 2) 시장 1위 입지 강화, 3) 주식시장의 할인점에 대한 평가 상승으로 요약할 수 있다.
- 할인점이 성숙기로 접어드는 2008~2009년 이후에도 신세계의 밸류에이션 프리미엄이 상승 추세를 지속하리라고 보기에는 무리가 있어 보인다.
- 이러한 판단에 변수로 작용할 수 있는 요인은 1) 중국시장에서 기대 이상의 성공, 2) 할인점 이외의 국내 신성장 동력 확보, 3) 소비경기 반등이 될 수 있을 것이다.
- 다점포화를 통한 성장성이 둔화되고 밸류에이션 프리미엄이 더 이상 상승하기 부담스러운 상황에서 신세계에 대한 투자매력이 과거 성장 중반기에 비해 떨어지는 것은 불가피하다.
- 결과적으로 중국과 국내시장에서 새로운 성장성이 가시화되는지 여부가 향후 중장기 주가 흐름에 가장 중요한 요소이며, 이 두 가지 요인을 제외하면 내수소비경기가 주가와 이익을 결정하는 가장 중요한 변수가 될 것이다.
다만 그는 "2002년 이후 형성된 시장대비 높은 밸류에이션을 유지하기는 쉽지 않을 것"이라며 "밸류에이션을 유지하기 위해서는 ▲ 중국시장에서 기대 이상의 성공 ▲ 할인점 이외의 국내 신성장 동력 확보 ▲ 소비경기 반등 등이 이루어져야 한다"고 덧붙였다.
다음은 리포트 주요 내용이다.
◆ 주가가 충분히 조정 받았나?
- 신세계에 대한 투자의견 매수와 목표주가 67만원을 유지한다.
- 내수시장에 대한 전망 악화로 현재 주가 수준에서 강한 반등을 기대하기 힘들지만 추가 하락 리스크도 제한적이라고 판단되며 근거는 크게 두 가지이다.
- 첫째 하반기 소비경기가 둔화되어 신세계의 실적도 영향을 받겠지만, 실적 하락 폭은 시장의 우려에 비해 적을 것이라는 점이다.
- 둘째 밸류에이션 부담이 과거에 비해 완화되었다는 점이다. (2007년 시장대비 신세계 PER 할증률: 101.8%, 현재 73.4%/ 삼성생명 지분시가 제외한 PER 14.0배)
- 2006~2007년 신세계의 주가는 EPS 증가 속도에 비해 지나치게 가파르게 상승한 면이 있는데 최근 조정으로 주가는 현재 EPS 장기 상승추세선 아래로 하락한 상황이다.
◆ 상반기 실적 Review: 수익성 둔화 우려와 달리 인건비 상승 요인 감안하면 양호한 수준
- 2/4분기 실적이 컨센서스를 하회하였고 특히 이마트의 수익성이 전년동기 대비 둔화된 점이 우려 요인으로 제기되었으나 이러한 우려는 지나친 면이 있다고 판단된다.
- 올해 상반기 이마트와 신세계백화점의 동일점포 성장률이 각각 2%와 9% 수준으로 높게 나타났고, 인건비 상승 요인을 제외하면 수익성 역시 상승 추세를 유지하고 있다고 보기 때문이다.
- 올해 인건비는 YoY 약 11% 인상이 결정되었는데, 통상적 인상률 5%에 비해 높은 수준이었다. 이로 인해 이마트의 총액매출대비 인건비율은 1H07 4.4%에서 1H08 4.9%로 상승하였다.
- 이러한 요인을 제외할 경우 2/4분기 이마트의 영업이익률은 8%대로 양호한 수준이다.
- 임금인상으로 인한 비용 부담은 하반기 이후에도 지속되겠지만, 이를 제외할 경우 이마트의 구조적인 영업이익률 상승 추세가 지속되고 있다는 점에 더 주목할 필요가 있다고 판단된다.
◆ 하반기 이후 전망: 연초 제시한 회사 Guidance를 크게 하회하지는 않을 것
- 소비경기 침체로 하반기 대부분의 유통업체 실적이 상반기에 비해 둔화될 것으로 예상되며 신세계도 예외가 아니다.
