[뉴스핌=김사헌기자] 모건스탠리는 올해 상반기 미국 경제가 완만한 경기침체를 경험할 것이라고 예상했다.
그러나 과연 금융시장은 올해 미국 경기침체 가능성에 제대로 대비하고 있는지 의문이다. 그러기 위해서는 과거 경기침체의 경험을 잘 살펴봐야 한다.
◆ 과거 美 경기침체의 교훈
일단 연준은 지난 50년 동안 경기침체가 발생할 때마다 실질 연방기금금리를 제로(0) 혹은 그 이하 수준까지 인하해왔다.
이렇게 본다면 이번 사태의 경우에도 연방기금금리가 인플레률 수준인 3%까지 인하될 가능성이 높다.
문제는 그 동안 금융시장의 연준의 정책방향에 대한 전망은 거의 오류인 경우가 많았으며, 이는 긴축 때보다는 완화 추세일 때 더욱 그러했다는 것이다. 너무 보수적인 전망은 위기 대처에 도움이 되지 않았다는 지적이다.
그 다음 경기침체의 경우 장기 재무증권 금리는 단기금리보다는 급격하지 않지만, 그래도 하락하는 것이 일반적이다.
이미 실질 장기금리는 매우 낮은 수준이라 경기침체까지는 아니라고 해도 급격한 경기둔화 가능성은 대부분 반영한 상태라고 판단된다. 그러나 앞으로는 경기둔화 뿐 아니라 '위험도피' 흐름이 지속될 것이란 점도 예상해야 한다.
단기금리가 더 빠르게 하락하는 것은 이른바 '수익률곡선의 스팁화'를 이끈다. 이번에도 이 같은 양상이 전형적으로 나타났다.
수익률곡선은 항상 연준의 정책 결정을 뒤따르며, 실질 기준금리가 제로 수준에 도달할 경우 2년/10년 스프레드는 200bp까지 확돼될 가능성이 있다고 모건스탠리는 전망한다. 이런 추세는 전세계 채권시장의 수익률곡선에도 영향을 다소 줄 가능성이 높다는 지적이다.
한편 과거 경기침체 때의 경험으로는 기업실적에 큰 타격이 불가피하다. 지난 50년 동안 경기침체시 S&P500 기업 실적은 고점부터 저점까지 평균 16% 정도 감소해왔다.
좀 더 길게보자면 50년 동안 경기침체 때마다 S&P500기업들의 실질 수익률은 장기 평균선을 하회하였으며, 현재 기업수익이 평균선을 60%나 상회하고 있다는 점을 감안할 때 새롭게 유발될 충격은 상당히 큰 것으로 예상된다.
더구나 중요한 것은 항상 시장의 컨센서스는 이 같은 기업실적 악화를 예측한 적이 한번도 없다는 점이다.
마지막으로 중요한 교훈은 미국 경기 침체가 발생했을 때마다 미국 달러화가 랠리를 보이곤 했다는 사실이다. 이를 스티븐 L. 젠 외환담당 이콘은 "경기침체 속에 웃는다(The Dollar Smiles in a Recession)”이라고 표현했다.
◆ 기간/위험 프리미엄 상승, 연준의 공세적 대응 요구
지난 2006년말 미국과 유럽 국채시장의 기간 프리미엄(term premium)은 더이상 유지 불가능할 정도로 낮았다. 그 이후에는 꾸준하게 상승해왔지만, 서브프라임 사태가 발생한 이후로는 잠잠해졌다.
2007년 7월 이후부터는 자금시장 위기와 경기둔화 그리고 상당한 규모의 안전도피로 인해 미국 국채금리가 유로존 국채금리 아래로까지 하락했다. 이를 반영해 미국 국채시장의 기간 프리미엄도 하락 양상을 보였다.
하지만 이는 기존 기간 프리미엄 평가 모형에서 '안전도피' 영향을 고려하지 못했기 때문으로 판단되며, 이를 제외하고 본다면 기간 프리미엄은 분명히 경기 전망의 불확실성 및 성장 요건의 불확실성 등으로 인해 더 높은 수준일 것으로 보인다.
한편 단기금리 쪽에서도 상당한 위험 프리미엄이 형성되고 있는 중이다. 경제가 안정적으로 성장하려면 금융시장 접근성이 용이해야 하지만, 최근에는 자금조달이 어려워졌고 제출된 가격은 사실상 '연막용(red herring)'이다. 그나마 작동하는 시장의 가격은 워낙 큰 변동성을 보인다.
시장은 리보(LIBOR) 금리변화를 중앙은행의 기준금리 조절과 비교하곤 하지만, 실제로 리보는 기준금리 변화보다 훨씬 더 불안정하다. 자금시장의 단기금리에는 상당히 큰 불확실성 프리미엄이 붙어있고, 상황을 좀 더 과장되도록 만드는 역할을 한다.
이 같은 프리미엄 상승을 고려한다면 연준은 지금보이는 강경한 태도보다는 좀 더 공세적인 금리인하 대응에 나서는 것이 필요해 보인다고 모건스탠리는 지적한다.
한편 완만한 경기침체와 연준의 보다 적극적인 대응은 다시 한번 인플레 우려를 제기하도록 만들 것이며, 이런 점에서는 경기가 회복조짐을 보이기 시작하는 2008년 중반부터는 장기 물가연동국채 쪽으로 자금을 이동하는 것이 좋은 것이란 주장도 제출했다.
그러나 과연 금융시장은 올해 미국 경기침체 가능성에 제대로 대비하고 있는지 의문이다. 그러기 위해서는 과거 경기침체의 경험을 잘 살펴봐야 한다.
◆ 과거 美 경기침체의 교훈
일단 연준은 지난 50년 동안 경기침체가 발생할 때마다 실질 연방기금금리를 제로(0) 혹은 그 이하 수준까지 인하해왔다.
이렇게 본다면 이번 사태의 경우에도 연방기금금리가 인플레률 수준인 3%까지 인하될 가능성이 높다.
문제는 그 동안 금융시장의 연준의 정책방향에 대한 전망은 거의 오류인 경우가 많았으며, 이는 긴축 때보다는 완화 추세일 때 더욱 그러했다는 것이다. 너무 보수적인 전망은 위기 대처에 도움이 되지 않았다는 지적이다.
그 다음 경기침체의 경우 장기 재무증권 금리는 단기금리보다는 급격하지 않지만, 그래도 하락하는 것이 일반적이다.
이미 실질 장기금리는 매우 낮은 수준이라 경기침체까지는 아니라고 해도 급격한 경기둔화 가능성은 대부분 반영한 상태라고 판단된다. 그러나 앞으로는 경기둔화 뿐 아니라 '위험도피' 흐름이 지속될 것이란 점도 예상해야 한다.
단기금리가 더 빠르게 하락하는 것은 이른바 '수익률곡선의 스팁화'를 이끈다. 이번에도 이 같은 양상이 전형적으로 나타났다.
수익률곡선은 항상 연준의 정책 결정을 뒤따르며, 실질 기준금리가 제로 수준에 도달할 경우 2년/10년 스프레드는 200bp까지 확돼될 가능성이 있다고 모건스탠리는 전망한다. 이런 추세는 전세계 채권시장의 수익률곡선에도 영향을 다소 줄 가능성이 높다는 지적이다.
한편 과거 경기침체 때의 경험으로는 기업실적에 큰 타격이 불가피하다. 지난 50년 동안 경기침체시 S&P500 기업 실적은 고점부터 저점까지 평균 16% 정도 감소해왔다.
좀 더 길게보자면 50년 동안 경기침체 때마다 S&P500기업들의 실질 수익률은 장기 평균선을 하회하였으며, 현재 기업수익이 평균선을 60%나 상회하고 있다는 점을 감안할 때 새롭게 유발될 충격은 상당히 큰 것으로 예상된다.
더구나 중요한 것은 항상 시장의 컨센서스는 이 같은 기업실적 악화를 예측한 적이 한번도 없다는 점이다.
마지막으로 중요한 교훈은 미국 경기 침체가 발생했을 때마다 미국 달러화가 랠리를 보이곤 했다는 사실이다. 이를 스티븐 L. 젠 외환담당 이콘은 "경기침체 속에 웃는다(The Dollar Smiles in a Recession)”이라고 표현했다.
◆ 기간/위험 프리미엄 상승, 연준의 공세적 대응 요구
지난 2006년말 미국과 유럽 국채시장의 기간 프리미엄(term premium)은 더이상 유지 불가능할 정도로 낮았다. 그 이후에는 꾸준하게 상승해왔지만, 서브프라임 사태가 발생한 이후로는 잠잠해졌다.
2007년 7월 이후부터는 자금시장 위기와 경기둔화 그리고 상당한 규모의 안전도피로 인해 미국 국채금리가 유로존 국채금리 아래로까지 하락했다. 이를 반영해 미국 국채시장의 기간 프리미엄도 하락 양상을 보였다.
하지만 이는 기존 기간 프리미엄 평가 모형에서 '안전도피' 영향을 고려하지 못했기 때문으로 판단되며, 이를 제외하고 본다면 기간 프리미엄은 분명히 경기 전망의 불확실성 및 성장 요건의 불확실성 등으로 인해 더 높은 수준일 것으로 보인다.
한편 단기금리 쪽에서도 상당한 위험 프리미엄이 형성되고 있는 중이다. 경제가 안정적으로 성장하려면 금융시장 접근성이 용이해야 하지만, 최근에는 자금조달이 어려워졌고 제출된 가격은 사실상 '연막용(red herring)'이다. 그나마 작동하는 시장의 가격은 워낙 큰 변동성을 보인다.
시장은 리보(LIBOR) 금리변화를 중앙은행의 기준금리 조절과 비교하곤 하지만, 실제로 리보는 기준금리 변화보다 훨씬 더 불안정하다. 자금시장의 단기금리에는 상당히 큰 불확실성 프리미엄이 붙어있고, 상황을 좀 더 과장되도록 만드는 역할을 한다.
이 같은 프리미엄 상승을 고려한다면 연준은 지금보이는 강경한 태도보다는 좀 더 공세적인 금리인하 대응에 나서는 것이 필요해 보인다고 모건스탠리는 지적한다.
한편 완만한 경기침체와 연준의 보다 적극적인 대응은 다시 한번 인플레 우려를 제기하도록 만들 것이며, 이런 점에서는 경기가 회복조짐을 보이기 시작하는 2008년 중반부터는 장기 물가연동국채 쪽으로 자금을 이동하는 것이 좋은 것이란 주장도 제출했다.