- 상반기 2%, 9%였던 이마트와 백화점의 동일점포 성장률은 하반기에 0~1%, 4~5% 수준으로 하락할 것으로 예상된다. 동일점포 매출 성장률 둔화는 상반기 인건비 증가와 같은 고정비 부담을 가중시킬 것으로 판단된다.
- 그러나 2008년 연간 실적은 연초에 회사가 제시한 Guidance를 크게 하회하지는 않을 것으로 판단된다. 이러한 판단의 근거는 다음과 같다.
- 첫째 하반기 신규 개점하는 이마트의 입지가 과거에 비해 매우 양호하다는 점이다.
- 상반기 여의도, 도농, 하남 3개의 점포가 개점되었고 하반기에 총 6~7개의 점포가 추가 개점될 예정인데, 대부분이 서울, 수도권 요지이다.
- 둘째 PL과 글로벌 소싱 확대 속도가 예상보다 빠르다는 점이다.
- PL상품 매출비중: 지난해 8% 수준에서 올해 2/4분기 20%까지 늘어난 상태이다. 이로 인한 올해 이마트의 매출총이익률 개선 효과는 0.5~0.6%p에 이를 전망이다.
- 글로벌 소싱 규모: 지난해 150억원 수준에서 올해 상반기에 560억원으로 급증하였다. 글로벌 소싱 상품은 일반 상품에 비해 마진이 11~12% 높아 수익성 향상에 매우 중요하다. 올해 소싱 규모는 1500억원을 상회할 것으로 예상되며, 현 추세대로라면 회사측이 제시한 5년 후 1조원 규모의 달성도 무난해 보인다.
- 셋째 소비경기침체에도 명품소비, 고소득층의 소비 성향은 유지될 것이라는 점이다.
- 상반기: 백화점의 동일점포 매출성장률은 9% 수준으로 높게 나타났고, 매출 호조로 수익성도 전년동기대비 향상되었다.
- 하반기: 신세계백화점의 동일점포 매출성장률이 4~5% 수준으로 양호하게 유지될 것으로 보고 있는데 소비경기 침체에도 불구, 소비양극화로 고소득층의 소비성향, 높은 명품판매증가율이 유지될 것으로 보기 때문이다.
- 넷째 신세계마트의 수익성 개선 효과이다.
- 신세계마트: 실적이 올해 상반기에 크게 개선되어 올해 상반기 매출은 YoY 8% 증가, 세전이익이 3% 수준으로 높아졌고 순이익은 180억원 전후가 예상된다.
- 지분 100%인 신세계마트의 수익성 개선으로 신세계의 지분법 평가이익은 지난해 474억원에서 올해 821억원으로 크게 증가할 전망이다.
◆ 구조적 딜레마 : 밸류에이션 프리미엄을 유지할 수 있나?
- 신세계의 시장대비 밸류에이션 프리미엄이 높아진 시기는 2002년 이후인데, 이 시기의 특징은 1) 다점포화 지속으로 성장성 유지, 2) 시장 1위 입지 강화, 3) 주식시장의 할인점에 대한 평가 상승으로 요약할 수 있다.
- 할인점이 성숙기로 접어드는 2008~2009년 이후에도 신세계의 밸류에이션 프리미엄이 상승 추세를 지속하리라고 보기에는 무리가 있어 보인다.
- 이러한 판단에 변수로 작용할 수 있는 요인은 1) 중국시장에서 기대 이상의 성공, 2) 할인점 이외의 국내 신성장 동력 확보, 3) 소비경기 반등이 될 수 있을 것이다.
- 다점포화를 통한 성장성이 둔화되고 밸류에이션 프리미엄이 더 이상 상승하기 부담스러운 상황에서 신세계에 대한 투자매력이 과거 성장 중반기에 비해 떨어지는 것은 불가피하다.
- 결과적으로 중국과 국내시장에서 새로운 성장성이 가시화되는지 여부가 향후 중장기 주가 흐름에 가장 중요한 요소이며, 이 두 가지 요인을 제외하면 내수소비경기가 주가와 이익을 결정하는 가장 중요한 변수가 될 것이다.
